中国资产冲高回落，华尔街囤入大量中国股票看涨期权

12月10日， A股冲高回落，上证综指开盘大涨超1%，当日收涨0.6%。前日，中央发出“适度宽松”的货币政策和“更加积极”的财政政策信号，这也引爆了海外中国资产。

隔夜，中概股全线上扬助纳斯达克中国金龙指数上涨8.5%。个股方面，哔哩哔哩飙升21%，拼多多、京东、贝壳等涨幅在10%以上，阿里巴巴和百度涨超7%。

当前，美股基金进入年末冲业绩阶段，“圣诞反弹”一触即发，投资者关注中国版“圣诞反弹”是否也能来临？

海外投行交易台人士对记者表示，MSCI中国ETF（FXI）看涨期权交易量高达约50万份合约，但从交易台观察，资金追逐力度相较以往较弱。海外投资人更倾向于看到“具体的数字”。同时，高盛报告显示，就主经纪业务（PB）资金流来看，海外资金对11月港股、A股的投资配置回落至5年来的最低水平，净投资配置降至6.5%（5年中第1百分位）。根据EPFR数据，全球活跃基金在10月削减了对中国股市的配置，降至6.2%（10年中第8百分位），整体低配约310个基点。

中国资产价格冲高回落

受到“更加积极的财政政策+适度宽松的货币政策”以及“稳住楼市股市”等利好刺激，中国资产本周一大幅飙升。恒生指数收涨2.7%，A50指数直线拉升6%，中概股全线上扬助纳斯达克中国金龙指数上涨8.5%。10日，上证综指反弹近0.6%，恒生指数冲高回落。

当前，海外的中国股票看涨期权交易量冲高，而实际海外资金的流量不及此前。“海外投资者一般倾向于看到更明确的‘数字’，但这可能要等到明年，我们认为政策宣布应该在今年年底前亮明，这更有助于稳定市场信心。”贝莱德智库中国首席经济学家宋宇对记者表示。

宋宇建议，“当前宏观政策要灵活，即不应过于介意3%的赤字率，准备金率未必需要那么高，货币政策的力度仍可以加大，例如一次性大幅降息、降准。此外，监管政策应保持稳定和可预见性。”

嘉盛集团资深策略师斯考特（David Scutt）对记者表示，A50指数周二早盘在前高14200-14300附近大幅回吐前日涨幅。13000是阶段性的底部，跌而不破可能会令指数进入宽幅震荡行情，并等待下一个上涨契机。若能有效突破上述阻力区域，有望冲击15000以及10月高点；就恒生指数而言，当前指数交易在20433点附近，前高21377可以作为构建交易策略的参考点，如果伴随上涨的价格走势和成交量逐步增大，这将增强看涨的理由，动量指标也在确认价格所传递的看涨信号。

当前机构之所以仍持观望态度，除了具体刺激政策尚待落地，盈利和估值面临的潜在压力也是主要考量。例如，摩根士丹利中国股票策略师王滢此前对记者称，就企业盈利前景而言，2024~2025年可能会面临更多下调压力；从估值来看，沪深300指数在2024年1月1日至9月23日的12个月前瞻市盈率为11倍，而在9月24日至11月8日之间上升至12.8倍。MSCI中国指数的12个月前瞻市盈率也从9倍提高至10倍。当前估值已属合理，而未来走势仍受制于外部风险的变化。

就汇率而言，截至北京时间12月10日16:30，美元/人民币官方收盘价收于7.25以下，较上周累计上涨近600点。宋宇认为，货币宽松并不一定对应汇率大幅贬值，稳定经济预期和资产价格本身有助于汇率企稳。

野村方面则认为，在2018-2019年的上一轮期间，中国曾默许人民币贬值以抵消出口的负面影响。然而，基于“塑造强势货币”和维护房地产市场及金融市场稳定的考虑，可能此次对人民币显著贬值的容忍度会更低。

机构期待刺激政策继续加码

当前，主流机构认为，中国的刺激政策仍需继续加码。

高盛此前预测2025年中国利率将下行40~50BP，但此次货币政策转变或使这一情况提前发生。该机构预计近期将宣布50BP的大幅降准。此外，新的货币政策工具（如购买国债和公开市场逆回购操作）可能规模化实施，以注入中长期流动性。

高盛也提及，当具体的财政政策细节出台，历史经验表明收益率曲线可能显著陡峭化；政治局会议后的股市反弹可能持续，特别是海外仓位较轻的背景下；年内美元/离岸人民币或受益于中国资产的积极势头，维持在7.3附近。美元/人民币的中间价则可能继续维持在低于7.2的水平，体现出央行维持汇率稳定的意图。

根据机构统计，回顾2008年的政策和相关资产表现，2008年9月至12月3个月内，准备金率从17.5%下调至15.5%；贷款利率从7.47%降至5.31%，存款利率从4.14%降至2.25%；2008年8月至12月，10年期国债收益率从4.5%降至2.7%，因财政刺激收益率随后反弹；上证综指在全球金融危机爆发初期下跌30%，随后因财政刺激在2008年11月触底反弹，至2009年8月累计涨幅达到100%。

瑞银亚洲经济研究主管汪涛则对记者表示，中央经济工作会议将定调2025年宏观政策，预计将逐步加码刺激措施。

刺激政策部分也旨在应对外部的不确定性。汪涛认为，基准情景假设美国将于2025年一季度公布对中国进口产品加征关税的方案，并从2025年三季度开始分阶段实施加征。这意味着加征关税对中国经济增长的更大冲击可能会在2025年末和2026年兑现。因此，她预计未来两年政府可能分阶段加大政策支持力度，在即将召开的中央经济工作会议上为2025年设定更为积极的政策基调，在2025年3月“两会”前后公布大部分具体支持政策措施，在美国公布加征关税细则和其他方面进展更为明朗之后，在2025年下半年和2026年进一步加码政策支持。

瑞银则认为，中央经济工作会议可能提出更加积极扩张的财政政策，加强对消费和居民部门的支持，进一步放松货币和信贷政策，并加大对房地产市场的支持。与以往相似，主要政策目标（如GDP增速、财政预算赤字率等）和大部分政策支持措施将于明年3月的“两会”前后公布。