理财周刊／反倾销税若如愿调降　骏吉-KY业绩将大爆发

文／华伦周

1989年到马来西亚创业的正港台湾人江文洲董事长，一手创办骏吉，经过二十多年的打拚，成为东南亚最大规模的专业枪钉制造厂。并于2012年衣锦还乡回台上柜，隔年又荣获《富比士》2013Forbes亚洲中小上市企业二百强企业殊荣。

骏吉-KY(1591)主要为销售制造气动式工业用钉，如卷钉、塑排钉、纸排钉、家私钉。旧厂(Inmax Sdn. Bhd.)月产能一百个货柜(被课征惩罚性39.35％反倾销税率)，而2015年投产总投资2.5亿的新厂(Inmax Industries Sdn. Bhd.)月产能七十五个集装箱，主要以美国为外销市场约占其营收九成。

而本来设定月产能150货柜的新厂，刚完成第一阶段七十五货柜产能建置后，就遇上美国针对马来西亚、台湾、韩国、阿曼与越南输美特定钢钉(Certain Steel Nails)反倾销与反补贴税的双反调查事情而暂停产能扩增计划。

在经过两年(2015/7~2017/7)的煎熬与努力之后，总算等到反倾销税率如预期下调，骏吉也正式启动新厂第二阶段月产能扩充计划，若新产能新产品量产去化顺利，未来几年骏吉营收获利将有爆发性成长。

观察这两年骏吉表现令人眼睛一亮。首先旧厂月产能一百个货柜，因遭课征惩罚性反倾销税，在北美营运动能暂时停滞，所以公司将美国市场的订单逐渐移转至新厂来出货。

非北美市场营收几乎翻倍

若以去年数据观察，骏吉月营收介于3780万至4900万，月平均出货柜数在63至81柜，全年平均单月出货柜数75柜，新厂几乎满载。

而非北美市场拓展的表现也可圈可点。若比较2016年与2013年数据，印尼市场成长3748％、其他国家市场成长245％、合计非美国市场成长93％(东协市场，泰国、印尼、澳洲等)，三年时间「非北美市场」营收几乎翻了一倍。

新厂的月产能仅是旧厂的75％，2015年新厂却能以较少的产能创造出几乎与旧厂同样的获利数。

而去年新厂更是在没有扩充新产能的前提下，该厂损益比旧厂2012年损益峰值6674万硬生生再高出30％，去年新厂(第一阶段月产能75柜)单厂的每股损益几乎都快挑战3元。

骏吉竞争对手第一大是韩系业者(它们也遇到北美反倾销问题，而且是确定的11％判决性关税)、第二大竞争对手是杜拜业者(它们也遇到北美反倾销问题，而且是确定的9％判决性关税)，而中国同业们的税率更是超过30％(5年内都是这税率)。

假设骏吉旧厂反倾销税率如预期下调后(2％多)经数月去化旧厂产能，以旧厂2012年损益峰值6674万加上新厂去年损益8729万，可得出新旧两厂峰值损益1.54亿，换算约当每股损益是5.1元(税前)。

下月反倾销税复审初判是关键

随着反倾销开始复审初判时间即将到来(下月底以前)，江文洲对于复审结果相当有信心，认为非常有机会能将税率降到2％，骏吉营运与美国新屋开工数有高度正相关，若能摆脱惩罚性反倾销税率问题，就是骏吉质变的开始，骏吉EPS可能由1.47元跳升到3.42元，以目前股价31.5元计算，本益比仅不到10倍。

枪钉(属于耗材生意)看似简单但要做也不容易，所以这产品至今许多欧美工厂仍在生产，普通钉子厂都想进入做枪钉，但很难！更重要的是，目前光是在税率上差距，就已经让骏吉相较于过去面对的主要竞争对手们(韩国、杜拜、中国)取得优势先机了。骏吉在经过两年绑手绑脚的税率调查后现在总算是可以放手一搏。

北美木造房三年要换修一次，这个市场非常大，即使是骏吉这号称东南亚最大规模产能的制造商，可能在北美市占率也仅1％而已，江董心中目标是希望在北美市场取得5％市占率。这生意是制造成本+利润=产品报价，是一门非常「靠量」的生意。

若按照新厂在规划时就是设定150货柜的月产能，目前将进入第二阶段七十五货柜的月产能扩充进度。但真正的利多是新扩出的二期产能将用来生产秘密武器「热浸镀锌制程」防锈与不锈钢等新产品。

秘密武器--热浸镀锌制程

目前新厂前段制程都够(抽线／打钉／搓牙约5000吨)，若但要生产「热浸镀锌制程」防锈与不锈钢等新产品，就需要在后段制程再购入成型机台(约需要三百万美元)。

目前北美业者都是使用「电镀制程」来生产防锈产品(海边的木造房使用)，但约三年就生锈，而骏吉用「热浸镀锌制程」来生产防锈产品可以二十年不生锈。

但因为在经过高温热浸制程后的钉子会弯掉，再加上一分钟生产时间几千只产品根本排列不了，导致良率会变得非常低，同业做百支可能九十支是弯的(良率仅10％)，之后在用人工去挑出产品是直的再进行排列制成枪用排钉。

所以这产品这不好做关键是如何让良率提高，过去两年骏吉心无旁骛投入研究，目前技术上取得的突破已经可以克服此问题，骏吉「热浸镀锌制程」生产防锈产品的良率可达95％。而热浸镀锌制程防锈钉与不锈钢钉，都是客制化投产的，需求已经下订，产能去化不是问题。

因为是新的东西，市场供给量不多，生产技术难度高，再加上「热浸镀锌制程」生产防锈钉产品所使用的原料是盘元，但是售价却可以是不锈钢产品的ASP(但是不用不锈钢原料)，所以毛利率可以超过50％。

公司规划先投两台机台、一台月可交七柜等于合计14柜(一柜的营收约4至5万美元、毛利率50％)，之后慢慢增加产能(设备进入到产能开出约三个月)。

未来展望 获利大跃进

过去骏吉产品，每货柜营收约2万美元，而「热浸镀锌制程」防锈与不锈钢等新产品，每货柜营收是4至5万美元，也就是说在同样七十五货柜的月产能，投入生产的产品不同，会出现是赚4411万(EPS约1.47元)还是赚1.1亿(EPS约3.66元)这两个版本的差异，进而影响骏吉250柜月总产能创造EPS到底是4.89元还是7.08元。

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