新一轮债务置换政策点评：化债缓解银行资产质量担忧

国信证券近日发布银行研究报告：新一轮债务置换政策点评-化债缓解银行资产质量担忧。

以下为研究报告摘要：

十四届全国人大常委会第十二次会议于11月4日至8日在北京举行，会议表决通过了全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议，并召开发布会。

国信银行观点：本轮债务置换会直接拖累银行净息差和贷款增速，但会大幅缓解市场对于城投基建类贷款不良暴露的担忧。测算结果显示，若债务置换最终涉及到的银行贷款比例达到90%，那么拖累2024-2028年银行业净息差分别下降约6bps、6bps、6bps、2bps和2bps，累计达到22bps；拖累2024-2028年金融机构信贷增速分别下降约1.0%、1.0%、1.0%、0.3%和0.3%，累计为3.5%。同时，化债有助于推动经济复苏，从而全面提振银行业的量价质。因此，从促进实体经济，以及大幅缓解市场对不良暴露担忧层面来看，我们认为本轮化债对银行而言实质上形成比较强的利好。

个股上，短期建议优选信用风险担忧缓解的低估值个股，如渝农商行、兴业银行等；中长期角度，对于追求高弹性超额收益的资金，稳增长政策有望持续发力，经济复苏预期持续增强，建议配置当前具备估值优势的优质高成长性个股，如宁波银行、招商银行、常熟银行和瑞丰银行；对于追求低波动绝对收益的长线资金，稳健高分红的大行仍有较好配置价值。

评论：

财政部公布一揽子化债方案

本轮债务置换方案包括三部分：（1）增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，分三年安排，2024—2026年每年2万亿元，支持地方用于置换各类隐性债务。（2）从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。（3）2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。

上述三项政策协同发力，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，不到原来的六分之一，化债压力大大减轻。

本轮化债对银行业基本面影响如何？

债务置换会直接拖累银行净息差和贷款增速，但利好银行资产质量改善，尤其是会大幅缓解市场对于城投基建类贷款不良暴露的担忧。

（1）对银行业净息差影响的测算：蓝部长在答记者问时指出，“由于法定债务利率大大低于隐性债务利率，置换后将大幅节约地方利息支出。我们估算，五年累计可节约6000亿元左右。”9月地方政府专项债平均发行利率为2.16%，假设未来用来化债的地方政府专项债平均发行利率保持稳定，则10万亿元化债专项债利息支出合计为2160亿元，因此涉及到的隐债未来五年合计利息支出为8160亿元。

若债务置换最终涉及到的银行贷款比例达到90%，那么拖累2024-2028年银行业净息差分别下降约6bps、6bps、6bps、2bps和2bps，累计达到22bps。2024年6月末42家上市银行生息资产占总资产比重约92%，假设银行业该数值与上市银行保持一致。2024年6月末银行业总资产规模为362.2万亿元，据此测算的银行业生息资产规模约为333.26万亿元。本轮债务置换涉及银行贷款，政府拖欠企业账款等，企业拿到政府拖欠企业款后，也有可能减少对银行信贷的要求。因此我们预计本轮债务置换最终涉及到的银行贷款比例较高，如果债务置换最终涉及到的银行贷款比例达到90%，那么拖累2024-2028年银行业净息差分别为6bps、6bps、6bps、2bps和2bps。我们预计后续政策会多举措降低银行负债成本，部分缓释债务置换对净息差的冲击。

（2）五年累计拖累银行信贷增速下降3.5%。2024年9月末，金融机构贷款余额253.6万亿元，以此为基数。若债务置换最终涉及到的银行贷款比例达到90%，那么拖累2024-2028年金融机构信贷增速分别下降约1.0%、1.0%、1.0%、0.3%和0.3%，五年累计拖累幅度为3.5%。

（3）大幅改善市场对隐债不良暴露的担忧。224年6月末，上市银行贷款余额投向城投基建领域比例大约为27.6%，城投基建类贷款不良率1.13%。2020年以来城投基建类贷款不良率虽有所上行，但整体仍处在比较低的水平。不过市场对于城投基建类贷款不良暴露的担忧却逐步加剧，这也是压制银行板块估值的重要因素。伴随大规模化债的推进，市场最为担忧的资产质量问题暂时得到缓解。

另一方面，化债有助于推动经济复苏，全面提振银行业的量价质。一是化债减少了地方政府债务利息支出，且专项债期限较长，地方政府政策空间腾出来可以更大力度支持投资和消费、科技创新等，促进经济平稳增长和结构调整。二是腾挪银行信贷空间，同时银行资本占用减少，因为地方政府专项债资本占用明显低于信贷，因此银行未来信贷投放能力增强了，也利好实体经济。

投资建议：

整体而言，虽然本轮债务置换对银行净息差和信贷增速形成比较大的拖累，但从促进实体经济，以及缓解市场对银行业资产质量担忧层面来看，我们认为本轮化债对银行实质上形成了比较强的利好。个股上，短期建议优选信用风险担忧缓解的低估值个股，如渝农商行、兴业银行等；中长期角度，对于追求低波动绝对收益的长线资金，稳健高分红的大行仍有较好配置价值；对于追求高弹性超额收益的资金，稳增长政策有望持续发力，经济复苏预期持续增强，建议配置当前具备估值优势的优质高成长性个股，如宁波银行、招商银行、常熟银行和瑞丰银行。

风险提示：

1、经济复苏不及预期，贷款供需格局恶化，带来2025年净息差进一步收窄。

2、当前房地产利好政策持续加码，政策效果也在逐步显现。但房地产市场影响因素众多，如果房地产景气度进一步下行，房地产贷款不良暴露可能会给银行业基本面带来较大冲击。（国信证券 田维韦,王剑,陈俊良 ）

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