长城宏观：出口环境可能会在压力下迎来修复，全年出口增速将会回正

►►►核心观点

数据：3月我国出口金额2796.8亿美元，同比-7.5%，前值5.6%；进口金额2211.3亿美元，同比-1.9%，前值-8.2%；贸易顺差585.5亿美元，同比-24%。

要点：3月我国出口金额2796.8亿美元，同比较上月下滑13.1%至-7.5%，低于我们的预期。从环比来看，3月较1-2月出口下降2483.34美元，降幅为47.0%，与过去6年中春节日期相近的三年（2018、2019和2021年）3月较1-2月环比出口降幅48.40%相近。我们总结出口同比增速大降的因素一是去年3月高基数，二是春节偏后，复工复产进度偏慢带来的节日因素扰动。从一季度整体看， 1-3月出口波动较大，但整体出口增速为1.5%，较去年同期上升3.39个百分点，体现我国出口具有较强韧性。

按出口商品结构拆分，3月机电、劳密和高新技术产品分别同比-8.9%/20.6%/2.7%，累计拖累出口8.6个百分点，其中机电产品负增拖累出口4.8个百分点。按量价拆分，出口商品价格出现分化。1-2月出口数量和价格指数看，截至今年2月数量指数和价格指数延续，价格指数仍在下降。但从商品细项上看，部分商品价格如粮食、成品油汽车、船舶和集成电路出口金额增速已经高于数量增速；而劳动密集型产品、钢材、稀土等出口商品仍维持量强价弱的特点。向前看，我国出口价格或在运价扰动下有回升空间，目前我国出口价格指数位于领先指标的底部，未来有望进一步回升。分出口国家拆分，3月我国传统的贸易三大伙伴东盟、欧盟和美国对我国的累计拉动分别为3.2%、-0.9%和0.6%，对东盟、欧盟、美国的出口金额累计同比分别为4.1%，-5.7%和-1.3%。

进口方面，3月我国进口金额2211.3亿美元，同比-1.9%，从环比增长22%，符合季节性。分产品拆分来看，机电产品与高新技术产品进口金额同比上升1.3%和4.1%。部分大宗商品同比有所上涨，其中成品油/铜/铁进口金额同比上涨17.5%/13.3%/6.9%。

1 一季度出口同比回正

1.1 出口增速意外下滑

3月我国出口金额2796.8亿美元，同比较上月下滑13.1%至-7.5%，低于我们的预期。从环比来看，3月较1-2月出口下降2483.34美元，降幅为47.0%，与过去6年中春节日期相近的三年（2018、2019和2021年）3月较1-2月环比出口降幅48.40%相近。我们总结出口同比增速大降的因素一是去年3月高基数（2023年3月同比10.86%），二是春节偏后，复工复产进度偏慢带来的节日因素扰动。从一季度整体看， 1-3月出口波动较大，但整体出口增速为1.5%，较去年同期上升3.39个百分点，体现我国出口具有较强韧性。

往后看，出口环境可能会在压力下迎来修复，全年出口增速将会回正。修复点在于：（1）我们预计美国二季度仍在繁荣周期中，对世界的进口需求会进一步提升，（2）全球制造业PMI处于扩张区间、我国3月新出口订单指数回正为后续出口带来支撑。压力则来自我国短期内出口价格指数没有明显改善，PPI降幅仍在扩大，短期内出口以价换量特征或将延续；对美国出口份额仍处于下降趋势，美国新一轮补库的进口需求拉动我国出口作用可能有限。

1.2 出口价格分化

按出口商品结构拆分，3月机电、劳密和高新技术产品分别同比-8.9%/20.6%/2.7%，累计拖累出口8.6个百分点，其中机电产品负增拖累出口4.8个百分点。从具体商品来看，船舶、汽车和集成电路出口增速同比最快，分别为34.4%，28.3%和11.5%，分别拉动出口增长0.61、0.24和0.44个百分点。我们预计受益于全球半导体周期开启，未来我国电子产品出口景气度有望提升。

按量价拆分，出口商品价格出现分化。1-2月出口数量和价格指数看，截至今年2月数量指数和价格指数延续分化，数量指数仍在上升，价格指数仍在下行。但从商品细项上看，部分商品价格如粮食、成品油汽车、船舶和集成电路出口金额增速已经高于数量增速；而劳动密集型产品、钢材、稀土等出口商品仍维持量强价弱的特点。

向前看，我国出口价格或在运价扰动下有回升空间。出口价格一受出口目的国物价影响，二则运价一定程度领先出口价格：从历史数据看，运价对出口价格具有约12个月的领先作用。目前我国出口价格指数位于领先指标的底部，未来有望进一步回升。

分出口国家拆分， 3 月我国传统的贸易三大伙伴东盟、欧盟和美国对我国的累计拉动分别为 3.2% 、 -0.9% 和 0.6% ，对东盟、欧盟、美国的出口金额累计同比分别为 4.1% , -5.7% 和 -1.3% 。出口份额方面，我们以亚洲剔除日本、韩国、东盟等国剩余的国家表示“其他亚洲国家”，从已公布的数据来看，今年以来我国对欧盟、东盟和其他亚洲国家地区出口份额占比均小幅有上涨，而对美国出口份额占比小幅下降 0.3 个百分点。

2 欧盟对我国进口拉动作用继续下滑

3月我国进口金额2211.3亿美元，同比-1.9%，从环比增长22%，符合季节性。分产品拆分来看，机电产品与高新技术产品进口金额同比上升1.3%和4.1%。部分大宗商品同比有所上涨，其中成品油/铜/铁进口金额同 比上涨17.5%/13.3%/6.9%。

分国家来看，3月份我国前三大进口来源国中，欧盟对我国进口拉动率仍在持续下滑，拉动我国进口下降0.8个百分点；东盟对我国进口拉动率下降0.6个百分点；拉丁美洲对我国进口拉动率下降0.3个百分点至0.5%。另外，3月份中国从日、韩进口额分别同比为-8.5%和8.4%，分别拉动进口-0.6、0.5个百分点。3月我国从俄罗斯进口金额同比为8.4%，拉动我国进口0.4百分点，今年以来，俄罗斯对我国进口拉动均为正。

3 3月人民币贬值幅度较大，未来仍有贬值压力

3月我国出口与进口金额均环比上升，出口金额环比上升幅度更高，贸易顺差扩大至585.5亿美元，同比下降24%。但2023年贸易顺差处于高位，从近6年看，2024年3月贸易顺差仅低于2023年水平。对于汇率， 3月初人民币持续贬值，美元兑人民币即期汇率均价约为7.20,4月截至前13天，即期汇率已上升至7.24。中美利差是短周期阶段性主导因素。目前，美国降息压力较小，而中国降息压力较大，在美国四季度降息之前，两国利差仍有扩大的可能，人民币贬值压力仍然较大。

风险提示

国内宏观经济政策不及预期；地缘政治风险超预期；海外衰退不确定性；拉动率计算基数可能有误；信用事件集中爆发。

本文源自券商研报精选