剑指估值与业绩对赌 上交所接连问询上市公司“跨界并购”

《科创板日报》10月30日讯（记者 陈美）A股近期正掀起新一轮“并购潮”，多家上市公司出手跨界并购。但与此同时，交易所监管也正在路上。

近日，百傲化学（603360）跨界增资苏州芯慧联半导体科技有限公司（简称，芯慧联）一事，受到上交所关注。

百傲化学称，收到上交所下发的《关于大连百傲化学股份有限公司对外投资暨增资事项的监管工作函》（简称《监管工作函》）。在《监管工作函》中，上交所针对标的公司“芯慧联”新增业务营收大幅增长的原因、业绩承诺的可实现性、分立过程中的安排等方面提出了疑问。

值得注意的是，近半个月以来，包括百傲化学在内，已有三家跨界并购的公司遭到上交所问询，另外两家分别是华立股份、联创光电，三家公司均涉及高溢价估值，业绩对赌等问题。

溢价4倍，百傲化学“买”了非核心资产

财联社创投通数据显示，此次被增资的芯慧联，成立于2019年。被增资前，该公司经历过多轮融资，2021年5-7月，东证资本与常熟大科园创投参与其千万级A轮融资，当时该轮融资聚焦于晶圆键合机的研制，公司投后估值为4.1亿元。

2022年，浦科投资等出手芯慧联股权融资，投后估值为12亿元，较前一轮估值上涨上156.1%。之所以有如此幅度的增长，百傲化学称，彼时，芯慧联多项产品技术水平已达成熟状态，预期可实现商业化，且规模有明显增加。

《科创板日报》记者注意到，此次百傲化学增资芯慧联，涉及的只是芯慧联的部分资产，即不含“晶圆键合机的研制”业务。

在公告中，百傲化学称，增资后将直接持有芯慧联46.6667%的股权，该股权对应价值为8.29亿元，增值率达到391.25%，即溢价4倍。

同时，原芯慧联进行派生分立，46.6667%股权被百傲化学增资，另一部分业务“晶圆键合设备相关业务及资产”，被划转至新公司芯慧联新（苏州）科技有限公司（简称“芯慧联新”）名下。

常熟国家高新区公布的资料显示，在A轮融资中，含“晶圆键合机研制”的芯慧联汇聚了泛半导体领域资深人士组成专业化团队，主要研发、生产静电卡盘（简称E-CHUCK、ESC）。ESC是半导体干法刻蚀、PVD、CVD等制造设备最为关键的专业夹具，不仅对产品合格率起决定作用，还能增加5%硅片有效面积，达到更高产出比，是“会卡脖子”的核心技术。

换句话说，百傲化学增资的芯慧联，并非是芯慧联的核心资产。由此，百傲化学遭到上交所的询问，包括被增资标的在手订单和意向性订单，估值、以及业务协同性等问询。

值得一提的是，此次芯慧联46.6667%股权对应投前估值为8亿元，而百傲化学以7亿元的价格实现了入股。

2024年三季报显示，百傲化学营收近9亿元，归母净利润为4.135亿元。这意味着百傲化学要完成这笔增资，需要拿出今年前三季度的净利润和其他资金来源，共同完成该笔交易。

估值、业绩对赌，成引导监管重点

这不是上交所第一次对对外投资、增资、并购、收购等事宜，发出监管问询。

《科创板日报》记者注意到，近期华立股份（603038）、联创光电（600363）也因股权收购事件，遭到上交所问询，且被问询内容均与高溢价收购、业绩对赌有关。

其中，联创光电拟收购控股股东江西省电子集团有限公司持有的“联创超导”8%股权，因收购溢价超22倍且为关联资产，被上交所问询。财联社创投通显示，联创超导为一家高温超导技术领域的公司。

华立股份亦因收购资产价格受到问询，其被收购标的较归母所有者权益账面价值增值达188.83%。同时，在监管问询回复中，华立股份称，该收购资产已形成2.03亿元商誉，占净资产比重的14.85%。《科创板日报》记者注意到，华立股份收购的“尚源智能”，涉及人工智能的开发，而华立股份主要业务为家居材料、产业互联网等。

此外，百傲化学（603360）、华立股份（603038）、联创光电（600363）在进行收购、增资时，均设置了业绩对赌。

例如，联创光电在对联创超导的收购中，与被收购方签订了《盈利补偿协议》。联创超导承诺，2024年-2026年实现归母净利润累计不低于6亿元。

华立股份拟收购资产也承诺，2024年-2026年扣非归母净利润分别不低于3800万元、5300万元和6500万元。

上述芯慧联则承诺2024年-2026年度合计净利润不低于5亿元。

对此，创道硬科技创始人步日欣在接受《科创板日报》记者采访时表示，科技领域的并购，估值溢价并不具有太高参考性，因为该估值溢价是相较于净资产而言。

在步日欣看来，大多数科技项目都是轻资产运营，其净资产并不能代表公司真正的价值。具体来说，被收购的半导体设备公司，从严格意义上来讲，都不能算是重资产项目。同时，业绩承诺对于上市公司并购而言，虽然在当前是一个默认的常规操作，但不应该成为常态。

“但协同性的发挥并不是短期立竿见影的效果，而业绩承诺又是一件短期事件。本质上与并购初衷有一定的违背，且有可能因为业绩承诺原因，导致被并购标的为了短期利益，而影响长期战略。”

在上市公司并购上，步日欣表示，随着并购案例的增长，监管层应该加强引导。“只有让并购回归真实逻辑，朝着更加理性和市场化的方向发展，才能实现交易双方与市场的双赢。”