慕思股份上市危险，欧派家居恐躺枪
作者：含光素问研究院 杜若 柏闻
市场摘要：选择拟上市公司为重要且密切的合作对象的时候，要特别注意衍生风险的重大影响，这既是为上市公司本身的投资者负责，又是为拟上市公司可能的投资者负责，更是对自身资产的健康度的尽责与保障。
2021年6月22日，慕思健康睡眠股份有限公司（以下简称“慕思股份”）向深交所主板递交了招股说明书。然而，这一深耕健康睡眠领域多年的企业却遭遇多方面质疑。保荐代表人过往项目问题频发，第一大客户欧派家居集团股份有限公司（以下简称“欧派家居”）在IPO前“跑步入场”成为股东。
探秘保荐机构
慕思股份的保荐机构是招商证券，两位保荐代表人邓永辉、康自强分别从业4.9年、7.5年。尽管两人从业时间并不特别长，但两人参与的项目数量并不少。中国证券业协会官网数据显示，邓永辉、康自强参与的已顺利发行的项目数量分别为5个、10个。
投行领域专业的第三方风控平台问人网数据显示，邓永辉以保荐代表人身份参与的IPO首发项目共有2个，华锐精密（688059.SH）于2021年2月8日上市科创板，而广信科技（A16297.SZ）却被证监会创业板发审委否决，未能过会，IPO项目保荐成功率为50%。
广信科技于2016年12月8日首次向证监会递交招股说明书申报稿，后又于2017年8月4日再次递交招股书，最终在同年9月13日召开的第72次发审委会议上上市申请被否决，发审委重点质疑了发行人业务增长缓慢、与其他公司共用锅炉、业务独立性等问题。广信科技从事绝缘纸板和绝缘成型件产品研发、生产和销售，报告期内的净利润分别为1,683.22万元、2,179.54万元、2,267.81万元，有金融领域投行专家表示，业务规模太小是其被否决的根本原因。
华锐精密的主营业务为硬质合金数控刀片的研发、生产和销售业务，预计募集5.9亿用于精密数控刀具数字化生产线建设项目、研发中心项目以及补充流动资金项目，然而最终实际募集金额仅为4亿元，仅达预计募集金额的67%，保荐代表人邓永辉在该项目上未能达到计划募集金额。
邓永辉IPO项目经历 数据来源：问人网（www.wenren.net）、中国证券业协会官网
投行领域专业的第三方风控平台问人网数据显示，康自强以保荐代表人身份共参与7个IPO首发项目，除5个成功上市的项目外，东江畜牧（A15155.SH）和雷杜股份（A14673.SZ）均上市失败，保荐成功率为71%。
2015年6月，东江畜牧首次递交招股书申报稿，2016年11月，证监会因其报表项目异常而终止审查。据证监会公告，“发行人存在以下事项：毛利率显著高于同行业可比公司，且毛利率波动情况远高于同行业可比公司”。
雷杜股份于2014年12月首次递交招股书，上市申请于2018年1月10日召开的发审委会议上被否决。发审委重点质疑了实控人变更与认定、利用经销商输送利益与虚增收入等问题。
康自强参与的过往项目中超过一半的公司均属于农林牧渔行业。其中，东瑞股份（001201.SZ）、海大集团（002311.SZ）、牧原食品（002714.SZ）、圣农发展（002299.SZ）、东江畜牧（A15155.SH）五家公司均涉及畜禽养殖、动物饲料生产业务，科前生物（688526.SH）涉及兽用生物制品业务，康自强参与的过往项目在行业特征上具有高度相似性与一致性。仅有一家尚品宅配（300616.SZ）与慕思股份在业务链上具有部分重合性，但二者的经营模式、核心产品均不相同，康自强在慕思股份所在的细分行业中并不具有过往项目经验。
康自强项目经历 数据来源：问人网（www.wenren.net）、中国证券业协会官网
此外，证监会公告显示，2020年8月18日，证监会曾对康自强采取出具警示函监管措施的决定：“经查，我会发现你们在保荐武汉科前生物股份有限公司（以下简称发行人）科创板首次公开发行股票申请过程中，存在未发现2016年-2017年期间通过列支研发费用或其他费用将资金从发行人账户最终转到财务总监个人卡用于发放部分高管薪酬、奖金或支付无票据费用的情形；未发现员工李名义是经销商金华康顺的实际经营者；在首次提交的申报材料中未充分揭示非洲猪瘟疫情可能造成的业绩波动风险等问题”。然而，值得注意的是，科前生物的IPO进程并未受到此次监管措施的影响，于同年9月22日成功上市科创板。
康自强处罚处分信息 数据来源：中国证券业协会官网
与欧派家居关系复杂
慕思股份与欧派家居，有着供应商与客户、品牌营销合作方、发行人与股东等千丝万缕的复杂关系。
早在2012年，慕思股份就与欧派家居结缘。2009年4月23日，国内首个泛家居行业联盟——冠军联盟成立。冠军联盟成立的目的，是汇聚家装各行业领导品牌的力量回馈及服务消费者，打造一站式的家装体验，由时任欧派家居营销总裁的姚吉庆担任冠军联盟秘书长。慕思股份官网数据显示，2012年3月10日，慕思寝具正式入盟，双方签约新闻发布会在广州隆重举行，此后，冠军联盟品牌阵营变为“东鹏陶瓷、欧派橱柜、雷士照明、大自然地板、万和电器、华润涂料和慕思寝具”7大家装行业知名品牌。值得注意的是，2012年，姚吉庆从欧派家居离职后加入了慕思股份，目前担任慕思股份的副董事长、副总经理。
在2018年和2019年，欧派家居尚未进入慕思股份的前五大客户名单，而到了2020年，欧派家居一跃成为慕思股份的第一大股东，并且是2020年前五大客户中唯一的直销渠道。在直销模式下，公司会一般给予大型客户一定优惠，因而毛利率较经销模式偏低。注意到，在直销渠道内部，慕思股份给予了欧派家居特别的优惠，欧派家居客户的毛利率仅为其他客户的一半水平。对此，慕思股份的解释是，为了扩大与优质客户欧派家居的合作规模，出于双方共同开拓市场，实现双赢等考虑，公司给予其较优惠的价格。
慕思股份直销模式毛利率情况 数据来源：慕思健康睡眠股份有限公司招股说明书
2019年，慕思股份与欧派家居建立战略合作关系，共同拓展卧室家居市场。2019年9月，慕思股份就与欧派家居联合共创“慕思·苏斯”品牌，仅供欧派全渠道销售，二者合作密切。
在2019年和2020年，欧派家居都稳居慕思股份应收账款的第一位，占应收账款余额比例分别达到23.84%和42.66%。这也导致慕思股份2019年末的应收账款净额较2018年末增加 39.17%。对此，慕思股份表示，主要是考虑到欧派家居为上市公司、商业信用良好，公司给予其一个月的信用期。
此外，在2020年12月，在慕思股份成为股份公司后的第一次增资时，在新加入的股东中，包括了欧派投资则由欧派家居（603833. SH）全资持股的欧派投资，以及个人股东、欧派投资的监事张志安。其中欧派投资持股1.50%，位列第八大股东。这一时间点距离慕思股份递交招股说明书不到一年，可以说是“跑步入场”。
在招股说明书中的风险提示部分，慕思股份指出，随着欧派家居对公司销售收入规模和占比的进一步提高，可能存在其凭借渠道规模优势和持股地位压低公司产品销售价格或延长货款结算和支付周期等情形。双方如此复杂的关系，使得慕思股份难逃对其关联交易利益输送的质疑。
谈及选择欧派家居进行战略合作的原因，慕思健康副董事长姚吉庆表示“因为未来有很多流量入口，衣柜定制是流量入口，拎包入住也是流量入口，都是不同的入口，现在就要抢占这些入口。慕思、欧派本身就是很大的流量入口，现在行业里的两个龙头品牌强强联手，形成叠加效应，这是合作的最大价值。”“第二是专业化，人们对品牌的认知是固化的，比如格力是空调，苹果是手机，床垫领域慕思最专业，欧派可能就是全屋定制最专业的，不可能什么都能做。”
可以看到，慕思股份选择欧派家居开启“新联售”，主要是希望在品牌营销方面形成叠加效应，尤其注重欧派家居在“全屋定制”方面的龙头地位。而品牌营销的切实落地，则指向销售渠道。
那么，欧派家居在“全屋定制”目前发展的状况如何？能否在销售方面为慕思股份的发展助力呢？
欧派家居（603833）成立于1994年，2017年3月在上交所上市。欧派家居以整体橱柜为旗舰，带动相关产业的发展。2011年，欧派家居正式启动“大家居”战略规划，并于2015年开始试行，旨在打造以整体厨柜为核心，涵盖整体衣柜、定制木门、厨房电器、整体卫浴、墙饰壁纸、实体面材、商用厨具等多类家居产品的现代“大家居”产品供应商。
然而，宏大的战略构想与现实的成果似乎存在一定差距。欧派家居的营业收入增长率已经连降四年，主要产品橱柜和衣柜的毛利率在2018年达到峰值，木门和其他产品的毛利率则是在2016年达到最高值，总体来看，毛利率的变化趋势不容乐观。
从销售渠道角度看，根据欧派家居2020年报数据，欧派家居的经销门店数量已经超过7000家，但公司直营店仅有42家。一般而言，企业对直营店的控制力较强，毛利率较高。不过，欧派家居更加重视经销模式，巧合的是，慕思股份同样偏好经销模式。
此前，欧派家居曾拥有北京欧派、武汉欧派等多家直营店，但因存货压力而转让子公司股权。2013年6月，欧派家居对存货最大的两家子公司北京欧派（转让后，更名为“北京高氏橱柜有限公司”，现已更名为“梵华怡居（北京）家居有限公司”）和武汉欧派（转让后，更名为“武汉家爱派家居有限公司”）进行股权转让。股权转让后，子公司的主营业务不变，而欧派家居不再将其纳入合并报表范围。
其中，北京欧派在2013年6月股权转让时，以前年度经营亏损仍未能得到全部弥补，净资产仍为-141.71万元，然而，从 2013年下半年开始，北京欧派财务状况逐渐好转，截至2013年末北京欧派的净资产为达到119.24万元。
经销模式为主的慕思股份选择欧派家居进行直销，而欧派家居本身同样高度依赖经销模式。这次合作能否助力慕思股份的销售渠道拓展？仍然值得继续观察。
身为“大家居”领域的龙头企业欧派家居，选择具有一定潜力的拟上市家居公司合作，追求锦上添花的叠加效应，有其合理性。不过，在选择拟上市公司为重要且密切的合作对象的时候，要特别注意衍生风险的重大影响，这既是为上市公司本身的投资者负责，又是为拟上市公司可能的投资者负责，更是对自身资产的健康度的尽责与保障。