高瓴投资格力：贷款200亿，已亏120亿

锋雳 徐超

近日，面对“中概股ADR敞口亏损超300亿美元被清算”的传闻，高瓴资本忙不迭辟谣，公开回应称其美股持仓总规模60亿美元，不可能达到300亿美元的亏损。

而在格力电器的投资上，高瓴的120亿人民币浮亏，肉眼可见。

而高瓴投资格力的400亿里，有超过200亿，是来自银行的贷款。借银行的钱来玩，当投资道德遭遇投资黑天鹅事件，最后该由谁来买单？

贷款超200亿

为响应国企混改，格力集团于2019年筹划拿出旗下上市公司格力电器15%的股份公开转让，股份性质为非限售法人股。

2019年12月2日，格力集团与珠海明骏投资合伙企业（有限合伙）（简称“珠海明骏”）签署《股份转让协议》，格力集团拟以46.17元/股的价格向珠海明骏转让持有的格力电器902,359,632股无限售条件流通股（占公司总股本15%），珠海明骏成为格力电器第一大股东，格力集团降为持股3.22%。2019年12月13日，珠海市人民政府和珠海市国资委分别批复同意本次股份转让。

本次权益变动前，格力电器的控股股东为格力集团，实际控制人为珠海国资委。变动后，虽然珠海明骏是第一大股东，但格力电器公告称无实控人、无控股股东公司，珠海明骏和董明珠结成一致行动人。

按照46.17元/股的转让价计，珠海明骏为15%的股份总计掏出逾416.62亿元，对比临时停牌前一个交易日57.71元/股的收盘价，收益不少。

珠海明骏的基金管理人是珠海高瓴股权投资管理有限公司，是亚洲最大私募基金之一高瓴资本的关键机构，在基金业协会的备案信息中，高瓴系机构登记的管理人也是这家珠海高瓴股权投资管理有限公司。

高瓴总计持有约90%的股份，因此入股格力电器也被视为素有“投资风向标”之称的高瓴资本在A股市场的最大一笔投资。

在付款方式上，协议签订后的5个工作日内，珠海明骏向格力集团先支付40%的转让款近166.65亿元。协议生效之日起10个工作日内，珠海明骏支付剩余的60%转让款逾249.97亿元。

不过总计416.62亿元的收购款，有一半是借来的。

根据公告披露，2019年2月，珠海明骏与招商银行、中国银行、平安银行、浦发银行等合计七家银行签订的《贷款协议》，融资用于珠海明骏受让上市公司前控股股东珠海格力集团有限公司所持上市公司15%的股份，而受让的15%股份将悉数质押作为担保。最终贷款总额逾208.3亿元，这也是格力电器公告披露的借款总余额。2020年2月4日格力电器公告股份过户完成，2月13日，珠海明骏将全部15%的股份质押给招行，质押期6年。

初步推算下来，高瓴为投资格力，付出近375亿元，其中银行贷款约187.47亿元。

股份已陷补充质押

2020年1月份开始，格力的股价连创新高，1月9日一度摸到70元/股的高价。

2021年4月28日，珠海明骏与农行、交行、平安银行签订新的贷款协议，借款208亿用于借新还旧，归还之前为购买股份向7家银行借的208.3亿贷款。

当时格力的股价虽然有所回落，但还在55元/股左右，高于收购价，因此珠海明骏第二次融资质押需要的股份是全部解除质押的15%股份中的80%即721,887,705股，这部分质押的股份占到格力总股本的12%，这样一来，珠海明骏等于是套出了3%的流通股，只等解禁，还降低了贷款利息总额。

但到了2021年9月22日，珠海明骏被迫追加所持15%股份中的10%即90,235,963股（占格力电器总股本的1.5%）补充质押给农行。

因为根据新贷款协议规定，如果上市公司股价发生重大变化导致现有质押给贷款人的上市公司股票对应贷款余额的质押率超过60%，珠海明骏需要在发生该等情形后向贷款人提供补充担保，使得补充质押后的质押率不超过60%，因此珠海明骏根据贷款协议的规定提供补充质押。当时的背景是，格力电器的股价已经跌到37-38元一线。

随着股价的一再下跌，2021年11月19日，珠海明骏15%股份里面最后剩余的10%股份即90,235,964股，又再次被动补充质押给农行。高瓴辛辛苦苦大半年，一朝回到解放前，所有的股份重新回到银行。

谁是谁的韭菜

格力电器15%的股份公开转让，最开始有两个买家。除了高瓴这边的珠海明骏外，格物厚德股权投资（珠海）合伙企业（有限合伙）与 GENESIS FINANCIAL INVESTMENT COMPANY LIMITED 组成的联合体是另一家意向受让方。最后经评审委员会的综合评审，确定为珠海明骏。

整个评审的过程外界不得而知，但从公开披露的信息来看，珠海明骏能够胜出，做的很多承诺可谓诚意满满。比如，保持管理团队整体稳定，治理结构不发声重大变化；需承诺不谋求格力电器实控权；若提名3名董事，其中的至少两名董事候选人为格力电器管理层实体认可的人士；无论在何种情况下，不得将珠海明骏及上市公司股份转让给格力电器的竞争对手（名单不时更新）；不提出关于格力电器总部和注册地迁离珠海市的任何建议和议案，并对此类议案投反对票。

2022年1月25日格力董事会决议，董事会增加了两名新成员，分别是任非独立董事的董秘邓晓博和独立董事张秋生，高瓴这边仍然没有人进入董事会，这意味着高瓴为主的珠海明骏仍然选择做一个安静的财务投资人。

2年多来，格力电器的股价坐山车般下滑，按照格力电器3月21日的收盘价32.16元/股计算，总市值1900亿元，珠海明骏以15%的股份计是287.37亿元，相较2019年416.62亿元的买入价浮亏约129.55亿，高瓴资本在其中的浮亏结结实实超120亿元。

幸好格力一直有大手笔分红，珠海明骏入股的时候也承诺在上市公司涉及分红的股东大会中积极行使股东投票权并促使其提名的董事在上市公司每年净利润分红比例不低于50%的董事会决议中投赞成票。

2020年，格力分红超234.20亿元；根据2021年中期利润分配预案，格力准备分红近55.37亿元。这一年半的分红推算下来，或可帮助珠海明骏和高瓴解忧一些。

但是高瓴借来的208亿贷款，是有利息的，格力的分红能金额，真能长期跟200亿贷款的利息赛跑么？

目前，珠海明骏已经把15%的股份全部质押，而且15%的股份非常明确锁定期是36个月，最快得等到2022年底才能处置。

时间，成为了高瓴的敌人。