光大保德信基金张芸：杠铃策略或是当下A股所处阶段的较好选择

“从三年维度来看，考虑到国内政策的变化以及美联储开启降息周期、我们已经历了A股市场情绪较谨慎的阶段，当前或可以在权益类资产中寻找多种结构性机会。此外包括债券和商品在内的海内外大类资产配置机会多元，或是择优布局养老FOF的较好时期。”近日，光大保德信基金FOF投资部负责人、光大安选平衡养老目标三年持有期混合型FOF拟任基金经理张芸在接受澎湃新闻专访时表示。

对于当前A股市场的所处位置，张芸分析道，“9月24日国新办发布会释放积极政策信号后，市场政策预期和情绪迅速扭转、开始进入第一阶段超跌反弹、普涨快涨期；而随着市场迅速反弹，10月8日各主要股指的性价比大多修复至均值附近，标志第一阶段超跌反弹以及快速拔估值阶段已过去，开始逐渐进入第二阶段的宽幅震荡期。”

张芸进一步指出，“但在这一阶段，还是有多种结构性机会可以去寻找。当前我们还处于经济基本面温和复苏阶段，驱动市场的主要是政策预期以及市场情绪带动下的资金面变化，所以结构性机会可能存在的方向主要包括增量资金逻辑以及政策支持方向。”

杠铃策略或是当下A股所处阶段的较好选择

“首先增量资金方面，我们看到10月尤其中下旬两融资金对科技中小盘成长股的行情起到了重要推动作用，同时近期我们也需要提防小盘风格交易热度偏高后、超额优势或将收敛的问题。”张芸表示，拉长时间维度来看，在科技中小盘成长的交易热度得到一定消化后，还是存在重新成为行情风向标的可能。

其次从政策支持方面来说，中期维度看，张芸认为，科技新质生产力和顺周期都是比较受益政策的方向，但在不同阶段则需要结合政策具体发力点、市场风险偏好、估值性价比和交易拥挤度等维度在两个大方向中做适度调整和再平衡。

从近期视角看，张芸称，新质生产力以及货币政策宽松均指向科技板块会相对更受益政策支持方向，同时也可继续观察财政政策的变化。

“所以从以上两个维度来看，目前来说：首先，杠铃策略或是个比较好的选择，杠铃两端一头是小盘成长尤其科技新质生产力方向、另一头是大盘价值（红利），在不同阶段可以在杠铃两端占比上做适度调整以及再平衡。其次，在顺周期资产当中，一些兼具高质量和高股息的优质资产的投资价值也值得关注。”张芸表示。

美债可以作为许多大类资产的定价之锚

“我觉得美债利率可以作为许多大类资产的定价之锚，把握美债利率的变化，能有助于提高资产配置的胜率。前述提及对于国内股票资产风格把握时也有提及美债的跟踪和研判，也正是源于此逻辑。”张芸在采访中说道。

当问及对于海内外各大类资产的展望以及排序时，张芸表示“首先，对于A股，目前持中性偏乐观的态度，可以从增量资金逻辑以及政策支持方向在当下的市场中寻找结构性机会。

中债方面，张芸认为，短期中性、中长期仍有配置价值。在政策预期以及股市等风险资产情绪扰动下，债市还是比较容易出现波动放大的情况，尤其是负债端出现较大赎回的情况下。中长期看债券的配置价值仍然值得我们去关注。通常来说高夏普+高弹性两条腿走路是个组合配置比较好的方式，同样两条腿的比例上需要做阶段性调整，现阶段我更看好高夏普端。

美债方面，张芸说道，自美联储9月降息落地以来美债收益率大幅攀升。但随着大选结果的落地，美债收益率或会逐渐有重新阶段性回落的空间。当然美债的波动较大，需要做非常紧密地跟踪研判和形成一定止盈纪律，目前而言更关注阶段性的配置机会。

黄金方面，张芸则认可黄金的长期配置价值，“但目前来说，我们确实也需要看到目前黄金对于美联储降息周期的打开和后续节奏的演绎、外部的避险需求还有此前央行购金等资金面的推动已经有不小程度的反应。金价后续阶段性进入高位震荡的可能性较大。”

美股方面，张芸称，特朗普对内减税等一系列的政策利好美股尤其顺周期，但也需要注意到当前美股高估值、风险偏好仍脆弱、特朗普交易回摆等因素。因此短期中性偏乐观。中期考虑到美国仍很可能实现软着陆、美股尤其科技股或有更佳机会。

“最后印度股市方面，目前来看估值性价比不算高，但从中长期维度上说投资价值仍然值得关注、在他们有较高性价比时可纳入考量。”张芸表示。

整体而言，张芸目前对上述资产的大体排序为A股、美债、美股、中债、港股、印股。“当然，后续还需要结合我们的海内外宏观大类资产配置体系对接下来的市场做持续跟踪和研判。此外，诚然预判很重要，但其实如何自如应对多变的市场才是能使投资策略更好发挥的关键。”

宏观层面指导中长期方向，中观层面在均衡中枢基础上适度轮动

在投资体系方面，张芸从宏观、中观、微观三方面阐述了她的资产配置与组合构建方式，“从宏观大类资产配置确定时机与仓位，到中观品类配置确定策略及风格配比，最后到微观基金筛选，层层递进”。

在具体执行过程中如何应对资产及风格轮动速度过快的问题，张芸坦言，“确实各类资产和风格在近年来变动速度不断加快。所以在对宏观环境变化进行跟踪时，我认为不仅需要考虑当下宏观象限内各类资产的配置态度如何、更应该提前思考下一个象限内资产价格的变化路径。前面提到我们会通过各类高频指标来帮助我们在滞后经济指标之外提前洞察宏观基本面的边际变化，也正是想要去思考当下和下一个象限之间的距离。

另外对于中观层面风格轮动速度很快这个问题，张芸指出，除了宏观体系来指导中长期方向之外，也会用一些指标体系来帮助指导短期的方向，包括像资金面监测、股债性价比监测、政策与流动性、市场风险偏好和情绪温度计等。

此外，海外美债收益率以及海外基本面跟踪也都是张芸会综合分析的方面。她表示，“A股市场波动较大，而且光靠基本面来研判也不够充足，前述一些补充的指标体系用来动态监测、对于短期层面风格的研判同样非常重要。”

张芸称，她时刻牢记将顺势而为和逆向思考相结合。“很简单的一个道理，资产价格本身会反映出风险偏好，沿着风险偏好的方向而去是正视趋势的力量，而同时当风险偏好演绎极致、投资者行为已经较难进一步聚拢时，更需逆向思考及提前适度反向布局。”

当被问及怎么衡量“适度”轮动时，张芸进一步强调，“均衡分散为盾、适度轮动为矛，所谓适度的‘度’则辅以目标波动率及再平衡的约束。我相信均衡分散的魅力，在此基础上，可结合我们对当下以及下一阶段市场风格的判断做不同阶段的适度比例调整，同时将控制调仓犯错成本的手段前置化。于我而言，保持组合内风格及策略的分散和低相关性投资、结合目标波动率的约束以控制调仓比例、加之微观层面我们着重筛选较强超额获取能力的基金，都是类似有建设性意义控制犯错成本的方式”。