AI进入基本面向上阶段 今年关注三条投资主线

财通基金/供图 周靖宇/制图

证券时报记者 裴利瑞

前度牛郎今又来！时隔一年，AI（人工智能）板块再度卷土重来，成为今年A股市场最炙手可热的投资主线之一。

“与去年相比，今年的AI行情已经不再仅仅是主题投资和概念炒作。” 近日，财通基金副总经理、权益投资总监金梓才向证券时报记者旗帜鲜明地表达了自己对AI行情的观点。

金梓才是一位TMT（科技、媒体和通信）行业研究出身的基金经理，他早在2019年便因科技股投资闻名，随后不断完善投资框架，将能力圈拓展到化工、农业、电力等多个领域，逐渐形成了中观景气行业轮动的投资风格。自2023年一季度以来，他再次捕捉到老本行科技行业的投资机会，大幅加仓AI板块中的算力、应用、数据等方向，全面拥抱AI浪潮。

近日，在接受证券时报记者专访时，金梓才回顾了自己去年投资AI的得失，展望了未来AI产业的投资图谱，也首度公开回应了外界关于他行业轮动、业绩波动较大等疑问。

AI算力已进入

基本面向上阶段

证券时报记者：很多人把AI比作第四次工业革命，你认同吗？在你眼中，AI的投资图谱、产业周期位置是怎样的？

金梓才：什么是工业革命？我觉得是要创造出新的生产力、新的市场、新的需求。在上一轮科技股行情中，很多人说5G是一场工业革命，但回过头来看，它可能只是一次产业升级。AI就符合了“新”这一标准，它帮助我们用算力、大模型完成一些工作，这是一种生产力的巨变。

我们可以把AI驱动的这场工业革命分为三个阶段。第一阶段是大模型不断迭代成熟，从文生文到文生图，再到文生视频，这一阶段可以看到大模型不断升级和迭代；第二阶段是大模型进入成熟阶段后，与越来越多的终端融合，比如手机、PC、汽车等，渗透我们的生活；第三阶段则可能出现原生的由AI模型驱动的应用，这也是完全可以期待的。

现在可能还处在第一阶段的中前期，目前海外科技巨头在大模型端出现明显的竞赛趋势，使得大模型升级迭代速度远超预期，而算力作为AI模型的基础设施，需求有望持续火热。所以在这个阶段的AI投资，要紧紧围绕海外算力这个方向。

证券时报记者：去年的AI行情大概持续了半年时间，此后便遭遇大幅回调，今年的AI行情到了什么程度，你对于市场走势怎么看？

金梓才：去年上半年的AI还处于主题投资，三季度基本面才逐渐走出来，但当时股价所处的位置已经提前透支了基本面，所以股价发生了调整。与去年AI行情相比，今年的AI行情，尤其是算力板块的相关行情已不仅仅是主题投资和概念炒作，从2023年四季度开始正式进入基本面向上阶段。所以，如果说去年的AI行情是普涨，今年AI的投资方向更为聚焦，我们更看好以光模块为代表的参与海外AI算力建设的板块。

证券时报记者：今年Sora问世后，算力产业已经在近期领跑市场，未来还能保持这种强势吗？

金梓才：首先，Sora作为文生视频的模型，如果进入大规模推广阶段，它对算力端的消耗是非常大的，这会显著推高市场对海外算力高增长的预期天花板。另一方面，Sora的推出也会明显推动海外厂商文生视频模型竞赛，作为基础设施的海外算力板块，其高增长的持续性和确定性有望进一步增强。

证券时报记者：当前国内算力产业发展情况是怎样的？有哪些进步和困境？

金梓才：客观来说，国内算力目前建设仍较大程度依赖于英伟达的GPU（图形处理器），去年10月17号美国BIS（商业信息系统）新规之后，英伟达主流的H800/A800被迫退出国内市场，所以这小半年的时间，国内算力建设受到了一定阻碍。

但国内AI长期高速发展态势是必然，所以当英伟达退出后剩下的算力缺口，给了国产GPU厂商很好的切入机会，在与下游客户磨合过程中，国产GPU厂商的升级迭代速度得到提升。长期维度来看，看好国内算力产业发展，在GPU的供给格局上，国产GPU会逐渐缩短与英伟达等全球领先GPU的差距，在国内市场取得较大份额。

做行业轮动

是适应A股市场的选择

证券时报记者：你是做科技股投资出身，但后来也买过化工、养殖、电力股，形成了行业轮动的投资风格，以至于有声音质疑你风格漂移，你怎么回应这个问题？

金梓才：A股市场有两大特征：一是股价波动比较大，而且容易情绪化；二是大部分上市公司在全球产业链中处于制造服务环节，对终端的定价权相对较弱，所以基本面的波动也比较大。

从自身的行业投资实践来看，我们得出了一个结论：当聚焦于单一风格或行业无法给投资者提供长期回报时，就可能需要去做一些行业轮动、周期轮动。以2016年和2023年为例，这两年有一个共同特征，就是市场上缺乏兼具确定性和成长性的大的产业趋势，这时为了优先保证投资的确定性，就会寻找一些胜率比较高的方向，包含化工、养殖、电力等非成长板块，这并未偏离我们以产业研究为基础的价值发现的投资理念。

市场环境和风格总在不断变化，我们的最终目标是打造一个适应各种市场环境、各种市场风格的基金产品，能有效帮助投资者获得长期收益。在实现这个目标的过程中：第一，我们敢于走相对难的路；第二，不断完善方法论，争取在不同的产业周期中，抓住周期的底部和顶部；第三，也许过程中产品会有业绩波动，但我们始终坚持朝着为投资者获取长期投资回报的方向努力前进。

证券时报记者：面对近两年市场风格、行情热点快速轮动，然后迅速泡沫化的市场，你作为行业轮动型选手是怎么应对的？

金梓才：我们团队的总体投资框架强调“行业景气+个股空间+动态优化”缺一不可、三位一体，其中“动态优化”就是为了适应市场风格、行情热点的切换。

动态优化是指在不同时期、不同阶段对什么样的公司有阿尔法要有清晰认知，并根据外部环境与行业自身变化去做调整。动态优化的核心是对基本面的把握，力争在股价预期不高的时候做配置，这是我们想要追求的一个比较好的结果。

另外，从团队投资框架建设本身，我们应对这种市场行情是有一定优势的：首先，我们在投资框架和理念的打造上是贯穿很多行业的。我们把行业层面的框架提炼出来，研究出来的规律可以应用到很多行业。其次，我们非常强调核心思维，总结最核心的东西。所以不管面对任何的机会、任何的行业，都会力求在纷繁复杂的信息中把握投资的本质。最后，我们团队内部有自我批判的反思思维。

证券时报记者：追踪产业景气度的核心思维是什么？

金梓才：实际上就是如何筛选出一个上行的行业的问题，对这个问题强调三点——空间要大、确定性要高、性价比要合适。

从实践来看，有两点可以关注：第一，我们复过盘，A股市场的估值提升大概率跟ROE（净资产收益率）正相关，市场大部分的参与者是顺周期思维，所以抓住一点逆向思维的特点，就相对比较容易把握。第二，如果在一种类型的行业里面找，很容易出现要见顶的时候大家都一起见顶的情况，如果不把自己的眼光跳开，寻找少部分领域，很难找到其他行业的机会。

未来要提高对

产业节奏的把握能力

证券时报记者：因为重仓AI，你在去年的业绩压力比较大，特别是下半年遭遇了比较大的回撤，你怎么看待自己去年的投资？有哪些反思或者总结？

金梓才：去年的投资让我意识到了在应用自身框架上的一些遗憾，比如对产业景气发展节奏的把握。在去年的AI行情中，AI应用一开始并没有业绩，而且发展也没有那么快，所以当时配置了一些应用层面的公司回撤相对较大。实际上我们对景气行业的方向判断和选择都是对的，唯一缺憾是对节奏的把握稍微欠缺。我们未来肯定会继续迭代更新投资框架，尽量给投资人带来更好的持有体验。

同时，我也一直在思考，在宏观经济承压，市场没有明显的景气向上主线，市场波动主要围绕事件估值波动而对盈利不敏感的背景下，我们中观景气行业轮动框架是否还适用呢？

我们的答案是：这个投资框架并没有失效，仍然适用。但需要强调的是，我们定义的景气就是指中长期趋势的产业景气，周期至少以年度为单位的，而不是短视地追逐市场热点。虽然短期市场可能围绕事件催化来博弈预期，但长期终究会有比较明确的产业行业趋势去帮助我们把握投资方向。

证券时报记者：你是怎么把握行业板块、产业周期的轮动节奏的？

金梓才：首先，对主要产业做重要性排序，比如AI、新能源车、光伏、化工、消费等产业中，当前最有空间的产业趋势肯定是在AI；其次，需要判断产业周期的位置，对于一些主题投资、概念炒作，没有商业模式也讲不清楚产业前景的投资机会，我们不会参与，只有等到产业规模化后才会介入挖掘阿尔法；最后，判断股价和基本面有没有错位，找到业绩持续兑现且能和股价形成良性驱动的投资阶段，规避股价已经泡沫化的最后阶段。

我们常常复盘过去的投资，看哪些细节可以做得更好。比如，我们发现对产业周期是否高点、股价是否透支的精准判断尤为重要。举个例子，2021年我们的基金一度有非常不错的收益表现，但当时重仓行业的上涨可能是由一些不可持续的因素在驱动，导致后期表现逐渐出现泡沫化，股价提前见顶，我们因为晚走一个月，回吐了一定涨幅。当一个不可持续的非基本因素给行业带来超高景气度增长时，市场是很聪明的，会提前预判见顶。

所以，当市场情绪酝酿到“疯狂”程度的时候，恰恰需要我们保持冷静，去做一些逆人性的思考和选择。要做到逆人性，就需要更深度的研究，需要勇于跳开自己看好的板块，寻找其他板块的投资机会，这样才能把行业轮动、周期轮动的节奏把握得更好，收益率才能有望进一步提升。

证券时报记者：怎么看待高景气赛道的高估值问题？对于估值的容忍度是怎样的？

金梓才：估值是个相对概念。估值的本质是对未来增长程度的反映，高景气赛道虽然静态看估值很高，但动态看，远期业绩是爆发式增长的，估值消化能力特别强，折现回来再去算它的估值，也就不那么贵了。反之再便宜的公司，如果未来业绩是下滑的，虽然静态看很便宜，但未来的盈利贴现回来看，发现其反而估值很高。

因此，估值一定是个动态的、相对的概念，不能刻舟求剑。因此我们对于估值的容忍度是比较高的，我们更在乎的是回归到行业景气本身，回归到公司未来成长性本身。

今年有望迎来

主动权益投资大年

证券时报记者：这两年A股的散户化特征、游资风格比较明显，今年还会这样吗？是否会对机构投资者的投资形成挑战？

金梓才：这个现象在去年是比较明显的，因为2023年年初，市场对基本面预期过高，导致去年整体进入了一个预期不断向下修正的过程，很多机构重仓股明显下行。但今年会发现，有一些公司已经走出了典型的“机构长牛股”特征，比如在春节后，有相当一些公司率先上涨，然后横盘震荡后慢慢创下历史新高，这就是典型的“机构长牛股”特征。

所以，这个问题的根源在于，股票市场是否有足够多值得投资的公司。其实在任何市场都是一样的，如果既有长期的基本面，又有短期的业绩确定性，长期来看机构投资者大概率能跑赢散户。

证券时报记者：2024年，你比较关注的投资主线是什么？

金梓才：展望2024年的行业配置，我们认为要在总量低预期，弱修复背景下寻找经济结构性亮点产业，重点可以关注三条线索：第一，关注全球产业周期共振的AI产业链；第二，关注内需板块中经历了过去两年供给端出清的一些公司；三是关注出海供给优势较为明确的行业，尤其是“国内供给优势+海外需求改善”的细分方向。

今年有可能是主动权益投资的大年，只要一些主要的机构重仓股能把基本面守住，把科技阵地守住，就有望形成主动权益基金取得良好收益的契机。