洪灏对话刘煜辉,谈特朗普,市场、汇率和黄金
来源:市场资讯
“我们现在面临的是康波的右侧,它不同于过去中国所经历的经济小周期,资产负债表是完全不一样的状态。”
“真正的增量政策是改变预期的政策,有的时候并不需要花很多钱就能够改变预期。”
“大家对于(中国经济)未来的前景,对中国股票市场未来的空间,依然比较积极,看好明年的主升浪,认为向上还有很大的空间,这个看法还是主流。”
“比特币上涨是有一定原因的,它不仅仅是因为最近特朗普拥抱加密货币,而是任何‘反美元’的(资产)都是有价值,就这么简单。”
“我觉得黄金这种高夏普比率的资产,最好的方式是定投。只要看准了一个时代的趋势已经形成,每一跌就买一点。”
“人民币对美元的汇价是个比值,是动态的比赛结果。
我个人的看法是,今天这个时点不会比2022年、2023年更糟,一定是边际更好,而且未来趋势的边际变化是向上的。
我不是看我们自己解决了多少问题,我是看对手有很多不可能解决的问题。”
以上是中国首席经济学家论坛理事刘煜辉、思睿集团首席经济学家洪灏,在近期在2025本站经济学家年会中分享的最新观点。
在本次交流中,刘煜辉对特朗普所提出的MAGA的宏大目标进行了详细拆解。
在他看来,特朗普的理想很丰满,但理想的背后充斥着众多“不可能三角”所构建的现实,我们现在要做的就是“以静制动”。
洪灏直言,在未来特朗普乱来的时候,我们应该更注重内部的机会。
此外,二人还谈到对新一轮增量政策的看法,洪灏表示真正的增量政策是改变预期的政策,刘煜辉指出对于预期的管理,我们还有进步的空间。
对于备受瞩目的黄金,刘煜辉直言,看准了一个时代的趋势已经形成,每一跌就买一点。
而洪灏分析了比特币的上涨逻辑,不仅是因为特朗普拥抱加密货币 ,更重要的逻辑在于,随着美元霸权正在被瓦解,任何“反美元”的(资产)都是有价值。
聪明投资者(ID:Capital-nature)整理了本场交流的重点内容,分享给大家。
“懂王”的理想与现实
最近“懂王”上台了,这对全世界来说,是最大的一个变数。
美股、比特币、美元在近期都有非常夸张的涨幅,而夸张的背后,反映的是特朗普非常理想化的未来预期。
特朗普上来了以后,提出了MAGA的宏大目标(三支箭)。
第一,放松管制。
第二,全面减税。
第三,市场保护。
对市场保护,特朗普的方法很简单,建立高额的关税壁垒,让工业资本、制造资本重回美国。
这是他的理想,但宏大目标的背后,往往映射的是一个骨感的现实。
这背后的一系列内容,存在非常多的“不可能三角”,其目标是冲突的。
从经济分析的角度来讲,财税的扩张、大幅的降息、快速地推向通胀,这三个(目标)是不可能同时实现的,相互之间有激烈的冲突。
这些不可能三角必然溢出巨大的成本,而这个成本就是经济学意义上讲的——通货膨胀。
光靠马斯克一个人,能够创造出那么多的生产率吗?他一个人能带来这么多的增量完全把MAGA所溢出的成本对冲吗?
我个人是高度怀疑的。
如果不能对冲,当蜜月期过后,资本市场的预期面临着怎样一个场景?
必然是更高的通货膨胀,准确地讲是类滞胀。
因为美国经济成长的动能相比于两年前已经极大的衰竭,这是眼见的事实。
前两年靠着AI,第四次工业革命,短期内溢出了巨大的全要素,美国经济增长非常暴裂。
但最近几个季度,明显可以感觉到,二阶导下得很快,因为AI的渗透到了一个关键的时间窗口,必须对利益的分配进行重新规制。
目前AI所创造的巨大的蛋糕,英伟达一家就拿到80-90%,其他的人汤都没得喝。
这成为AI应用进一步向经济渗透严重的障碍。
另外,随着渗透率往下掉,大公司那么多的资本投入没有现金流回来,闭环做不成,这也是美国经济增长动能往下掉的根本原因。
一方面动能往下掉,一方面如果MAGA真正推行下去所带来的类滞胀,或许会带来美元资产进入高波动率风险。
而美元的风险资产,波动率一旦打开,那是不可想象的。
现在美元资产那么贵,通货膨胀那么高,物价那么高,利息也这么高,10年债至少4.5%的利息,企业借款一般在5%以上。
三个因素叠加波动率的窗口一旦释放,“long通胀资产,short通缩资产”,会不会突然崩塌?
这个可能性不能排除。
对我们而言等着就是,以静制动。
在未来特朗普乱来的时候,我们应该更注重内部的机会。
现在我们已经看到有些板块的涨幅非常好,有人说这是投机,其实不是的,它们涨得是有道理的。
它跟这些外部的需求和贸易(相关),甚至人家可能需要我们出口这些东西。
比如科技金融板块,这些我觉得都会有机会,而且的确这个行情也走出来了。
中国毕竟是14亿人口的泱泱大国,我们可以做很多事情,这就是我们的筹码。
外部的环境不由我们来控制,特朗普说,要加60%关税。
别人有3,000亿美元的赤字,1万亿美元的整体贸易逆差,所以他可以打的牌比较多。
“9.26”以来的政策思路
再来看内部的情况。
9月26日中央最高政治会议推出一揽子增量政策,全面应对经济的通缩。
回头去看,中国应该是走进了康波的右侧。
所谓的康波周期就是房地产周期,中国应该完成了一个非常标准的康波的左侧,即工业化、城镇化。
中国从1990年开始迈入高速的工业化进程和城市化进程,到2021年刚好三十年。
房地产的所谓康波的左侧,应该在 2021 年越过了山丘。
我们今天站在右侧的第四个年头,2024年,要防止在2021年见顶以后下滑,现在回头去看(过去三十年)加速的态势应该是很清楚的。
怎么样快速走出康波的右侧?
从学理上讲,大概只有一个办法。开着“直升飞机”,即大量的财政、信用资源,直接倾斜性地向着民生、向着家庭部门进行“扫射”,这是见效最快的。
但是,这个认知是基于一个应然的世界。
中国实然的世界,必须回到我们国家悠长的历史基因来理解。
中国的体制运行规则、底层逻辑都是自上而下的。
理解了这一套底层逻辑后,再来看今天的政策,就完全理解,为什么中间最重要的关系是中央跟地方的关系?
为什么地方财政是整个经济全局的“急所”,为什么政策的选择,把化债作为所有政策的总抓手。
所以,应然和实然之间的逻辑,简单来讲就是一个“自下而上”和“自上而下”之间的方向错位。
这就注定了经济的复苏、经济的反弹、数据的验证,需要很长的时间。
我们现在面临的是康波的右侧,它不同于过去中国所经历的经济小周期,资产负债表是完全不一样的状态。
这就注定了,这一轮经济的反射弧,可能会比较长。
中央在房地产政策背后真正的目的不是要把房地产给举起来。
房地产政策的用词叫止跌回“稳”,而不是止跌回“升”,一字之差背后是两种完全不同的场景。
房地产现在讲是避免房价的崩跌,一定要把这个趋势翻转过来。
跌可以,把时间拖长,不要集中在一两年。
房子作为中国最大的信用抵押品,如果这类资产突然崩溃,中国的金融系统会陷入流动性黑洞,那是一个极大的信用紧缩螺旋,就像一个无底洞什么东西都会被拖进去。
所以,为什么中央财政要拿出一部分钱来建立房地产收储的机制,就是平滑房价的下跌,有点像股市里的平准基金,给你托底,而不是要把你举起来。
我们要尊重康波的经济规律,在经历了一个30年的房地产的左侧以后,必然会进入右侧。
具体多长时间我们不确定,但我们尽可能让右侧走得很平缓,用时间化空间,把风险化掉。
地方债务是中国经济全局的“急所”或“腰眼”
对于中国来讲,当下最系统、最核心的风险,其实就是地方政府债务所导致的债务通缩螺旋。
地方债务是中国经济全局的“急所”或“腰眼”,一上来必须一击而中,一定要先把这个扣解开,全局才能活。
这次化债不是有些人简单理解的高息置低息,做一个会计科目的调整,这种看法是偏肤浅的。
这次化债的核心是要化解三角债。
简单的讲,房地产进入了康波的右侧,导致地方财政进入悬崖状态。
所以,这一回化债的工作重点是,允许地方政府新批一个债务上限的额度,把这个额度拓宽,拓宽出来的钱,地方政府首先把欠款还掉。
还掉以后,这个钱就进入经济的投资和消费环节,经济循环开始重启,螺旋扣被解开,慢慢会带来乘数的效应和预期的改善,它是一环扣一环的。
真正的增量政策是改变预期的政策
很多人把增量(政策)理解为加码,认为这个数字越大越好。
现在已经12万亿了,感觉好像不够,还要再往上加。
其实市场是贪得无厌的,所谓的预期就是希望多给(钱),恨不得现在马上给100万亿。
但其实,真正的增量政策是改变预期的政策,有的时候并不需要花很多钱就能够改变预期。
比如说在9月24日,央行开会有5,000亿的转换机制,再加上3,000亿的债额款机制,不够再给。
市场马上就听懂了。
这就是花小钱,办大事。
预期并没有想象中的那么难以改变,现在市场的预期又再次悲观起来,而我们可以做的事情很多。
如何花小钱办大事,主要是看怎么去管理预期,以及怎么去跟市场沟通。
对于预期的管理我们还有进步的空间。
在这一个多月的过程中,各种小作文都是境外最先发出。
政策一会超大规模,一会又不及预期的。
从某种意义上讲,这也反映了政策需要改进的空间。
为什么预期的主导权在境外的几个机构手中?
当然,这几个机构,彭博社也好,路透社也好,它不仅是个新闻社,背后有浓厚的金融资本博弈,大家都可以理解,也因此在(政策发布的)过程中制造了很多的波动,但最终是个合力的结果。
我们可以看到市场的风险偏好发生了天翻地覆的变化。
大家对于(中国经济)未来的前景,对中国股票市场未来的空间,依然比较积极,看好明年的主升浪,认为向上还有很大的空间,这个看法还是主流。
科技的自强自立市场一定会给出巨大的溢价,也会带来丰厚的回报
从策略上给大家总结三句话。
第一,一定要远离情绪化的交易。
之前出现了一些短视频和市场的游资结合在一起,进入了一种“传销”的模式,给市场带来了很大的估值困扰,给中小投资者、散户投资者带来很大的风险。
第二,市场最终还是要回到基本面和底层逻辑的定价。
产业趋势、技术进步趋势、公司财务,这些才是投资决策的重要因素。
第三,一定要坚信今天的中国A股市场是有灵魂的,在右侧风偏形成的大趋势中,溢价弹性最大的一定是给到代表强烈政治意志的方向,所有人都要珍惜。
比方,科技的自强自立。
中国面临百年变局的这个过程中间,科技的自强自立如果不拿在手的话、被人卡脖子的话,这个对抗中间就不能保持长久的均衡。
这些方向的资产A股市场一定会给出巨大的溢价,也会给投资人带来丰美的回报。
对于很多人认为国产机会可能会被美国甩开,我觉得保持紧紧咬住的状态就可以了,别被对方落下。
我们紧紧咬住,对方也很慌,他甩也甩不掉。
美国芯片半导体的迅速发展,倒逼我们的成熟制程在5年内呈指数级发展,产能全都冒出来了,美国人都慌了。
在过去5年,特别是从科技层面的对抗来看,我们在芯片半导体成熟制程方面,已经紧紧咬住,基本实现了国产替代、自主可控。
先进制程对我们的封锁,一个是光刻机,一个是关键材料。
我们应该承认,这是工业文明经年累月的结果,确实不是一两天能赶上的。
但是,我们的基础底盘稳住了,成熟制程大概占芯片半导体的90%以上,真正的先进制程在应用端不到10%。
对于这一端我们恐怕在相当长的时间跟国外保持距离,但在成熟制程我们替代得很快。
1-8月份中国的芯片半导体出口达到7,300亿人民币,全年是1万亿人民币。
因为成熟制程是一个工业化过程,即“10-100”的过程,这个过程中国人是最擅长,进展也非常快,用一个常说的词来概括就是“卷”。
对于基础研究,中央政府在政策上是下全力,去培养“0-1”的科创体制,资本市场也在积极发力。
从某种意义上讲,美国是全球科创的发动机,全世界最高端的技术人才,包括创业投资的资本,都汹涌澎湃的往美国涌,这是事实。
人工智能壮丽的扩张,特别是英伟达的高端超算芯片,我们确实有很大的差距。
而且人工智能是一个迭代且自我强化的过程,我们不排除在未来一段时间内,可能还会把距离拉开,这都是可能客观存在的场景。
但是,不要怕,我们尽可能紧紧的咬住就可以了。
黄金最好的方式是定投
我觉得黄金像这种高夏普比率的资产,最好的方式是定投。只要看准了一个时代的趋势已经形成,一跌就买一点。
黄金自上世纪70年代布雷顿森林体系垮了以后,经历了三波牛市,现在是第三波,前两波牛市都超过10年,每一轮牛市的背后都有不同的时代背景。
第一轮是上世纪70年代一直到1982年,时代背景就是美西方的滞胀、石油危机,两次中东冲突对美西方的供给侧造成重大冲击。
第二次是2001年到2011年,这10年背景的故事是G2牵手。中国入世,这么大一个要素融入全球化的浪潮,全球化进入一个黄金浪潮。
今天这波牛市的起点是2019年,背后的时代故事是G2的角逐,中美之间进入了一个全面的、激烈的、历史性的角逐。
按沙利文的说法,这一次可能比前两次都要长,因为G2之间二三十年分不出高下。
美元在未来一定会瓦解,但不是现在,也不是(未来)10年。
目前,美元的霸权正在被瓦解,这也是他们为什么着急的原因。
所以,从仓位的配置来说,比特币肯定要有,黄金也肯定要有,我相信很多人也看到了这一点。
市场认为特朗普上台了,美元要走强、美国国债收益,但市场不一定是对的,这些(看法)我都不同意。
至少一年之内,一些武断的结论让市场在这一段时间里过度的投机。
比如,特斯拉涨到360美元/股,比特币涨到93,000美元,很明显市场在过度预期特朗普上任之后将会出现的东西。
但是,特朗普上台乱搞后美元真的会走强吗?
傻子都知道不会的。
比特币上涨是有一定原因的,它不仅仅是因为最近特朗普拥抱加密货币,而是任何“反美元”的(资产)都是有价值,就这么简单。
这个资产价格的上涨来自人们对它的信念,它没有任何的现金流,不产生盈利,因为它不是一个公司。
它的波动性非常大,很多人觉得自己能够忍受这种波动,但事实是不行的,一跌下来就开骂。
所以,我不建议大家去搞这种波动性那么大的东西,仓位的大小最好是让自己能够睡得着觉,这才是最适合自己的仓位。
不要过于执着点位,接下来A股不会有较大变动
我们几乎看不到A股大幅突破3500点,除了(2015年的)5000点。
所以,对于大家认为这一次有不一样的地方,反而是大家需要仔细考虑的。
建议大家近期最好不要一天一天的看(大盘走势),大家现在需要一点耐心,当下有很多数字、新闻、突发事件需要消化。
往往交易上的损失来自过度的交易,就是在没有胜算的时候去进行交易。
现在大家见面就问怎么涨?要到多少点?会不会上4000点?
我认为大家要耐心一点,今年的政策基本上就这样了。
到了明年,或者说12月底的工作会议,谈到明年的工作部署等等,会有新的信息去计划我们的交易。
现在无论是中国市场还是海外市场,都进入了一个所谓的“圣诞老人”的行情。
动物的精神总是期盼一些社会的进步,市场也是这样期待上涨,但这些好的事情需要耐心。
牛市不是喊出来的,牛市是做出来的,这是大家要记住的。
当前一系列政策还是以化债为抓手。
真正制定明年一揽子增量计划、经济增长计划,从程序来看,应该是下个月的经济工作会议。
我们还是要保持“应无所住”的心态,这才是投资永远保持不败的不二法则。
任何事情都是有缘起的,所谓缘起就是条件,用投资学的专业语言讲就是条件概率。
专门有一个法则叫贝叶斯法则,我们所有决策动态的调整,都应该在预判、验证、不断修正这一反复的过程中,强化我们对事物的认知。
有个动态的前提空间,不断的去把握、管理风险,创造超额收益,只有这个方向才是我们的不二选择。
特朗普上台人民币也不会大幅贬值
如何看待特朗普上台后对人民币汇率的影响?
外资对汇率的看法我是一直不认同的。
他们说人民币有巨大的贬值压力,会到7.8或者是8,我觉得这是对人民币市场本质不了解所导致的。
现在人民币汇率无论是在岸还是离岸,简单讲完全是一个做市的市场,它不是一个充分自由竞争的市场,这个价格是央行完全实控的。
中国的海外账户大概有2万亿美金以上的储备,中国的贸易部门现在有1万亿美金的顺差能力。
所以,我觉得人民银行讲的应该是实话,有管理的浮动汇率制度(调控)。
你原来讲到的6.8,我觉得这可能是个底线,往上可能到7.5,我觉得(汇率)就在这个区间,跑不出去。
我尝试着用反方的角度来看这个问题。
中国有1万亿的顺差,这是有史以来最高的顺差,别人要打击你、要限制你,这可能就是一个最明显的目标。
刚才你讲到,海外企业可能留存了2万亿美元,反过来看,这些企业迟迟不把这些美元汇回中国,其实也是在赌人民币贬值,或者在赌美元升值。
如果是这样,人类历史上最高的贸易顺差让中国成为一个非常明显的目标。
你会不会觉得,人民币汇率贬值的压力很可能比我们原先估计的要大?
毕竟之前特朗普上台的概率是50%-60%左右,现在这个情景发生了一个非常大的逆转。
2万多亿美金中的大部分是在央国企的账户上,他们之所以不回来,我认为不完全是对于汇率预期的看法。
因为汇率预期背后的决定因素是G2之间的激烈竞争的比赛结果。
我们都认为“懂王”上来对中国不是一个坏事,他(所提出的MAGA主义)内部那么多的不可能三角,内部蕴含巨大的成本溢出。
那些成本溢出能支撑现在的美元吗?我觉得是一个很大问题。
因为人民币对美元的汇价是个比值,是动态的比赛结果。
我个人的看法,今天这个时点不会比2022年、2023年更糟,一定是边际更好,而且未来趋势的边际变化是向上的。
我不是看我们自己解决了多少问题,我是看对手有很多不可能解决的问题。
人生发财不能靠康波
有一句话大家都是耳熟能详的,叫作“人生发财靠康波”,人的一生中只有一个康波。
可能对于70后、80后来说,最好的康波那一段已经过去了,那未来怎么样去应对?
“人生的财富靠康波”是个宿命论的观点。
但是,事在人为,一定是靠新质生产力,靠科创的力量推动经济转型的跨越。
我经常讲一句话,中短期有巨大的交易红利,长期还要看造化,而造化就是国运。
从目前“造化”的情况来看,至少还不坏,包括对岸的“懂王”上台,我觉得也不是一个坏事。
对我们来讲,是乐观其成的。
明年是一个结构性的牛市和成交量的牛市
简单粗暴的问,代表广大的股民向你提问,明年你觉得上证能够涨到多少点?
我觉得是时间比高度、比空间更重要,只要保持2万亿成交量很长的时间,A股阿尔法的机会是非常多的。
它可能反映到上证指数,最后是一个综合的结果。
这个中间我更看重的是交易量,因为A股是一个流动性溢价的市场,这是它的本质。
而且A股市场的容量很大,有5000多只股票,中国又是一个超大规模的经济体。
各行各业、各种新技术,包括美国那边正在发生的科创故事,不管有没有直接的逻辑,真真假假都能在这边找到一个标的,甚至一个板块来映射。
所以,A股未来有巨大的赚钱阿尔法,关键是交易量。
在刘博看来,明年是一个结构性的牛市和成交量的牛市。
对。
(转自:投基家)