【深度】天坛生物13亿收购：标的经营业绩亏损，存货占比高于同行

由于国家不再批准新的血液制品生产企业，并购重组已成为推动血液制品企业发展壮大的重要手段之一。在此背景下，国内血制品行业频繁上演并购重组。而作为血制品龙头的天坛生物（600161）近日在并购方面也有了新动作，引发市场广泛关注。

8月31日，天坛生物发布公告，控股子公司成都蓉生拟以1.85亿美元（换算成人民币13.16亿元）总金额收购CSL亚太全资子公司中原瑞德100%股权，其中股权收购对价1.38亿美元（换算成人民币9.82亿元），其余4720万美元则用于偿还中原瑞德的股东借款。

同天坛生物一样，中原瑞德主业也属于血制品行业，主要在产产品为人血白蛋白和静注人免疫球蛋白，目前在湖北省设置有5家全资浆站，2023年共采集血浆112.37吨。

2024年中报显示，天坛生物目前拥有102个单采血浆站、80个在营浆站，2024年上半年采浆量1294吨。本次收购将有助于公司进一步开拓血浆资源，扩大采浆规模和生产规模，提升公司在血液制品行业的综合竞争实力。从这个层面来看，本次收购对天坛生物构成利好。

《财中社》发现，上述利好背后却是并不乐观的财务数据。中原瑞德作为一家2010年就已经成立的老牌血制品企业，至今还处于大幅亏损状态。公告显示，中原瑞德2023年营收和净利润分别为1.5亿元、-2.74亿元，2023年年末净资产为-2.75亿元，处于资不抵债状态。

公告还披露了中原瑞德2024年1-5月的财务数据，期间营业收入和净利润分别为2615万元、6959万元，期末净资产4.86亿元。短短5个月时间，净利润和净资产突然大幅改善转正，背后发生了什么？

这要归功于本次收购之前的两笔重大财务操作。公告显示，第一笔操作是CSL亚太将借给中原瑞德的股东贷款6.9亿元转为中原瑞德股权，第二笔操作是CSL亚太及其相关境外关联方，免除中原瑞德与前者之间的全部应付款项2.07亿元。通过这番操作，中原瑞德报表立马变得漂亮多了，净资产由之前的资不抵债转正，净利润在债务豁免助力下由大幅亏损转为盈利。

天坛生物是央企旗下上市公司，中原瑞德报表变漂亮有利于减少收购阻力，同时也可以给上市公司股东等各方面有个更好的交代。不过，这仍然难掩中原瑞德2024年前五个月经营性业绩依然亏损的事实。

血制品是个好生意，强监管、高技术壁垒、寡头垄断，并且血制品作为刚需产品，长期处于供不应求状态。A股主要血制品上市公司，包括天坛生物在内，销售净利率均在20%以上，盈利能力良好。中原瑞德身处血制品黄金赛道，为何却会产生较大亏损呢？这说明亏损并非行业原因，而是其自身经营出现重大问题。收购公告对亏损给出的原因是，产品收率及产品售价导致毛利率低、管理费用高等。

在业绩以外，并购标的资产也存在疑问。在中原瑞德2024年5月末8.89亿元的总资产中，存货有4.48亿元，占总资产的比例高达50.39%。而同行中的天坛生物、博雅生物、派林生物、上海莱士、卫光生物，2024年中期存货占总资产的比例仅在7%-25%。中原瑞德存货占比明显高于同行，这是否正常呢？

中原瑞德2024年5月末净资产4.86亿元，本次交易中股权收购对价9.82亿元，交易PB为2.02倍。这意味着，天坛生物收购并表之后必然会形成金额不小的商誉，同时由于标的资产经营业绩亏损较大，会对上市公司业绩造成拖累。

对于天坛生物而言，收购并表之后的首要任务就是想办法让中原瑞德经营业绩尽快走出亏损泥潭。对此，天坛生物在收购公告中给出的解决方案是，公司将充分发挥自身技术优势，提升中原瑞德运营效率。

《财中社》认为，这仍有待时间验证。事实上，并购后整合不利的例子并不少见，天坛生物在公告中也明确给出风险提示。公告称，由于标的公司目前盈利能力受到多方面因素的影响，可能存在较大波动，如果标的公司未来经营状况未达预期，则存在商誉减值的风险，可能对公司经营业绩产生不利影响。