谁在隆基股份上赚了100亿？
来源：远川研究所
1986年，兰州大学给老校长江隆基树了一尊雕像。
江隆基的名气虽然没有马寅初、蒋南翔、吴玉章等人的高，但他属于建国后最杰出的那一批教育家：江隆基学生时代积极参加救亡运动，1927年入党，后受杨虎城资助赴德留学，1936年回国，并以西安绥靖公署上校秘书身份参加了西安事变。
他后于1938年奔赴延安，位至延安大学副校长，1952年调任北京大学副校长，协助校长马寅初，一度兼任北大党委书记。1959年，他因为反佑不力转调兰州大学担任校长，然后于1966年8月自杀，于1978年1月平反，追悼会的主持人是宋平。
江隆基主政兰州大学的7年里功勋卓著，以一己之力恢复了教学秩序，培育了兰州大学优良的校风和学风，并打造了有机化学、原子核物理、细胞生物、理论物理等优势学科。在江隆基逝世20年后的1986年，兰州大学为他树立起了一座雕像。
江隆基遗孀宋超同志于雕像落成仪式，1986年
但江隆基恐怕不会想到的是：他的名字「隆基」，会被台下参加雕像落成仪式的三个物理系新生传遍全球。
这三个物理系新生的名字，分别是钟宝申、李春安和李振国。当年兰州大学把江隆基的雕像立像过程，当成给新生安排的入学教育，并给他们讲述了江隆基的生平事迹以及为兰大作出的贡献[1]。这给三位物理系新生的心里，埋下了一颗种子。
1990年，李振国从半导体材料专业毕业，被分配到国营741厂拉制半导体材料单晶硅棒。当年和他一起在铜像前参加入学教育的两个同学兼室友钟宝申和李春安，一个被分配到辽宁的一个稀土磁性材料厂，一个则被分配到兰州一家公司做业务员。
1993年，钟宝申和李春安一起下海，创办了一家磁性设备公司沈阳隆基。2000年，李振国在西安创办西安新盟，从事半导体材料和设备业务。随着生意越做越大，李振国决定引入外部股东，彼此熟悉的大学同学自然成为最合适人选。
2003年，李春安出资880万元投资了李振国的西安新盟，占股44%。而又过了三年，钟宝申也加入西安新盟，以“兰大系”为主导的高管团队随之建立，然后新盟电子也被正式改名为：隆基股份。
对母校的感情这么深，恐怕只有创办无人驾驶卡车品牌“图森破(TuSimple)”的上海交大校友可以媲美了。
隆基成立的18年后，光伏产业正式跨过临界点，中国近80%的国土上光伏发电成本都低于燃煤，而隆基的市值逼近4500亿，股价9年上涨56倍。拔地而起的光伏电站和资本市场的财富盛筵交相辉映，成就了一场浩浩荡荡的光伏造富运动。
那么隆基到底强在哪？9年56倍的上涨背后动力是什么？谁是这轮造富运动中最大的赢家？这将是本文试图回答的问题。
01
崛起：硅片、组件双龙头
提到光伏，很多人会想到世纪初遍布居民楼楼顶的太阳能热水器。虽然看起来有相似之处，但实际上两者原理完全不同。
太阳能的本质是把光转化为热，光伏则是把光转化为电。换句话说，一个是烧水，一个是发电。相比太阳能，光伏行业最大的特点是，既是规模大、资本密集的制造业，又是一个技术迭代比较快的行业。
自1954年第一块硅电池诞生在贝尔实验室起，光伏行业的路线斗争就从未停止。光伏发电常规路线有两条：薄膜和晶硅。
薄膜的特点是转化率低，但成本也低，非常适合快速做大规模。当年力压马老师问鼎首富的李河君走的就是薄膜路线。只不过李首富脑路过于清奇，从光伏汽车做到了盖房子的光伏瓦片，结果公司深陷财务造假疑云，最终退市。
晶硅则可以分成单晶硅和多晶硅，单晶杂质含量少，转化效率高，但缺点是生产成本较高，技术难度大。多晶虽然杂质多、转化效率低，但技术成熟，产业基础好，生产成本低，赢在性价比。
2006年，李振国将隆基的业务从半导体材料切换至光伏硅片，面临的首个难题：就是选单晶硅还是多晶硅。
光伏发电作为一种清洁能源，本质上和传统能源一样，关键在于哪一种技术路线的度电成本（发电项目单位上网电量所需成本）更低。而且打赢了内战还不行，还需要对标火电厂，实现平价上网（和燃煤上网标杆电价相比）。
另一方面，光伏是个高负债重资产的领域，很难同时押注多条技术路线。新技术出现时，先行者很难第一时间扩张产能，先发优势往往会变成先发劣势。因此，对技术路线的选择，无异于一场豪赌。
隆基股价起飞的第一个伏笔，就是坚定押注单晶硅路线。
当时，市场上主流的技术路线是多晶硅，代表企业是“民营电王”朱共山创立的协鑫集团，采用改良西门子法，在硅料环节实现了国产替代。2010年，协鑫集团切入硅片领域，很快就成为全球硅料和多晶硅片龙头。
但隆基作为后来者，选择了转化效率更高、度电成本下降空间更大的单晶硅路线。
在李振国看来，单晶和多晶成本上的差距，最终可以通过技术改进来抹平，而不同技术路线之间存在的效率差，却是天生注定的[2]。李振国一度放出豪言：即便多晶硅的铸锭成本降为零，单晶硅也能赢。
李振国从自己熟悉的单晶拉棒环节入手，用RCZ技术（多次装料拉晶技术）代替传统的分批直拉法。分批直拉法的缺陷在于坩埚不能复用，一个坩埚只能拉一根硅棒；RCZ技术可以做到一个坩埚最多一次拉9根硅棒，迅速缩小了与多晶生产成本的差距。数据显示，RCZ技术使用后，2020年，硅棒拉晶成本较2011年下降了79%[4]。
硅棒拉制完成后需要切割成硅片。隆基股份在金刚线切割技术上的国产替代，让其在“降本”的道路上向前迈进了一大步。
传统的切割方式是砂浆切割，不仅切割速度慢，而且出片率低，对硅料的损耗较大；金刚线切割速度是砂浆切割的4-5倍，出片率高出15%~20%，环境污染也更小，但这项技术一度被日本“卡脖子”，隆基联合供应商攻克技术难关后，充分发挥“发达国家粉碎机”的本色，将金刚线的价格从最初的500元/km降低至现在的50元/km[4]。
最重要的是，由于单晶硅的晶体结构稳定，硅片天然可以切得更薄，硅料损失小；而多晶受制于晶体结构差异无法薄片化，导致金刚线切割只适用于单晶，不适用于多晶。多晶企业曾想过引入这项技术来降低成本，但很快体会到了“臣妾做不到”的无力感。
根据开源证券测算，2019年非硅成本降低至0.74元/片，与2012年5.12元/片相比，下降幅度达85.6%；隆基股份2019年硅片单片成本降到了1.86元/片[5]。
2014年，隆基收购了乐叶光伏，向中游电池片、组件环节延伸，并采用了当时最先进的PERC技术路线。这项技术与金刚线切割类似，对单晶更为友好，用在单晶电池上可提效0.8%-1.0%，而用在多晶上只能提效0.6%-0.8%[3]。
看上去两者效能提升看似相差不大，但正所谓“不能抛开剂量看毒性”，金刚线和PERC技术的成本优势叠加，成为了压垮多晶硅路线的最后一根稻草。
同一时期，国家能源局扮演看得见的手，为隆基的起飞送上神助攻。
2015年，“光伏领跑者计划”开始执行，对光电转化效率划了红线，通过“倒逼”下游电站运营商选择单晶技术，引导行业转向效率更高的单晶路线，从而加速产业的自我造血。
需求刺激下，此前不愿改造多晶产线的电池企业，也大规模转向单晶，最终实现了单晶对多晶技术的彻底反超。
作为单晶技术龙头，隆基股份也迎来了高光时刻：2015-2017年，隆基股份硅片营收从25.57亿增加至57.53亿，太阳能组件营收3年翻了3倍多，从25.19亿暴增至91.75亿元。2020年组件出货量全球第一，全球市占率达19%。
在偏爱成长股的国内资本市场，有一个颠真不破的铁律：如果一家公司的业绩坐上了高铁，那么它的股价，一定会坐上火箭。
02
逻辑：周期与成长兼具
2012年4月，隆基股份叩响了上交所的大门，至今涨幅高达56倍，一跃成为A股光伏行业市值最高的一家公司，最新市值接近4500亿元，相当于行业内第二大市值和第三大市值公司的总和。惊人涨幅背后，原因何在？
自上市以来，隆基经历过四轮显著上涨，背后都跟业绩高增长有关，而最近三轮上涨则是因为估值与业绩齐飞，发生了股民们喜闻乐见的“戴维斯双击”[6]。
第一轮：2014年末至2015Q2，主要动力是公司向产业链下游延伸，带动硅片和组件需求放量。
一家公司很难支撑起一个产业，液晶电视完胜等离子电视就是前车之鉴：当年松下在等离子电视上一家独大，形成技术垄断后选择卡脖子，导致许多电视企业只能退而求其次，纷纷选择液晶屏幕，反倒是带动了液晶屏幕产业链的繁荣。而松下原本想着独吞整个行业蛋糕，但最终缺乏产业链配套，优势尽失。
作为单晶技术的引领者，隆基在2014年也面临着松下当年同样的境遇：尽管单晶硅片的成本大幅下降，但由于与供应商制造设备不兼容，中游电池厂家不愿投资改造产线。一旦产业链不支持，单晶硅很有可能和等离子电视一样，空有潜力无法兑现。
看着中游厂商有钱不愿意赚，隆基只好含泪自己把钱赚了——出资收购了浙江乐叶光伏，向电池、组件环节延伸，迅速扩产。2014年，隆基股份的组件业务营收只有0.69亿元，到2015年就跃升至25.19亿元。由于产业链的延伸，打开了硅片的长期发展空间，此后半年里，隆基股价上涨了193%。
第二轮：2017年下半年至2018Q2，主要驱动因素是单晶替代多晶，作为龙头充分享受到了技术红利。
2015年至2017年，是单晶技术市占率快速提升的阶段。2015年，隆基在金刚线切割技术上实现了突破，带来单晶硅片和组件的持续放量，作为单晶技术龙头的隆基，无疑是最大的受益者。
与此同时，“光伏引领者”计划开始实施，下游电站需要从多晶硅向单晶硅转型，释放大量单晶硅片需求，导致单晶硅片价格异常坚挺，隆基在硅片和组件上的优势逐渐明朗。
2017年，隆基单晶硅市占率首次超过多晶硅，硅片毛利率也快速增加至近33%，组件营收更是从2016年的57.01亿元，直线飙升至91.75亿元，2018年则超过130亿元。而这个时期公司股价翻倍，最高PE估值水平在30倍。
第三轮：2018Q4至2019Q3，主要推动力来自需求提升，海外业务放量。
2018年，“531新政“后行业估值大跌，但需求逐渐回暖，海外光伏市场快速放量，公司营业收入水平较2018年迅速拉升并重新升至高点，再加上技术红利和成本管控优势，公司业绩大幅超预期[7]。
与2018年相比，隆基2019年在美洲地区的营业收入就翻了一倍多，达到45.56亿元。这个阶段，隆基股价涨幅达130%，估值水平最高在35倍左右。
第四轮：2020年至今，中欧政策支持、平价上网、BIPV和氢能新赛道布局进一步打开了成长空间，股价涨幅高达3.7倍，估值长期维持在40倍以上。
表面上看，隆基股份股价每一轮上涨的原因，都可以简单的归纳为技术革新+需求放量导致公司业绩超预期。但本质上看，隆基股价上涨是公司自身成长性与光伏行业周期互相加Buff的结果。
跟很多新兴行业相似，光伏行业兼有周期和成长双重属性。
比如对政策的敏感：2012年的欧美“双反”、2018年的“531新政”、以及新冠疫情等这样的黑天鹅，都会影响到下游装机需求，进而造成产业链各环节企业的盈利波动[4]。隆基股份上市9年多里，跌幅最大的年份分别是2012年和2018年，均超过30%，足以说明政策对股价的影响之大。
又比如产业链各环节产能扩张周期不同，经常会导致供需错配，以晶硅的原材料硅料为例，由于硅料投产周期长，供给增加难度大，在下游需求旺盛的情况下，硅料价格从去年年初的8万元/吨，涨到了如今的20多万元/吨，逼近历史高点。
一方面，硅料上涨让该环节上的公司业绩暴增，比如通威股份上半年净利润接近30亿，同比增长194%；但另一方面，上游硅料涨价，意味着中、下游成本增加，势必会压制部分需求，对中下游环节的公司盈利带来冲击。
而光伏行业的成长性体现在，行业未来依然会保持高速增长。近10年里，光伏发电的度电成本下降了82%，进入化石能源的发电成本区，这意味着光伏发电正在从补贴输血走向自我造血，同时，2019年全球光伏发电量占比仅2.7%，能源替代的空间非常大。
对于一家公司而言，也同时具有成长性和周期性。复盘隆基上涨的驱动因素会发现，拉长周期来看，行业和公司的成长性决定公司股价的长期逻辑，而周期性主导着公司短期涨跌，这也是隆基股份乃至整个光伏行业的投资密码。
只不过历史的经验告诉我们，不管股价涨多少，能赚到大钱的人终究是少数。
03
赢家：“神兽”与牛散
二级市场上，谁参透了隆基股份的财富密码？这里有一个Z世代倍感陌生的名字——陈发树。
陈发树出身乌龙茶原产地福建安溪、靠贩卖木材赚得第一桶金，在上世纪末转战福州，开起了百货公司，旗下实业主体新华都，曾与永辉超市并称福建商业零售双巨头。
陈发树（右）与“打工皇帝”唐骏
和很多企业家一样，陈发树在炒股上造诣和他获得的财富远超做实业。紫金矿业、云南白药、中国中免、隆基股份等个股都是都是其成名之作。也许是因为实业出身，陈发树深谙生意之道，所以在投资中屡现神来之笔，他逆势抄底隆基股份的时机堪称精准——
2018年，“531光伏新政”出台，明确加快光伏发电补贴退坡，降低补贴强度，市场信心遭受重创，哀鸿遍野。尽管当时隆基股份已经完成了对多晶硅技术路线的替代，垂直一体化的战略也逐渐明朗，但是面对突如其来的补贴退坡，依然未能避免连续跌停的命运。
从2018年6月初到8月底，隆基股份的股价从13.57元腰斩到最低至6.71元，陈发树果断出手，买入4937.28万股隆基股份，首次进入公司前十大股东名单，位居第九大股东，是除高管团队之外唯一自然人股东。
此后，陈发树一路涨一路买，连续6个季度加仓隆基股份，最高时持有1.44亿股，直到去年Q2、Q3才逐步兑现收益。今年一季度，因疫情卷土重来，隆基股份跟随市场调整，陈发树也没有放过这次难得的加仓机会。
而从公司股价走势可以发现，2018年8月20日创下的6.71元，是隆基股份自2017年7月以来的最低价，而陈发树几乎就是在这个阶段完成了建仓。此后，隆基股份一路高歌猛进，2018Q3至今涨幅超过8倍，仅2020年涨幅就高达2.8倍。
截至二季度末，陈发树依然持有1.22亿股隆基股份，假如三季度持股不变，按85元/股计算，持有市值接近104亿元；而2018年Q3他首次买入隆基时，若按8元均价计算（可能更低），耗资不足4亿元。
不考虑中间增减仓带来的成本变动和利润增厚，粗略估计，陈发树在隆基股份单只股票上的收益超过100亿。这相当于3.6个新华都的市值。
在隆基股份股东名单中，还有一只私募产品格外扎眼，买入公司的逻辑有迹可循，那就是陕煤-朱雀产业投资单一资金信托。
单一资金信托计划，相当于“私人定制”。这只基金就是陕西煤业向朱雀定制的一款产品，资金来自于陕煤，朱雀负责管理，以获取绝对收益为目标。私募基金向来以仓位灵活、收益彪悍著称，在隆基股份身上，朱雀算是为数不多的坚定持有者。
早在2013年一季度，朱雀旗下4只私募产品就集体买入了隆基股份，但很快在前十大流通股东名单中消失。直到4年后，陕煤-朱雀产业投资单一资金信托亮相隆基股份前十大股东，当年Q4还进行了大手笔加仓，持股一度逼近举牌线。
此后，这只基金进入“龟缩”状态，连续11个季度保持对隆基股份的持有比例不变，即使在2018年遭受补贴退坡的冲击、股价暴跌时依然持有，直至2020年Q3才退出公司前十大股东名单。
朱雀基金目前已经转型为公募机构（当年重仓隆基的时候还是私募），而那些老牌的公募基金，在隆基股份投资机会的把握上难尽人意，可以用一句话总结：起了个大早，赶了个晚集。
2012年，隆基股份上市后的首份中报，即出现了公募基金的身影。华商基金（2只）和金鹰基金（1只）旗下产品进入公司前十大流通股东名单，但是持股数量较少，小打小闹而已。
此后2年里，比较看好隆基股份的是易方达基金，代表产品是由明星基金经理宋昆管理、首募规模过百亿的易方达科讯混合。
2013年Q3，宋昆买入隆基股份，只不过此后几个季度频繁的进进出出，当了把时间的炮友，2014年底即草草收场。股灾之后，虽然易方达旗下仍有产品时常现身隆基股份股东名单，但很多时候属于陪跑。
股灾后的很长时间里，隆基股份前十大股东名单中几乎看不到公募的身影，直到2017年底，还在兴全基金管理兴全社会责任的傅鹏博杀入隆基。2018年离开兴全转战睿远后，傅鹏博的首只产品睿远成长价值自成立以来就一直重仓该股，直到今年二季度才选择获利了结，但中报显示依然留有底仓。
傅鹏博当年的操作，也给兴全的后辈们打了个样，比如2018年开始建仓隆基股份的谢治宇。
今年5月，兴全基金在上海浦东嘉里城举办了一场峰会，隆基创始人李振国也受邀参加。在发言时，李振国讲了一句“技惊四座”的客套话：浦东嘉里城堪比中国的奥马哈。这让同在浦东嘉里城办公、坐在台下做纪要的笔者，笑的合不拢腿。
不过客套是客套，投资是投资，谢治宇所管理的兴全合宜2021年中报显示，其持仓已经没有了隆基股份的踪影。
有意思的是，在谢治宇持续减仓隆基股份之际，另一顶流广发基金刘格菘却有着截然相反的操作。2020年Q3，刘格菘开始买入隆基股份，此后可能因为公募“双十原则”被迫减仓，但截至二季度末，除刚成立的新基金外，他剩下的5只基金依然顶配该股。
在中国资本市场的历史上，牛散碾压机构，私募领先公募的情况不是第一次出现，恐怕也不会是最后一次。
04
尾声：让专业的人笑到最后
关于光伏，还有一个热知识和一个冷知识。
热知识是，光伏行业曾是中国的首富集中营——除了上文提到的汉能薄膜的李河君，无锡尚德的施正荣、江西赛维彭小峰也都当过地方首富。如今的他们有的元气大伤，有的沦为旁观者，有的深陷债务风波，有的成为通缉要犯……
以至于有人调侃：“光伏出首富，首富多末路。”
冷知识是，在“光伏1.0版本”的那些翻云覆雨的首富里，“专业对口”的企业家算得上凤毛麟角——保利协鑫创始人朱共山和汉能的李河君都是电力出身，勉强算对口；彭小峰之前做劳保用品，英利创始人苗连生以前卖化妆品……
如果我们审视“光伏2.0版本”的企业家们，则会发现不同的画风：隆基三个创始人都是科班出身、中环股份的掌舵人沈浩平同为兰大校友、天合光能的高纪凡出身吉林大学量子化学硕士、阳光电源创始人的另一个身份是合工大博士生导师……
经历了声势浩大天雷滚滚的光伏首富运动，笑到最后的都是专业的人。
2019年后，中国光伏正式进入了“平价上网时代”，无论是硅料、硅片、电池片和组件，还是市场份额与技术实力，中国都是绝对世界第一。同时，中国光伏行业早已走过了跑马圈地、大干快上的草莽时代，而是进入精耕细作的管理时代。
而中国光伏的突破，固然有顶层决策的纵横捭阖，有产业政策的运筹帷幄，但最终成就这个产业的，更多来自一种专业主义的坚守。
以更宏观的视角看，随着很多产业逐步接近技术壁垒、甚至深入技术的无人区，越是财政天量投入的领域，越是政策穷追猛打的领域、越是壁垒深不可测的领域，越需要一种对专业人士的尊重，越需要提高对“外行指导内行”的警惕。
让专业的人做专业的事，让他们得到丰厚的回报，在光伏行业如此，在其他行业也应该如此。
全文完。感谢你的耐心阅读。
[1] 创业路上永葆隆基情怀——专访校友李春安，兰州大学报
[2] 李振国逆袭故事:同行首富坐牢养鸭，他统治行业世界，华商韬略
[3] 中国光伏产业链困境：两头在外光鲜下的暗淡，北极星太阳能光伏网
[4] 单晶科技成就隆基价值，分享行业红利未来成长可期，首创证券
[5] 全球光伏制造王者，引领清洁能源趋势，开源证券
[6] 隆基股份复盘与展望：历经周期磨炼，终得成长加冕，天风证券
[7] 全球清洁能源趋势引领者，长期市场空间广阔，第一上海证券
[8] 福建前首富，中国股神陈发树的资本江湖，首席商业评论
[9] 朱雀基金的中场战事，远川投资评论
[10] 探究｜这些光伏大佬的背景你真的了解吗？，全国能源信息平台