专家：货币政策靠“放水”是解决不了的 长债利率较低制约进一步降息

21世纪经济报道记者 唐婧 北京报道

继中国人民银行行长潘功胜在2024陆家嘴论坛上就未来货币政策框架演进发声后，央行货币政策工具创新动作频频。如何理解央行借债并可能卖出？为何要新创设隔夜正逆回购操作？为此，记者采访了多位行业人士。

汇总业内人士观点来看，两项创新与近期债市出现的投资风险密切相关。有权威人士指出，当前的形势对货币政策调控带来了挑战。一方面是银行体系流动性充裕，另一方面是有效信贷需求偏弱，大体量的存款分流又对金融数据带来明显扰动，货币政策靠“放水”是解决不了的。此外，在长债利率已经很低的情况下，央行进一步降息引导实体经济综合融资成本下行的空间也受到限制。

还有专家表示，央行保持正常向上收益率曲线、校正债市风险的决心很大。市场无需担忧卖出国债对流动性的影响，央行保持流动性合理充裕的态度并未改变，完全有能力把握好货币和债券两个市场，综合运用多种货币政策工具，维护短期市场利率平稳运行。此前还有金融市场人士告诉记者，市场不应该低估央行行动的决心。

借债卖出有助于保汇率、稳预期

7月1日，央行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。7月5日，央行已与几家主要金融机构签订了债券借入协议。已签协议的金融机构可供出借的中长期国债有数千亿元，将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债。

有业内人士表示，短期央行对国债买卖的探索可能以卖出操作为主，这与近期不断走低的国债收益率有关。央行有可能通过借入国债，然后再在二级市场卖出，以达到维持正常收益率曲线的目的。这种操作实际上释放出了存量长债，短期内会形成相对更多的供给，对二级市场债券供求有实实在在的影响。此外，这一操作可以视为是未来供给的提前释放，一定程度上可以缓解市场上反映的长期国债发行偏慢问题。

有业内专家认为，央行在二级市场上买卖国债是货币政策框架调整的有机组成部分，有利于更好地发挥利率调控机制作用。未来央行将更多以调控短端利率为主，逐步理顺由短及长的传导关系，通过短期政策利率引导长期市场利率，从而形成正常向上倾斜的收益率曲线。专家还称，将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱，对于更好地实现价格调控也是非常重要的。

还有权威人士指出，央行公告借入国债并卖出，也是保汇率、稳预期的体现。目前美联储降息时间表还有不确定性，美国资本市场表现仍然较好，大量美元回流美国，美元较为强势。亚洲各国都在打一场看不见的汇率保卫战，防范1997年亚洲金融危机再现。

上述权威人士还强调，国债收益率是资产定价之锚，机构疯抢国债，等于预期以后利率越来越低，这会加大资金流出压力和人民币的贬值预期。但从长期来看，人民币的利率不会一直往下走。浙商银行国际业务部近日也发表观点称，央行借债并卖出有利于稳定长端利率，一定程度也能减少因外围市场紧缩给汇率带来的压力。

临时正逆回购加强流动性管理

7月8日早间，中国人民银行公告称，从即日起，将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，时间为工作日16:00-16:20，期限为隔夜，采用固定利率、数量招标，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp。

业内专家认为，临时正、逆回购操作有助于加强政策工具间的协调配合，既避免短期资金淤积，又能防范金融市场风险，对债券市场资金平衡也有积极作用。相对于常态化的流动性管理工具，该工具有利于进一步提高公开市场操作的灵活性、精准性。

例如，在市场流动性饱和时，通过临时正回购操作回收商业银行过多的流动性，维护市场资金供求平衡；在下午4点至4点半资金集中清算可能发生流动性紧张时，通过临时逆回购操作可满足商业银行流动性需求，保持支付清算通畅，确保流动性安全。

也有市场分析称，此举有利于进一步健全市场化利率调控机制，更好地引导短端利率围绕政策利率中枢平稳运行，强化7天期逆回购利率的政策性。

值得一提的是，在6月19日开幕的2024陆家嘴论坛上，央行行长潘功胜在谈及如何进一步健全市场化的利率调控机制时表示，未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系。潘功胜还称，除了需要明确主要政策利率以外，可能还需要配合适度收窄利率走廊的宽度。

2015年以来，我国逐渐形成了以公开市场7天期逆回购利率为短期政策利率，以7天常备借贷便利（SLF）操作利率为上限、超额存款准备金利率为下限的利率走廊机制。当前短期政策利率为1.80%，利率走廊上下限分别为2.80%和0.35%，利率走廊宽度为245个基点。其中，短期政策利率分别距离上下限100、145个基点，为“上窄下宽”的不对称利率走廊模式。

东方金诚首席宏观分析师王青曾告诉记者，这一模式的主要问题是宽度较大，导致短期基准市场利率（DR007）波动性偏高，因此未来有必要适度缩小利率走廊的宽度。

不过，记者还留意到，市场人士对央行创设临时正、逆回购操作是否构成新的“利率走廊”仍然存在较大分歧。例如，光大证券首席固定收益分析师张旭表示，虽然现阶段临时正、逆回购利率并非利率走廊的上限和下限，但有助于平抑资金市场波动，把货币市场利率“框”在更小的区间，为利率走廊宽度的进一步收窄创造出条件。

再如，华金证券首席宏观分析师秦泰等人最新撰文表示，尽管临时正、逆回购操作形式上有接近“利率走廊”的观感，但因该工具非常强调央行决策主动权而非被动承诺属性，这一工具和利率走廊机制之间仍存在相当大的距离。本次创设的新工具是由央行“视情况开展”主动操作，也就意味着，即便银行间隔夜资金利率大幅高于7天逆回购利率+50BP的上限，央行也可以容忍利率上行而不进行投放操作，反之亦然。

上述文章强调，央行创设临时正、逆回购操作的主要意图可能是补上央行自2015年以来只常规操作逆回购、而无明确短期流动性回笼工具的短板，意在补强央行回笼短端流动性的能力。