对话申万宏源王胜：“闪电牛”余温尚存不必悲观 四季度或提前吹响“核心资产”冲锋号

就在一个月前，“闪电牛”行情骤然降临，在政策超预期推动下，一时间股市情绪涨破天际。但是国庆节后，行情快速迈入下一阶段，从爆发式上涨转向震荡回调并持续至今。

面对如此巨大的波动走势，投资者站在十字路口颇感迷茫，重点关注下一步的确切方向。

对此申万宏源研究所副所长、首席策略分析师王胜近期在与华尔街见闻的对话中表示，虽然短期 “闪电牛”行情已明显降温，但市场已进入第二阶段，余温尚存，不必悲观。当前，关注主题轮动机会，展望2025年，大概率迎来第三阶段核心资产占优的行情，也可能会在2024年四季度提前表现。

除了后续行情预期之外，在本次访谈中王胜还就不少市场关注的焦点问题进行深入解读：

以下为华尔街见闻整理的王胜访谈精华内容：

市场已进入第二阶段，第三阶段核心资产占优行情或提前到来

主持人：近期A股和港股在经历爆发式上涨后陷入震荡回调行情，市场环境变得相当复杂，当前市场面临的逻辑主线是什么？博弈关键点是什么？

王胜：我们将本轮行情按照驱动力和市场特征，分为三个阶段，当前已来到了第二阶段。

第一阶段是政策超预期、A股增量资金加速流入的“闪电牛”行情。9月24日和26日召开的两次会议，发布的政策是超预期的，特别是发展资本市场政策，驱动节前A股快速上涨。随着指数水涨船高，节后发布的政策再超市场预期的难度必定是增加的。10月12日召开的财政部发布会，化债政策最超预期，对中期房地产企稳的政策也在加码，这对2025年进一步发力起到了铺垫作用，但对短期需求拐点的支撑也可能相对有限。

第二阶段是有弹性的主题轮动行情。流入的增量资金不会马上撤退，A股波动率也不会马上收窄，市场虽降温但余温尚存，目前是有弹性的主题轮动行情。短期，市场预期券商会快速使用央行互换工具，带来增量资金，配置高股息资产。所以，央行互换工具利好高股息，财政布局利好建筑装饰、房地产开发，这些都是目前正在轮动的主题线索。而成长类主题更多的是直接体现在各类科技ETF价格的快速上涨上。

第三阶段是2025年核心资产占优的行情。这一次可能真的是“政策底”，因为2025年下半年有可能出现“业绩底”。2021年到2022年是一些重点行业超额供给的高峰期，2025年到2026年是对应的供给低谷期，2025年供给压力会缓和。需求侧在2025年下半年可能会有弱改善，美联储降息大概率是预防式降息，外需得以改善，刺激内需的效果也会提升。2025年下半年可能出现A股盈利能力改善，那么“业绩底”会在之前出现，而“市场底”则更加提前。展望2025年，大概率是核心资产占优，2024年四季度也可能会提前表现。包括2025年景气拐点的新能车电池链，这个投资机会后续可能扩散至整个新能源和泛先进制造业。

结论是，中期A股政策底已经确认。短期“闪电牛”行情虽然已明显降温，但市场已进入第二阶段，余温尚存，不必悲观。当前，关注主题轮动机会，第三阶段核心资产占优的行情也有望会提前到来。

从资金面角度看，全球投资者对A股和港股的配置比例仍然在过去十年历史的10%分位数以下，依旧有巨大的回补空间，尤其是长线主动管理型的外资产品，需要时间来研究应对中国市场的最新变化。国内机构投资者方面，仓位回补正在进行，对A股和港股的龙头优质公司进行跨境配置正在成为本轮加仓的一个重要特征。国内个人投资者角度来看，我们感受到了新股民开户的积极性，感受到了更加活跃的成交量，但融资余额的增长仍处于理性区间，显示加杠杆等行为仍然可控。

当然，立足长远，我们还是期待更多能够提振基本面的政策落地，比如是否有更多结构性财政政策推出？如何切实落实“三个区分开来”？是否有更多促进房地产市场“止跌回稳”的政策落地？我们相信，随着相关政策效果的不断显现，市场的基本面会越来越扎实，牛市也能走得更稳、更久。

化债将是未来财政政策的重要抓手 有三个关注点

主持人：今年以来，政策风险对市场的影响力似乎有逐渐升温的趋势，您认为后续财政政策的发力点可能会在哪里？

王胜：9月24日央行、金融监管总局、证监会召开发布会，政策预期升温。9月26日政治局会议财政政策备受关注，重点强调逆周期调节和特别国债及专项债，房地产和资本市场同为此次政策发力的重点，首次提及“促进房地产市场止跌回稳”的工作要求。10月12日召开的财政部发布会上，给市场良好的预期管理，提示出更多的增量政策可能还在路上，化债在此次财政工作部署中位于重要地位，可能也是未来重要的抓手。

化债既保持了高质量发展和防范化解风险的底色，同时又为地方政府腾出未来财政运作空间，在保障民生、促进消费等领域有所作为做好了准备。从二级市场投资角度，化债直接的影响是对建筑企业工程款拖欠的解决，有利于建筑和环保企业；同时，PB<1的央企也被要求做市值管理，化债形成了重要的投资主线。

此外，市场认为影响未来A股走势的关键变量在于财政政策刺激的力度，我们认为这种“议程设定”可能没有抓到主要矛盾。我们特别关注“三个区分开来”的落地执行情况，如何调动地方政府基层官员的积极性和担当作为的动力，或许是关键问题。

未来政策预期领域可关注三点：一是，未来短期关注第十二次人大常委会的召开。二是，中期关注年底中央经济工作会议2025年经济目标的确认，尤其是财政赤字的预期。三是，长期关注“十五五”规划的制定计划，2025年也是“十五五”规划编制年，下一个五年规划中的大批重大工程、重大项目、重大政策也将陆续上马。

美联储降息或推动中美经济同步改善

主持人：美联储降息周期已经正式启动，您认为接下来他们会采取怎样的宽松节奏？从历史经验来看，会对国内市场造成怎样的扰动？

王胜：9月美联储正式进入了降息周期，对A股市场的影响可以从三个方面来分析：第一，降息之后，海外流动性宽松，美债收益率下行，美元指数回落，人民币贬值压力得以缓和，外资也会回流到新兴市场，A股也迎来了一定的外资回流。第二，在海外宽松的背景下，国内政策约束也少了，宽松政策可以进一步加码，稳增长效果也会有所提升。第三，目前市场预期美联储年内还有两次降息，大概率也是“预防式降息”，美国经济可能会提前企稳回升。这样，中美同时实施宽松政策，可能带来中美经济的同步改善。

但是，也要注意海外宽松的持续性存在不确定性，美国贸易政策的具体力度和对A股的影响也有不确定性，使部分外资在降息后决定买入中国资产时，存在犹豫的心态。

只要房价减缓下跌 就能提高风险偏好

主持人：您认为目前地产行业已经恢复到什么阶段？未来怎么看地产在经济中的地位和作用？

王胜：2024年上半年，虽然70个大中城市的住宅价格仍普遍在持续下跌，但部分核心城市二手住宅价格跌幅收窄。房价是国内大类资产配置的核心变量，主导了2022年至今的股债商走势，甚至影响到部分人的资产负债表预期。而“促进房地产市场止跌回稳”的政策支持加上房价调整之后的自然恢复力量，将减缓房价下跌速度。

这时候，不需要房价上涨，只需要房价下跌速度趋缓，就能提升风险偏好，改变2022年以来资产配置的核心逻辑，就可以促发股债再平衡。

过去两年债券和高分红资产表现很好，本质上是对房地产市场，尤其是房价的定价。未来只要房价下跌的速度开始趋缓（二阶导），金融学上大家的心理就会变化。2012-15年期间有过一次类似的情况，GDP增速在7%-8%左右区间阶段性企稳，增速下降节奏趋缓，风险偏好已经大幅改善。只不过这一次，主要矛盾不是GDP，而是房价，房价止跌回稳对风险偏好回升有直接作用，尤其是本来盈利就比较稳定的龙头公司提升估值的概率更大。

不只是黄金，白银、原油也在资产配置中占据一席

主持人：您曾经说过如今多样化资产配置至关重要，黄金是大家值得关注的品种。那么在商品方面，除了黄金之外，您认为还有哪些品种也有很大的潜力？

王胜：贵金属市场上，黄金价格持续创新高，中美财政扩张预期，叠加地缘政治冲突加剧，使得最近金价快速上升。但是我们观察到，由于全球制造业偏弱的原因，白银的涨幅弱于金价。随着中国财政发力刺激经济，和美国预防式降息下全球经济回暖，白银价格在工业属性的加持下，未来涨幅预计会高于金价。

原油市场上，原油价格大幅下跌，波动率继续上行。8月的中东争端，尤其是以色列和伊朗的冲突，导致市场开始定价原油的供给风险，波动率也持续上升。后续关注充分定价供给风险之后，原油价格寻找到新的均衡区间而带来的长期配置机会。

港股的高股息优于A股

主持人：您之前曾经提过，回调配置高股息仍是相对收益的优选，那么港股与A股的高股息股哪个更具投资价值呢？

王胜：结论是港股的高股息优于A股。可以从以下四个方面对比分析：第一，港股高股息也能沿用A股的高股息稳态、动态的区分方法，关于业绩稳定性的审美是相似的。第二，南下定价权持续提升，正在带来港股高分红股票投资机会。第三，港股同类公司相比A股的折价较大，最主要来源是折现率的不同，随着美联储降息有望修复。第四，即便考虑税收，A+H的港股股息率相比A股还是有优势的。可以重点关注A+H的港股的南下持股比例提升更快、折现率更低、盈利更稳定的方向。

说到港股，大家一定不要仅仅将目光聚焦在A股，港股的龙头公司可能是本轮中国资产风险偏好回升的一面旗帜。

每一轮牛市都有标准旗帜性股票，比如茅台之于2016之后的龙头股行情，中移动、中海油之于2022年之后的中特估行情，这些股票或许不是第一名，但是作为机构重仓股，有可能跑赢大部分市场投资组合，并成为市场的风向标。互联网平台经济定位的变化，催化港股龙头公司开启行情，他们可能真的反转了。2021年，由于各种原因，港股互联网平台公司股价大幅调整，现在根据三中全会辅导读本，这些公司是“新质生产力的重要代表和载体”，扩大内需、就业创业、公共服务都要靠他们。加上美债利率、宏观基本面边际改善，这些公司投资逻辑已经反转向上。当他们股价在全球傲视群雄之后，会带动外资从全球视野下审视中国投资价值，提升中国配置比例，利好国内龙头股。

所以，无论港股还是A股，那些真正能够为股东提供回报的优质龙头，才是我们“结硬寨、打硬仗”的基础子弟兵。

发展新质生产力、布局产业链（短板补链、优势延续、传统升链、新兴建链）肯定是一个政策方向，遗憾的是华为、大疆等创新链主没有上市，投资者需要擦亮眼睛，去伪存真，坚持长期投资理念，谨慎简单追随科技主题的脉冲波动。

“潜力”龙头公司：有回购增持能力/悲观预期被充分定价的核心资产

王胜：在龙头公司中，我们特别关注那些有回购增持能力的龙头公司。国内央行的两项新设货币政策工具——互换便利、回购增持专项再贷款是国新办新闻发布会最大的亮点。可以推演一旦核心资产在相关结构性货币政策工具支持下加强分红回购，加强股东回报，以往困扰相关公司的增量资金问题，就得以解决。而实际上，茅指数的股息率在3%以上，茅指数剔除银行股之后的股息率也是超过10年国债收益率的。

而在一些基本面的悲观预期已经充分被股价计入的方向上，未来也存在机会，比如核心资产里的新能源。其行业供给增速下降会提前反映在股价企稳上，现在唯一不确定性是在于需求端，需要观察美国总统选举结果对中期需求带来的不确定性。

后续债市风险

王胜：对于债市，仍然强调的是，只要房价跌幅收窄，由于股市风险偏好上行，债市一些相关产品净赎回的风险上升，相关资产价格就可能会有所回撤，这需要研究微观结构，是金融学问题，不是经济学问题。