网传9.30大摩最新闭门会，出台大招内情被披露，意义胜过疫情放开

欢迎来到一周一度的大摩宏观策略谈。今天很多在线的朋友都比较忙，因为市场也比较活跃，我们也不想过多的耽误大家的时间，主要就针对最核心的几个问题。像从我这边Robin邢志强，我们的团队的太志鹏博士和我们的首席策略师lara和我们的金融行业的首席rita主要是从政策面来分析，下一步还有什么招，能不能达到市场的预期，什么时候真正能一举打破通缩，这次的市场的反弹能否持久成为长期的反转，这是今天的主要话题。

当然我们的消费行业的首席练练也会具体的讲到，现在大家预期打的比较高，对这些消费股大幅反弹之后，实际上基本面由这些政策来传导到消费，什么时候黄金周能不能有一些新意？那像往常一样，我还是先给大家抛砖引玉，再讲下一步的货币已经有了，财政还会不会远？

之前我想过去一周大概经历了我们职业生涯以来最忙的一周。那比可能2022年11月中国口罩放开之后，全球投资者对中国的关注程度还要高出好几倍。我们在线的投资者都在问我们问题，更何况远在万里之外，对中国更不了解的欧美的机构和投资人。所以上周我相信lara跟我前前后后估计不下几千家机构，我们做了各种形式的交流电话会议等等，包括中午和晚上也都是这样。

大家问的第一个问题反而不是下一步财政政策什么时候出规模，有多大问的第一个问题就是这次为什么思路转向。当然有的投资者朋友对我们的观点记得比较深，跟的比较紧的也会问为什么从九月初开始，那我们会提示政策思路转了，会正式的应对通缩了，怎么去把握这个思路转向的原因？我想如果把这个思维的转向，就是现在要正式应对通缩是各种招比较的话，它是比较接近于2022年11月中国口罩管控政策的转向和变化的。双方有异曲同工之处，都是比较大的转折。当然这里面我们作为研究人员也有幸在这两次拐点的时候相对来讲踩对了点，跟当时其他市场上研究人员的悲观的共识相悖。

我们也是在当年的22年的11月1号预判口罩政策要放开了，以及在今年的9月9号认为通缩的思路变了，政策会转向。但我想我们也不能过度的给自己脸上贴金，因为这两次我们预言的都是边际转向渐进的，在1到3个月之内会出政策。都没有想过判断了思路转变之后，一个礼拜两个礼拜之后就会出现如此大的波澜壮阔的变化。同学们从9月9号，我们每周一的宏观策略团一直给大家分析的谁的思路变了，为什么变了？变了之后出什么招，有没有用。当时正好赶上了外围环境也比较好，美联储降息，全球的流动性对新兴市场友好。

所以从九号当天开始，基本上是本轮对中国市场信心的低谷。之后连续两周我们也介绍过，大家投资者也看到港股ADR连续七年涨，但是是相对比较温和的，累计涨幅10%。这就比较符合当时九号我们提出的思路变了，政策在渐渐转向的这种市场的反应。但为什么最近的转向又更加剧烈了呢？实际上，上周四，就是大概不到10天之前，我也被叫去参加了一些临时召开的体制类的研讨座谈。在这些座谈上，决策层的紧迫感显著上升。而且我可以想象到当时每一个部委，每个体制内的单位，可能都会加班加点，紧锣密鼓的在准备一些政策，要针对性的提振信心。当然了，在这些研讨之后的紧紧随着过了三四天的第二周的周二就出台了三部委的联合的发布会。

我想现在肯定很多人会来分析为什么转向，接下来有什么政策。也不少卖方的同行会说他们预期有多少。但这种事后诸葛亮可能对投资者来讲，听也只是听了一个寂寞。关键还是要把他的思维框架的转型把握好，对未来政策的判断有帮助。回头来看，我们在内部内测了好几个月，于上周正式推出的这个大摩社会感知指数，还是有非常重要的参考作用。很多人说我们是不是接触到什么类型，或者我们有多大的影响力去影响政策，我想这都是高估了外资投行的能力。

我们既不可能是奉旨放风，也没有说因为一家外资对 CN经济通缩的判断就足以左右政策的转向。但回过头来讲社会感知指数，这里面包含的一些最基本的。比如说就业的情况，比如说底层老百姓的福利的情况，比如说劳动者纠纷的频率。这些不管中国的底层逻辑思维如何变，安全和发展并重的格局之下，这些基本的安全因素依然是重中之重。所以每当社会感知指数跌到这个谷底区间的时候，往往就是离政策转向不远的时候。

正如图上展示的，2015年下半年进行了较大的改革，三去一降一补和刺激同改。同样2022年11月，当时我们分析很快就要变了，而且提出了观察的几个因素，地方财政的不可持续性，老百姓的感知指数和就业的恶化。大家也是将信将疑，总觉得人民日报还是说清零政策是唯一的选择。但实际上形势比人强，这个社会感知指数扮演起了重要的判断的拐点作用。这一次已经接近低谷，但我想回过头来看，又有三个时点进一步帮助我们坚定了这样转向的判断。这个判断会对大家判断下一步政策会不会加码，有没有取得打破通缩的作用有帮助。首先就是在九月3号到5号那一周，我们在北京自己做了一些调研，明确的感受到不是一个智库，两个专家学者，而是整体的上层思路转变了，正式通缩这个话题不再遮遮掩掩，而且明确的提出了防范通缩等等对经济对民生的负面传导。这是9月3号那一周上层思路转变应对通缩。

同样在9月7号八号那个周末，在厦门有一个中国国际投资的论坛，也是是这两三年来第一次让外资的一把手，华尔街的这些大佬畅所欲言，建言献策。因为我也参与了在厦门的这个会议，一些类型的反正电话上就不多说了，这也是两年以来第一次。同样在9月13号，大家可能也注意到，我们最高领导层去调研和考察了中西部的基层，去了甘肃了解实际情况，这三个时点交叠在一起，配合我们感受到的社会感知指数，造成了现在政策的较大的转向。这个转向我认为是可以跟22年11月口罩管理政策的转向相提并论的，是比较大的。但是，它两者又有不同之处，这个不同之处就是对大家判断下一步财政政策的力度和效果有影响。

尽管思路的转变，22年11月跟现在很像，现在是把防通缩上升到头等药物，但是取得的效果，经历的过程会不一样。因为口罩的放开，它基本上是一个零和一之间的切换，一两个月之内就毕其功于一役，你只要允许老百姓随便出行了，那就会出行起来。I由通缩走向通胀，这是一道比较难的考题，可能要一两年甚至更长时间的拉锯战役，不可能一两个月必成功于一役。尤其是现在要推出抗通缩再通胀的政策，很多不是传统上我们依赖的供给端的。比如说搞投资、搞产能、搞新的生产力，这些可能对于短期打破通缩预期的帮助不大。

要试很多新招，这个新招既包含了上周已经出台的金融部委的这种第一次给出前瞻指引，怕你觉得量不够，说未来还会降息降准，而且有力度的降。甚至也说支持股票的这个政策如果不够，可以不断的加码，可以无限。这是第一次，也是跟我们听到的过去半年多，尤其是九月份以来，一些建言献策中更加的开明，对这种不惜一切代价通过前瞻指引打破预期的这种建议更加能接受了。然而这个还是停留在金融和货币政策领域，更多的是一个引导预期的对股市有直接作用，有强心针。但是对于企业盈利和经济基本面，当然要靠财政。目前我们观察到的财政政策，不大可能像小作文传播的那样，立即变成一个比如说7到10万亿人民币的这种所谓的大招。我们预计接下来一两个月会有适度的财政支持政策，大概1到2万亿人民币的额外的补充支出。这里面可能会用于一些支持消费，包括消费品以旧换新的扩大，包括底层的社保福利和刺激消费，也有一部分可能用于一些债务问题和地方zf基本花销的维持。

这还是一个在试招的过程中，因为要把过去简单的供给端的政策转向，对老百姓的需求福利也发力。初期他可能是比较谨慎温和的，这些是新招，过去没有硬用过，很难一下子就变成一个大招，高达10万亿。所以这是我们对未来几个月的触发因素和时间的点的判断。当然很多投资者就会问了，如果是温和的财政刺激，是否意味着这次跟过去两三年一样，大家的希望又变成了失望，会落空？但我想这次不一样的就是对通缩问题的认知变了，这就是跟2022年11月对口罩和经济与民生之间的平衡拐点变了一样。

所以，尽管未来两三个月有可能只是温和的财政刺激，那作为投资者朋友，大家各花入各眼。有的人认为这展示了系统协调性的政策，不只是有货币金融，也有财政。甚至大家也观察到，在对民营企业的态度领域也在好转。比如说要规范执法，避免远洋捕捞，异地执法避免倒查。甚至在周末大家已经看到有一些被留置被配合调查的企业家已经正式的没事了出来了。

这些信号对一些长线资金来讲，觉得已经展示了中国打破通缩的承诺，所以会不断的试。即便试错的过程中，一开始的力不够，后面会加码。但是可能也有很多投资者觉得，如果没达到小作文的10万亿，那我就不看好了，信心回到原点。所以这个时候大家的分歧会比较大，但我们还是觉得形势比人强。

随着通缩循环的加深，老百姓收入的下降，地方zf的难以运营，工作就业的恶化，这些在一起还会形成我们的fdi就是大摩社会感知指数的变动。而这个最终还是会触发更合理、更大力、更快速的政策选项。所以我觉得这次是巨大的思路的转变。我还是比较看好未来一段时间经过试错之后，最终形成更好的共识去打破通俗。讲到了这些，我接下来把时间交给我们的宏观经济学家蔡志鹏博士具体的分析投资者包括这两千多名投资者在过去一个礼拜问我们宏观和策略团队的问题，我们分别有怎样的解答？谢谢。

好的，感谢罗斌总。我们在周末也是发出了一个报告，就投资者经常问到的问题做出了回应。在这里我就把我们的观点串讲一下。这一次市场对于政策如此积极的反应，可能还是因为政策底层的逻辑或者假设发生了积极的变化。一是打消了市场对于经济建设是否还是头等药物之一的担忧和疑虑。二是至少在资本市场的层面才显示出了采取一些超常规政策的意愿。三是通过各个对于各个政策会议公告的解读，我们也认为决策层对于当前通缩问题的一些深层次的结构性因素的认识也在深化。

就像Robin总刚才提到的，由于治理通俗本身是一个更难的考题，对于中长期如何实现可持续的再通胀，我们认为路径可能仍然是比较曲折的。现在有周期性的政策打强心针，但后续还是需要结构性的政策、结构性的改革，迎头赶上，找到正确的症结，实施恰当的政策组合和力度。否则可能就像一些国际经验显示的，经济的恢复可能会昙花一现。

回到短期，对于接下来1到2个季度的政策和经济的走向，我们的研判如下。政策层面我们预计有1万亿到2万亿的额外的财政扩张。这个可能是这一轮政策落地的过程中最重要的一块拼图。用途方面可能会进一步的扩大消费品以旧换新的这个范围和力度，增加对于一些底层人群的转移支付，以及着力帮助地方zf化解债务。

其中最后的一点是非常的关键。我们在去年8月份的报告就明确的指出，对于这样的一个系统性重要部门的去杠杆，需要小心处理化解负担。化寨的负担需要在各个的部门比较均衡的分担。这也是一个普遍意义上所谓美丽去杠杆得以实现的必要条件。

回顾过去一年来种种的一些现象，包括土地收入持续下滑之下，地方非税收入的大幅上升，一般支出相对于预算大幅的削减等等。这些反映的一个基本事实就是去杠杆的负担其实是过多的，过于集中的在地方zf身上。考虑到地方zf占据了大部分的财政支出，以及它的支出占GDP的比重可能高达4分之1左右。因此地方zf削减开支和宏观整体的通缩压力就相互强化。这也是当前经济下行一个非常重要的症结。因此我们认为可能到来的财政扩张对于当前的经济就像久旱逢甘霖，那可能是比较有效的，能抵御进一步下行的风险。但是是否能让经济立竿见影的显著回升，可能性不是特别的高。

同时也有很多看大宗的投资者问，对于大宗商品的需求是不是不是会因为这一轮的政策宽松明显的上升？那我们觉得这一轮财政还是显示出了一些新的思路，比如更加倾向于对于消费和对于化债的支持，基建的投资可能会边际的加快，特别是对于一些国家重点项目的进度可能会超前。而房地产投资大概率还是会继续的收缩。因此总体来看，对于大宗商品的需求可能会边际改善，但是很难是一个大的周期。

除了财政政策之外，我们还预计货币政策会进放宽有25到50个基点的降准空间，以及20个点左右的降息空间。而房地产政策方面，除了以前已经发生的一线城市的一些限购政策的放宽，可能还会有对于存量住房收储方面的进一步调整。比如说对于什么样的存量房符合被收购的资格是不是会放宽，以及是不是会通过财政贴息的手段间接的降低对于项目回报率的要求。

我们把这些政策的预期落实到经济预测层面。我们认为四季度和明年一季度的实际的GDP环比增速有望温和的回升，从二三季度平均3%的年化环比率回升到5%左右。之所以没有因为政策力度超预期而上调我们的预测，主要也是看到了通缩螺旋似乎在我们更改预测八月中更改预测之后进一步的强化。比如说刚刚出炉的采购经理人的指数，也可以看到，工业品价格的环比依然很弱，而生产指数的上升不排除有一些寂寞的因素，而服务业的PMI更是跌破了荣枯线。

以上就是对于短期的经济和政策的一些研判。我们觉得下行的风险是有效的收敛了，但是短期大幅回升的可能性也相对的比较低，这是有关短期的那至于中长期，我们被问到的一个比较多的问题，是这里最近的一些政策的转向，到底是权宜之计还是一次比较彻底的转向？我觉得与其揣测政策层面的一些心态，我们不如换一个角度，也就是说通缩问题的性质决定了政策思路和措施的转向不太可能是暂时的，而是大致代表了可预见将来的一个大方向。因为根据历史的经验，治理通缩需要政策持续不断的形成合力，直到通缩的预期被打消，深层次的一些通缩压力得以解决。

那这一轮通缩的根源是什么？显而易见，一个直接的成因是房地产的无序下行，对于整体的需求，对于地方zf造成了广泛的传染。但我们认为一个更深层次的原因是重生产轻消费的增长模式难以为继。甚至可以认为房地产和地方zf从不断的加杠杆到被迫的去杠杆，也是反映了这样的增长模式到达了一定的临界点。因为生产出来的商品和物资如果不是被消费，那必然会流向投资和进出口。那我想对于一个接近130万亿体量的经济体，要改变已经形成路径依赖的一个增长模式，一个合理的基准情形还是这样的，改变可能不会一帆风顺，一蹴而就。

我们认为 CN经济再通胀的一个最优的政策情形是财政大幅扩张。第1指数房地产的下跌趋势，重塑地方zf的正常运行。第二，促进经济结构从投资向消费的再平衡。所需的政策的体量可能是两年内1万亿美金甚至更多。并且可能在之后还要维持一定的力度去继续的巩固社保体系。

但是考虑到这样的政策发力的方向和已经形成的路径依赖大相径庭，可能需要形成新的机制，需要更加详实的可行性的研究。那初始的规模可能还是会比较的温和。因此对于中长期的再通胀的前景，我们认为下行的风险正在收敛。但是上行的风险若要实现，可能还是需要政策继续的去探索。

那在这里我们还是不得不再次的拿出日本的例子。从日本的经验来看，他最终花了15年左右的时间解决了金融业僵尸化的问题。而事后的研究也发现，这恰恰是日本经济陷入长期停滞的一个根本原因之一。

他最终一个比较成功的方案的出台，在2024年左右，经历了三轮的试错，我们试图总结出一个达到比较理想的政策组合的一些前提条件。首先就是凝聚共识，不仅仅是要承认出现了问题，更重要的是找到了问题出发生的一些根本性的原因。其次是共担损失。那对于中国当前来讲，无论是只住房地产，还是只是止住地方zf的一些无序去杠杆，还是一些结构性的改革，其中过程中的损失还是需要更合理的分担。现有的政绩其实很明显的指向，如果这样的损失分担的机制不合理，经济的良性循环是难以实现。最后是要找到正确的政策，并且持续发力，直到目标达成，甚至不惜矫枉过正。

我觉得在这方面可能都出现了一些好的进展，但是政策初期的规模还是取决于政经济本身的下行压力，以及可能引发的社会稳定方面的一些影响。我们的基本情形，还是这一轮的刺激政策能够帮助经济止血，给后续的一些宽松和结构性的改革提供空间。但是财政主导的一些结构性改革的规模，可能并不会在初期就达到一个非常理想的状态。因此总结下来，虽然说中长期的再通胀的进程可能不会一帆风顺，但是毫无疑问和一个月前相比，无论是政策转向的力度，还是政策对于下行风险的遏制，毫无疑问是大大超出了市场的预期的。好，我就简单的介绍到这里，把时间交还给Robin。

好，也谢谢志鹏一如既往的非常详实的分析，把我们这个出台的FAQ，就是回答投资者最主要的五个问题的头三个都覆盖到了。接下来的两个我们就交给Laura，包括这个市场的上行到底是反弹还是长期的反转，以及在线很多投资者都已经问出来了，现在市场反弹了这么多，已经消化了多少？对财政政策刺激的预期会不会落空？我们把这个时间交给罗软。

感谢Robin总，最近真的是客户的这个需求和电话已经打爆了。至于目前市场的异动，还有接下来的上升空间，我们在这里分享一下我们的观点。我们当然是看到了，从上周的这几天，市场已经上升了十几个百分点，这是至少的。从估值的角度来讲，我们还是看民生中国指数。因为这个比较全面，代表了不仅是我们A股投资人比较踊跃的这样的一个入场情绪，同时它也反映了国际投资人对中国整体估值的这样的一个心理预期的变化。

经过上个上周整整一周的这样的一个市场反弹之后，民生中国指数目前是交易在十倍的市盈率，这个大家考虑一下，差不多是一个多月以前，我们还是在八倍多，所以目前的反弹的程度是比较高的那十倍的市盈率它目前体现的是一个什么位置呢？它其实是还是体现在一个对中国整体经济复苏的预期不是很强烈的这样的一个状况。我们可以看一下中国的这个整体名胜，中国指数在过去几年，它整体交易的点位，最高当然是2021年1月份的时候，交易过超过18倍的这样的一个市盈率。这个我们认为在很长一段时间，应该是没有什么机会可以修复到如此高昂的这样的一个交易空间。

但是在2023年年初，也就是去年年初，整个市场全球的投资人对中国在口罩后重启之后的经济增长加速的这样的一个预期的时候，大家对中国的民生，中国指数的市盈率是给到了12倍。所以大家可以看到，十倍其实是基本上是在经济重启刚刚启动，甚至是还未启动的时候这样的一个预期。所以我觉得目前如果说我们能够在财政政策方面持续发力，能够让全球投资人对中国的这样的一个走出通缩的可能性的信心越来越坚定的话，我们是观点是比较鲜明的。我们认为这个估值从估值的水平来说，回调到12倍左右的市盈率，这个可能性是充分具备的。

另外一个角度就是我们在上周二，这个政策一出来，我们当时就已经跟大家分享过我们的观点。就是我们认为这样的一个应该说是一个技术性的反弹，会非常强劲。同时中国市场也会跑赢新兴市场。那我们再看一下，在经过一周之后，中国市场相对于新兴市场它的估值目前是怎么样一个水平呢？我们在最差的时候，相对于名胜新兴市场指数的这个估值，基本上是跌到了接近30%的这样的一个折扣。目前这个折扣的水平已经缩窄到23%。

就是MACI china的former p is still training at a twenty three percent discount，还是交易在一个23个百分点的这样的一个折扣，very新兴市场。当然我们大蒙的观点大家也比较了解了。除去中国之外，我们新兴市场对印度是比较看好的。但是另外两大新兴市场的这个成分市场。

和新兴市场的这个估值就是说我们现在我们对另外两大新兴市场指数里的成分股，一个台湾的部分，一个韩国的部分，我们是全线转向了一个比较比较cautious，比较谨慎的这样的一个布局。所以我觉得在目前的这样的一个情况下，中国市场和新兴市场指数的估值缩窄的可能性也是比较大的。如果我们畅想一下，它的这个如果是接近完全缩窄的一样这个程度，也基本上是还有另外15个百分点到20个百分点的这样的一个缩窄空间。所以从这个短中期的一个估值修复来讲，我们觉得这个空间是可以预期的。如果从这里再进一步预期更大的上升空间，我们需要企业盈利可以要调转回头，它的这个增长率要开始提升。

我们当然也讲二季度的业绩是非常糟糕的，三季度很有可能大概率也是一个也是一个低于市场预期的这样的一个情况。但是我们希望从现在开始，未来的几个星期，甚至一两个月的时间，我们可以看到财政政策持续发力，这样有助于修复投资者的信心。关于什么的信心呢？就是在未来的两个季度之后，最最晚在两个季度之后，我们可以看到一个盈利增长率的一个反转。

同时也有助于上市公司在进行这个三季度的季报的时候，去怎样指引一下接下来他们的这个盈利增长的趋势。如果这两方面可以打一个非常好的配合战，在时间点上可以把握住这个机会的话，我们觉得这个进一步持续的可能性也还是有的。但是财政政策需要持续发力，这个是非常必要的，所以我们要保持持续关注。然后再想提一点，就是说在目前的高涨的市场情绪下，我们还是想理性的提醒大家，除了中国市场以外，我们对外围的一些风险要有所警觉。

有一些做在亚太地区投资的朋友，其实已经关注到了周五的时候，日本的自民党总裁的选举，也就是日本新任首相的选举结果已经出来了。然后日本市场本身在上周五收盘之后，还有今天开盘之后，都已经展现了巨大的一个波动，包括汇率等等等等。这种就包括去年我们说日中国在整体形势走弱之后，也确实有一部分投资中国的资金，资金它分流到其他的一些市场和地区去。在目前的这种情况下，就是周围外围市场的一些巨大的波动，对中国的市场从流动性的支撑上会产生一些什么样的此消彼长的效果。而且我们要综合考量，就是刚才我们已经提到了对台湾和韩国我们本身是不是很看好的。我们也在密切注视日本接下来的情况，会不会有一部分哪怕是短期的这样的流动性比较高的资金，会选择去去规避一下风险。包括接下来的目前仍然还在紧密的每天都有新的新状态的这样的一个中东局势，还有11月初的美国大选，选举的结果也会对大家，对全球投资人，对中国的形势的判断造成一定的影响。所以这些我建议大家也都是要密切关注。我们今天的分享先到这里，时间交还给邢总。

好的，谢谢Laura。已经有很多针对策略的问题。我们还是先请出Richard，我们金融行业的首席从金融监管政策来理解这次对股票市场的强心针能不能持续。然后大家一起回答宏观策略和金融的问题，把时间交给瑞。

好的，感谢Robin。我就讨论一下，确实上两周我也跟lora还有带其他的一些金融机构在欧洲先路演，跟投资者交流，同时也在一些金融机构见一些投资者。那么两周之内当然风向出现了很大的转变。在前一周这也反映了其实这对这次的一些政策的看法和认知。

我们其实一直在强调，其实首先中国在这一轮看关注周期的重要性，也就是一个地产周期再加一个工业周期。我们的一些一系列的分析也是说明这个地产周期见底之后，更包括我们这个地产的分析师基本的感觉明年下半年这个地产周期就能基本见底。那么在这个之外，这个工业可能还是要看整个工业。刚才Robin也说到，需求和供给。我们从需需需求来看，需求可能各种政策能有一些支持，但是更重要的就是供给的这个增速能回到一个正常的水平。也就是工业投资这两年四年有一个非常大的一个上升的周期。其实在这个地产周期下行的过程中，掩盖了一个非常大的一个工业上升周期。那么工业持续四年的工业投资的平均增速已经达到了10%。

今年也是呃逆势反弹到了9%到10%的一个投资增速。那么这个还是需要回到一个正常的水平，才能使这个整整体的通缩以及或者这个价格长期有一个可持续的一个支支撑。但是我们也说到这两年其实也是这个地产周期下掩盖了这个工业周期，其实就是工业还是没有受到地产周期的影响。其实我们看到，跟日本最大的一个不同的就是工业没有受到地产的拖累。那么杠杆不像日本的这些工业或者这种创新部门，其实都参与了地产周期，或者有大量的在地产周期也被有明显的拖累。

中国没有出现这个问题，所以之后应该会有一个正常的一个经济的周期的反弹。但是我们在跟投资者交流的过程中，很明显就是大家其实在这个下行的过程中不太不太关注或者不太相信有这么一个触底反弹的一个过程。所以我们觉得最近的政策，刚才rubin也说到了，各种的政策，其实给大家打了一下定针。就是说在周期之后，至于是不是在三个月还是六个月，还是一年，至少反弹之后，我觉得现在争议比较少的，就是它会有一个触底反弹的过程。所以不管是我们看到的金融股，或者这种其他的整个市场来看，就是把最差的一个情况，原来可能最大大家担心的一个持续的下跌，或者一蹶不振的这个情况，可能这种情况有所下降，或者基本上大家不太担心这么一个情况了。但至于这个金融政策是不是能有这么大的作用快速反弹？

刚才Robin和lara都有介绍到，其实我们觉得这个货币政策其实作用我们感觉除了信心的加强来看，其他的作用可能比较有限。第一就是我们觉得中国的利率水平已经比较低了。而且在减肥的过程中，它各有利弊。我们觉得其实货币政策在现在实际上可能是副作用大于正作用的一个可能性。比如像这次解析来看的话，他虽然帮助按揭投资者或者借款人有所下降1500亿，但是随着这个存款利率的下降，其实民众的收入也会下降2000亿左右。所以整体的消费，从减低减降、降息来讲不见得有太大的帮助。

还有从降息来看，我们觉得第一，就是现在这个，通缩，它有需求不足的一面，才有供给过剩的一面。那么降息降的过多，其实对供给过剩的影响，或者优胜劣汰的影响，也是比较负面的，尤其从制造业来看，我们也看到的这个制造业其实它的利息支出，占到的它整个的比例并不是那么高。尤其对好的企业。但是在对差的企业来讲，降息反而会导致它这个，产能，淘汰的一个，减缓，或者产能继续增加的过剩的一个，影响。所以我们从这个货币政策来看，基本上可能还是一个对信心的一个支持。

那从这个整体对股市的一些支持政策来看我们也看到就是说这个8000亿、5000亿、3000亿。当然潘行长也说这个空间可以无限。但是从实际的这个作用来看，首先我们看到一些大的保险机构，他们的这个资金水平，利率水平也是不高的，尤其这两年保费增长还是比较快的，所以，我们觉得从他们来讲，入市的资金并不缺，流动性并不缺。从证券公司来讲，我们团队的黄志耀也做了很多的详细的研究。中介公司来讲，当然从这个借款来讲，原来的一些，如果他们想这个借款，买股票的话，可能利率比现在的这个，现在这个从央行直接借，可能会便宜，会高一些。

但总的来说他们还是会受到一些杠杆的约束，我们我们一直在强调，这次我们看可以看到金融防风险的要求并没有下降。也就是说不管是非金融机构防风险，不管是股票，还有这种各种的杠杆的率的要求可能没有太大的转变，略有放松。重新银行来讲对防风险的要求，不良的要求其实还是比较高的。而且现在金融防风险其实是多条线来走路的。除了金融监管的一些要求以外，巡视还有一些这种审计也会对金融风险有比较高的关注度。所以在这种情况下，我们也可以看到从金融来讲，他们也会，尽量。但是也在防范防风险的情况下，支持，实体经济的一个发展。

尤其是今天我们强调，今年从民生银行来看，就是对银行窗口指导很多的这种政策都在逐渐的弱化。这个长期也非常有利于产能的逐渐理性化的发展，以及通缩的一个解决。因为在过去几年，除了地产下行周期，当然有很大的影响，还有一块就是对制造业贷款的一个窗口指导，其实导致了这个产能的快速扩张。尤其是在去年通缩已经出现的一种情况，PPI为负的情况下其实我们也可以看到产能今年还是一个逆势反弹的一个增加的一个状态。所以在这个大背景下，我们觉得这个也有利于产能逐渐的理性化。但是跟产能在逐渐放缓的过程中，其实在短短期内的对经济也是一个拖累。

我们知道这两年除了大的地产周期放放放缓的过程中，产能的一个增加或者制造业的一个扩张，其实是支持了比较明显的一个GDP的一个增长，就导致这两年没有GDP的负增长。我们也其实跟投资者分享过一些大概的计算。就是21年高点的时候，卖地加上平台杠杆的一个上升的，给地方zf贡献了大约12万亿左右的一个财，可以说是花销的一个资金来源。现在这个数字是大于多少呢？大约两万多亿，所以这个差距还是比较大的。那么中国怎么来应对这个差？主要就是4万亿的专项地方债，1万亿的特别国债，还有就是制造业其实还是扩张的非常明显。

21年以来是一个非常明显的一个工业上行周期。这个我们也反复强调这个其实就说明其实即使在贸易战的背景下，中国的这个工业停滞，它的它这个产业链升级还是非常明显的对未对未来长期的发展，也打下了坚实的基础。但是，经过四年的扩张之后，现在也会有所放缓。现在以工业的这个投资的体量，当然它比这个基建和地产还都是要从10%，如果放缓到比较正常的，比方说3到4这么一个区区间的话，也是对短期内对经济有所压力的。

但是最近的一些政策，我们可以看到了，其实整整个关注，尤其是财政政策我们要非常关注的情况下，它是不是能扭转，不管是地产周期还是工业下行周期，对继续经济的一些继续拖累。那从这个以外，我们也可以看到，就是说在地产的这块，今年的这个预算，其实地产对我我我如果记得不错的话，今年这个财政预算对地产卖地收入的增长，还是一个正的一个回弹，那么现在是一个负的。所以我们也可以看到，就是说各种财政大约如果补齐今年财政的缺口跟预算的一个缺口，可能也需要大约2万亿的左右一个水平。所以在这个大的背景下，我们也可以从实际来看，金融我们觉得还是一个理性发展的一个过程。同样在这个脱离的过程中，也需要产能的一个逐渐的放缓。这个如何来平衡，尤其是对金融的这个风险盈利水平的一个影响，我们也值得关注。

刚才我也说到，其实日本多年的一个问题，就是他在地产下行期，不管是工业还是金融都受到很大的拖累，导致对后续产能升级的支持的不足。现在我们看整体来看，从金融来看，基本上零监管还是对金融的息差逐渐得到关注。这次减息我们也看到它是逐渐是一个对称性的减息。那么对金融的这个息差还是逐渐有一个呵的呵护的一个作用。

在风险来说，反说我们也看到基本上还是遵循市场化的一个原则，防风险的一个原则。所以更多的我们觉得从这个金融可能更多的是对一个市场心情，以及短期内的流动性有所支持。长期确实要看啊，刚才罗瑞说到这个盈利什么时候能见底，这个财政到底有后续有多少支持。但是如果能把未来一年左右的情情况，就是地产周期以及工业周期下行的有一个托底的作用，给大家一个信心。尤其是在各种的刚才说到巡视制度，以及其他的地方zf的一个对企业的管理制度，如果有更市场化或者没有太多更多负面的一个情况，我们觉得大家对走出最终走出这个下行周期的一个信息，会有一个很大的提升。那么对长期的对中国金融的风险不管是从地产风险，还有工业的出这个风险的一个出清的，都是有一个正面的效果，所以时间我们觉得可能还是需要一段时间。我们看到分析周期的话，工业周期可能还需要6到12个月的一个期间，可能12月的可能性更大。但信心也也会更加重要。

那么从金融最终的金融股来看，我们觉得保险肯定还是更加受益。在这种上行的获得信心，以及股票在回升的过程中会更加收益。我们看到一些成长型的，像宁波银行、招商银行的最近大家的信赖度也会有所提升。从大行来讲，我们觉得大家最近有有一些讨论。

那会不会一些注资会导致大行的社会责任更加大，或者息差影响更大？我们觉得这方面担心的可能还是有点过度。从监管的来看，还是希望大行理性经营。也是一个其实提前防风险的一个有一些对大行的一个资金补充，以防未来万一有更大的全球的一些经经济的波动。那么大行有足够的资本和流动性来支持中国稳定的一个发展，托底的一个作用。但是我们从我们觉得从现在经营来看，不会过度牺牲大行的利益和风险来支持这个经经济的一个托底的一个行为。所以还关注其实更更重要的还是要关注财政政策的一些发力点，我们这个最大概的介绍是这样，再把时间交还给Robin。

好，谢谢Richard。从金融角度把推出的这些支持股市的政策到底短期能落地多少做了详细的分析。当然后面我们消费行业的首席练练也会具体的讲到黄金周期间这些政策到底能不能取得一些效果，包括以旧换新政策。如果效果还可以，接下来的财政刺激给他加码发力在哪里？因为很多投资者关心的就是如果还要刺激消费，比如说明年一季度以旧换新，消费补贴加大，哪些板块会受益。

在此之前我们简单的花一分钟回答在线的两个问题，一个就是这次的转向是战略性的，回到以经济建设和发展为第一要务，还是一个战术性的，只是短期托个底。大家肯定还在观察当中。我想底层逻辑上哪怕是安全和发展并重，最终发展还是硬道理。因为就像我们的社会感知指数显示的这样发展，它是安全的基础。所以接下来如果说我们看到了对民营企业的态度，包括把这些远洋捕捞异地执法给规范化倒查等等问题给他理的更清晰，制度建设上更透明。

我觉得这次的转向对很多长线投资者耐心资本来讲就非常有益了。实际上上周在新加坡开了一个全球的大的金主去的叫super return。那些长线的LP像养老金、主权基金，比较看好的反而是zzj会议里面对于跟民营企业的态度，对保护官员积极性这块的新的表述能不能落实下去。所以我觉得这是大家关心的一个问题。还有就是对股票市场上，可能nora现在已经去中环做午餐会了，我们只能线下回答。

就是外围市场对中国这一轮的rally，从战术性的是不是能演变成战略性的。比如说最近大家对韩国、台湾，在新兴市场EM指数里面是不是大摩也变得相对谨慎一点。这个时候日本也出现了换届，外围环境上对中国这一轮是否有持续性的加持？我会让线下我们的策略师跟大家交流。接下来把时间交给琳琳，谢谢。

好，谢谢行总。我很快跟大家说一下，在宏观整个转向，然后大政府对通缩解决问题的态度有巨大转变的前提下，到底怎么消费落地。当然直观的大家也通过这个股票的表现也反映出来了。消费股现在基本上大家处在无脑买的一个阶段，那原因也是非常简单明了，就是以前通缩的话对消费的向下的压力是直接而明显的。那么在第一步方向转变的情况下，这个对整个的股票估值是一个直接的向上的拉力。在这种情况下，尤其在基本面还没有得到验证的情况下，股票一定是先启动的。

如果我们看在具体的措施上，当然从上一周的政府的密集发声上来看，我们也是久违的看到了对很多对消费具体的落地的一些指示。当然了从具体措施上我们还在等待细节的方案。但是从这个态度上，跟刚才邢总再三强调的这个，我们确实是觉得有点春风吹来的感觉。当然就是说从时间表上，我们现在的看法是基本面的落地和改善确实是需要时间。那么这个时间段还是要看这个表上我们说的。现在我把已知的在过去一周跟消费相关的主要政策列出来了，包括对中低收入的进一步的补贴支持，对家电以旧换新的持续落地，然后对国庆节节日消费的一些刺激。我们当然是要看到有一些初步效果到底什么时候出现，以什么样方式出现，以及这个时间点。我的一个现在基于现有的政策的方向上的判断，可能还是要需要至少3到6个月。我们可能看到有一些相对明显的复苏，中间可能也是要看整个财政政策的出台的力度，出台的时间，所以还是有很多我们需要观察的时间点。

这个时间点，我现在列在这主要的马上在眼前的就是明天大家都要开始欢度国庆。那么国庆期间的整个的消费状态是怎么样？当然现在有一些短效的，包括上海的消费券，包括有一些换新，这个确实对今年的国庆销售应该是和消费有一定拉动作用。比较有意义的是对比从年对年就是同样的黄金周，对黄金周跟今年以来的这种比较长的假期来对比看整个的渐进的趋势是怎么样。我们预期是比前几个大的节日会略有好转，但这个好转大家也需要理性对待，它不可能是突然的反转。这个和我们当时看到今年二三年年头或者是年底那个春节的口罩放开带来的一波比较大的，我们说报复性的消费还是有一些不一样的。因为整体消费的情绪转弱，大家对未来收入的担忧，地产价格的下行，这个在消费信心上的打击已经持续了一年半。那么要他这个根本性的转变是需要持续的一些政策落地。

再往下我们看到的是啊像今年的双十一之后，上海的这个消费券的进一步落地，比较关键的是对地产的这些相对支持的一些政策，是不是可以导致房产价格的稳定。以及今年整体四季度，我们看家电的以旧换新的持续的一个拉动力有多少，以及明年财这个财政政策会不会持续支持以旧换新，最关键的是明年春节，这个我觉得是比较实际有意义的一个重大的节日观察点。因为春节是全年消费的一个集中体现。如果从现有的财政政策逐步开始吹暖风，在应该是会在春节的一些消费行为上多多少少有体现之后，我们才可以比较有坚实的基础去判断2025年是不是可以更乐观。

那么从股票的估值来看，大家从这张图上可以看到，其实消费股的估值是有一个非常大的快速的反弹。如果算到今天开盘到现在，又整个平均消费股大概也又涨了大概至少六七个点。有一些涨得比较多的，有十几个点的在港股都有。那么累积下来，从24号央行放水之后，比较积极的这个态度出台之后，消费股已经累计增长了二十多个，反弹了二十多点。那么我们看16倍的估值，现在其实还是在过去15年均线以下。所以从只是从技术面来看，如果整个的积极态度还是在持续的话，现在还是处在一个回归均线的一个过程当中。

那么如果我们看历史上过去以往过去十多年20年的一个周期来看，我们列出来了在不同的经济下行周期和财政和刺激之后，在不同的子板块是怎么体现的。其实每一个周期，如果有自上到下的宏观刺激政策出台后，第一在股价反应比较快速的是我们说是叫海贝的的这些板块。包括白酒，包括体育用品以及家电这些相对来说比较耐用和非必需品。这个在每一个cycle上都是你就是每次都是啊就每次都是在验证过的。如果看整个的基本面，其实我们看到同样的在不同的这个周期下，基本面的体现是会稍微延后6到12个月。这个也是符合我们宏观经济学的理论的。

也就是说消费通常是一个后周期的板块。从所有的积极的政策落地，包括消费者的情绪转变，这些都是需要时间。所以我们觉得消费者的信心，以及后续的财政的支持的进一步落地是非常关键。如果如果按照我们宏观团队的预测都能落地和执行的话，消费的基本面的好转的体现更多会在明年年初来临。那么刚未来的马上要来的三季报，我们确实觉得可能还是最后一轮。如果不是有再再再多的这个惊讶出现的话，应该是最后一轮下修的。这个可能还是有的。

因为毕竟7 8月整个的消费还是趋弱，但是市场已经明显在向前看，所以更多大家可能关注的是基本面的拐点何时出现，是不是今年四季度就是一个最最最最后的一个底部了。那么我们从另外一个提示，从海外投资者的角度来看，现在大家来立马进到消费股，还没有我们以茅台为例的话，整个的海外的持仓量对比过去大概两三个月还没有明显太大的明显变化。所以这张图是大家比较从上到下比较简单的去看一下。如果我们做一个很快速的列表，嗯哪一些子板块跟整个全球同类公司来说，估值相对来说折扣率比较大。这个可能是大家第一步先去看哪些先直接投。如果整体的消费开始触底反弹，现在看几个板块是比较明显有大的折扣的。一个是化妆品、乳制品和体育用品，这三大板块的折扣率是比较大的。当然整体来说都是跟海外的同类公司的平均的市盈率有起码30以上的折扣。