低利率下日本商业银行的发展及启示
日本低利率环境的形成
日本在第二次世界大战结束初期面临严重的经济和社会问题。虽然美国的接管及其后来实施的“道奇计划”一定程度上帮助日本稳定了政治和经济，并抑制了通货膨胀，但所采取的一些紧缩政策也给日本经济和产业带来了巨大冲击，进而导致其经济增速下滑，大量工人下岗。在此期间，日本的经济恢复之路较为坎坷，而美国也并未特别重视日本在亚太区的战略地位。
然而，1950年爆发的朝鲜战争促使美国在日本实施了军事特别采购，大量的技术和外汇流入让日本迅速开启工业化进程。此后，随着日本钢铁、石油化工、造船等重工业的发展，大量的农村人口开始向城市转移，而快速的工业化和城镇化也使日本实现了长达15年的高速增长。1955—1970年，日本的实际GDP年均复合增长率达9.6%，经济总量在1968年甚至超过了西德，跃居世界第二。
自1970年后，随着布雷顿森林体系的瓦解和两次石油危机的爆发，全球政治和经济格局发生了剧烈变化。能源价格的飙升使经济型和高效能的日本汽车受到全球青睐。日本经济的增长引擎也逐渐向以汽车、家电、机械、半导体等为代表的出口型经济体转向。然而，巨额的贸易顺差（尤其是对美国）带来了日美之间新的摩擦。为解决贸易逆差和美元升值对美国制造业造成的不利影响，美国在1985年联合德、法、英三国与日本在纽约签署了“广场协议”，促使日元升值，此后日本的外贸遭受严重打击。日本政府为降低因出口受损对本国经济的影响，随后大幅调低了日元利率，日本央行无担保隔夜贷款利率目标从1985年末的5%一直降到了1987年的2.5%。而在此之前，日本央行无担保隔夜贷款利率最高曾达到过9%（见图1）。
图1 1955—2024年日本实际GDP增速和日本央行利率目标
数据来源：Bloomberg，作者整理
然而，在主要出口产业因外部因素受到抑制的背景下，大量的过剩资金流入日本的楼市和股市，又积累了新的金融风险。20世纪80年代末期，为防止经济过热，日本政府开始收缩对房地产的融资，而日本央行则将其政策利率从1989年的2.5%，在接下来的短短1年半时间内提高到了6%（见图1）。日本经济泡沫随即破灭，正式进入“失去的三十年”。
在“失去的三十年”前期，即泡沫破灭初期至1998年“亚洲金融危机”之前，日本央行主要通过大幅下调利率应对危机，即政策利率由1991年的6%下调至1995年的0.5%。这期间，为应对危机导致实体经济衰败和银行不良率的快速上升，日本主要采取了隔靴搔痒的保守疗法，并撮合大型银行兼并小型银行，以降低不良率。然而，这种方式仍然是将不良资产淤积在银行体系内，风险开始向大型商业银行蔓延，而随后的“亚洲金融危机”使这一情况雪上加霜，日本商业银行不断倒闭。为应对经济持续低迷和金融机构破产等一系列不利影响，日本央行在1999年将隔夜拆借利率降至接近零的水平，正式进入“零利率”时代（见图1）。
2001年，小泉纯一郎当选首相，其上台的一个最主要的任务就是降低金融系统风险，尤其是日本银行业的不良率（见图6），为此提出了“金融再生计划”。与此同时，日本央行则在零利率的基础上首次引入量化宽松政策（Quantitative Easing，QE），即通过购买政府债券等资产，向市场注入大量流动性，以推动经济增长和通胀回升。经过这一系列改革，且得益于当时中国加入WTO和美国地产经济过热所带来的外需增加，日本经济出现短暂反弹，利率也自2006年开始出现0.5%的小幅上涨。然而好景不长，2008年的“次贷危机”很快又迫使日本央行不得不再次将利率下调到零附近（见图1）。
之后，随着2012年日本前首相安倍晋三上台，其提出的经济政策——安倍经济学也得以实施，旨在通过大胆的货币政策、灵活的财政政策和一系列结构性改革，以全面振兴日本经济，摆脱通货紧缩。在政策初期，日本经济增长有所恢复，企业信心和消费者信心提高。然而，由于其结构性改革进展缓慢，以及全球经济在“次贷危机”后的反弹放缓，“安倍经济学”的效果逐渐减弱。为进一步强化货币政策手段，日本央行在2016年再次创造性地开启了史无前例的“负利率政策”。自此之后，日本的金融环境，尤其是商业银行的经营面临了前所未有的新情况。
在长达近30年的低利率环境中，在利差持续收窄而存款成本因“负利率政策”而上涨的背景下，日本各类商业银行都在不断探索适合自身的生存和发展之道。
主要商业银行的经营变迁
日本的银行系统主要包括城市银行、区域银行、协同组织、政策性银行、信托银行、外资银行等，其中最主要的是城市银行和区域银行。虽然没有明确定义，但通常将三菱UFJ银行、三井住友银行、瑞穗银行等总部位于东京等主要城市，并在广泛的大都市地区开展业务的商业银行分类为城市银行。与之相对应的，将横滨银行、山口银行、北海道银行等聚焦特定区域开展围绕个人和中小企业服务的银行定义为区域银行。日本的区域银行相较我国的地方性中小银行，在立足当地开展特色化经营、服务中小企业和服务地方经济上都更为深入，各地的头部区域银行在当地的市场占比甚至高达50%以上，例如，2022年北国银行在石川县的存款和贷款占有率分别约达53%和49%，2023年山口银行在山口地区的市场占比约达60%等。
资产结构变迁
城市银行。从过去40年的发展来看，在1990年泡沫破灭之前，日本城市银行的整体资产规模增长迅速，从1983年的150兆日元提升至1990年的369兆日元，尤其是在1985年日本政府为减少“广场协议”负面影响而采取降息措施之后。从图2中可以看出，这个时期日本城市银行资产增长的主要驱动因素为贷款和贴现票据等信贷业务。但也正是这些资产催生了后来的房地产泡沫破灭，使银行体系内形成大量的不良资产。
图2 日本城市银行主要资产变动趋势
数据来源：日本央行、Wind，作者整理
然而，随着泡沫破灭乃至之后“失去的三十年”里，虽然市场利率持续下行，在长期的零利率，甚至负利率的背景下，但日本城市银行的信贷规模似乎并未有显著增长，贷款和贴现票据在1990年3月为201兆日元，而在2024年3月也仅为230兆日元，年均复合增长率仅为0.4%。信贷类资产在总资产中的占比，也由于其他主要资产的增长而逐渐下降，截至2023年末为31%。
与此同时，日本城市银行则开始增加证券类资产配置，这在1999年日本实施零利率政策后更加明显。其中，除了增持政府债券以满足“巴塞尔协议”等日趋严格的流动性监管要求外，外国证券的配置也在逐年增长，而对以本土为主的公司债券的配置则无明显提高。信贷类资产和公司类资产的缓慢增长，也说明了日本国内大型企业的融资需求在低利率环境下并未有效增长，而投资收益率更高的外国证券是日本大型商业银行所选择的一条发展之路（见图3）。
图3 日本城市银行主要债券投资变动趋势
数据来源：日本央行、Wind，作者整理
在现金及存放同业方面，从图2中可以看出，日本在1999年实施零利率政策时未出现明显的增长，直到2012年推行全面量化宽松政策后才出现大幅增长。可见，在缺乏有效需求的情况下，日本政府和央行释放的大量流动性都只是淤积在银行等金融体系内，且并未投放到信贷等实体经济领域，即便是2016年实施的负利率政策，也未能扭转这一趋势。为此，单靠量化宽松等货币政策似乎难以解决实际需求不足等问题，而安倍经济学“三支箭”中的结构性改革目标实则进展缓慢。
区域银行。与城市银行不同，日本的区域银行无法像大型城市银行一样积极拓展海外市场，只能选择不断提升自身的风险经营能力，深耕所在服务区域。从40年的发展来看，与大型城市银行不同，日本区域银行的贷款和贴现票据等信贷类资产始终维持在总资产的60%—70%。即便在日本经济泡沫破灭后，日本区域银行的信贷资产仍从1990年3月的117兆日元增长到2024年3月的256兆日元，年均复合增长率为2.33%，其增速和新增信贷投放总量均高于城市银行（见图4）。
图4 日本区域银行主要资产变动趋势
数据来源：日本央行、Wind，作者整理
从其证券投资主要品种看，日本的区域银行是地方政府债的投资主力，远高于城市银行。区域银行对于外国证券等虽有涉足，但总体不大且不像城市银行有较大增长；而公司债券的持有趋势和城市银行类似，这也说明了区域银行所服务的群体以信用资质相对较低的中小企业为主。日本区域银行在低利率环境下，主要基于其深耕所在区域的优势，不断挖掘区域内的长尾客户，通过提升其自身的信用风险管控能力而采取一定的“信用下沉”经营策略（见图5）。
图5 日本区域银行主要债券投资变动趋势
数据来源：日本央行、Wind，作者整理
图6 日本城市银行和区域银行的不良率变动
数据来源：日本金融厅，作者整理
资产质量在较高水平保持稳定。图6为日本城市银行和区域银行在实施零利率以来的不良率变动情况。可以看出，20多年以来，日本银行业的资产质量在持续改善。无论城市银行经营外国证券还是区域银行经营地方中小企业，其不良率近年来都维持在较低水平，故即便在低利率的市场环境下，信用风险的经营能力始终都是商业银行的核心竞争力。
存款增速快于贷款，且活期化显著
区域银行对存款的利用更有效。在1990年泡沫破灭之前，日本的商业银行随着信贷规模的增长，作为其主要负债来源的存款也以相近规模同步增长。然而，随着泡沫破灭、亚洲金融危机等事件频发，日本的城市银行和区域银行的资产规模出现增长乏力。即便当时政府利率在10年内迅速下降600个基点，由于市场需求疲软，银行体系的存贷款规模仍未出现大幅增长。
日本城市银行的存贷款分化主要出现在2000年之后。在“金融再生计划”等改革的推动下，日本大型城市银行迅速剥离了不良贷款，通过合并重组等①，重新调整了其经营发展策略，增加在亚洲、欧洲和美洲的业务布局，扩大了外国证券投资和资产管理等综合金融服务。此后，日本城市银行的传统信贷规模有所下滑，但存款规模则随着QE和QQE等宽松政策加速增长，存贷比持续走阔（见图7）。
图7 日本城市银行和区域银行的存贷款变动
数据来源：日本央行、Wind，作者整理
而日本的区域银行由于继续深耕当地市场，其存款规模增长基本与信贷规模保持同步。自2016年开始，日本区域银行的总贷款和贴现票据规模已超过了城市银行。这也是如今日本区域银行为何在企业的大额日元存款招投标中，往往可以提供更高报价的原因。
经济疲软背景下，低利率将导致活期存款占比上升。从过去40年日本商业银行存款结构看，城市银行和区域银行的定期存款和活期存款的变动趋势相同。可以统一将其分为三个阶段进行分析，即1990年泡沫破灭之前，1990—2000年实施零利率之前，以及2000年之后。
在1990年之前，日本经济仍处于中速增长期，虽然从“广场协议”到泡沫时期的经济过热，利率水平经历了较大的波动（见图1），但这一时期，日本城市银行和区域银行的定期存款和活期存款（当座预金、普通预金）都保持了较为同步的增长，如图8所示。可见，在经济仍保持较高增长的背景下，利率本身对居民存款结构的影响较为有限。
图8 日本城市银行、区域银行的定期存款和活期存款变动
数据来源：日本央行、Wind，作者整理
然而，20世纪90年代是日本乃至亚洲经济的“多事之秋”，地产泡沫破灭叠加亚洲金融危机等事件让日本经济直接进入了“失去的三十年”。在此期间，经济下滑和不断下行的利率都使居民开始逐渐减少定期存款，尤其是大型城市银行。而日本的区域银行由于较为稳定的区域化经营和信贷投放，其定期存款规模更加稳定。但在亚洲金融危机后，日本民众都明显增加了活期存款配置作为防御性储蓄。由此，可以发现，在经济疲软且利率下行的环境下，居民更倾向于将其存款由定期转为活期，以备不时之需。这在美、韩等国也有类似情况②。
如前文所述，日本自1999年起首次进入“零利率时代”，定期和活期存款的利差微乎其微，这也从根本上改变了商业银行的存款结构——活期存款规模和增速都远大于定期存款。日本在2013年推出QQE时这一趋势更加明显，且在2016年实施负利率政策后也未有丝毫改变。此外，区域银行由于其信贷规模增长，在定期存款市场的争夺较城市银行更为激进。其定期存款的总规模从这一阶段开始也超过了城市银行（见图8）。
采取多种策略提高收益
进入“零利率时代”后，日本的商业银行为降低息差收入减少带来的不利影响，纷纷开启各种业务转型。其中，城市银行依靠大行优势，通过收购等战略投资部署东南亚、北美等海外市场，积极推出各类数字化转型，通过减少网点布局等降低经营成本，并不断提高资产管理、消费金融等新业务占比；而区域银行则更加深耕本地市场，积极拓展周边地区业务，并加强与地方政府和企业的合作。
以资产规模最大的城市银行（三菱UFJ银行）和区域银行（横滨银行）为例。从传统的净息差看，随着低利率环境的持续，日本三菱UFJ银行和横滨银行的净息差均总体呈现下降趋势。然而，其净利息在总收入中的占比则并不相同。三菱UFJ银行由于发展资产证券化、财富管理等多元化金融服务，其净利息在总收入中的占比多年来持续维持在55%左右，即手续费和资产管理收益占其收入的近一半。而横滨银行则更加依赖于当地经营，信贷类资产投放较大，息差收益的占比明显高很多，但也低于我国大型商业银行八成左右的息差占比。不过，总体上而言，在持续的低利率环境下，以三菱UFJ银行和横滨银行等为代表的日本银行业都在努力降低其对息差的依赖（见图9、图10）。
图9 三菱UFJ银行和横滨银行的净息差
数据来源：公司财报、Bloomberg，作者整理
图10 三菱UFJ银行和横滨银行的净利息收入占比
数据来源：公司财报、Bloomberg，作者整理
然而，在资产收益率（ROA）方面，三菱UFJ银行和横滨银行相比中国的同行都显得更低，且在近年来随着息差下滑而不断疲软。在“低利率”的20年间，三菱UFJ银行和横滨银行几乎都在0.6%以下，如图11所示。笔者也对比了其他两家主要城市银行——瑞穗银行和三井住友银行在过去20年间的ROA情况，发现也都鲜有超过0.5%的（仅三井住友银行在2006年、2013年和2014年超过0.5%，分别为0.56%、0.52%和0.53%）。在零利率环境下，商业银行的ROA降低似乎难以避免，这一方面是由于其资产规模因被动存款增长而提高，但更主要的还是低利率导致社会的回报率下降，资金缺乏好的投资渠道，“优质资产荒”或将持续存在。这从近年来银行的“现金及存放同业”资产不断增加也能看出（见图2、图4）。
图11 三菱UFJ银行和横滨银行的ROA变动
数据来源：公司财报、Bloomberg，作者整理
对我国银行业的启示
目前，我国经济已从“高速增长期”转为“高质量发展期”，金融宏观调控正基于货币信贷供需规律和新特点，更加关注货币供应总量和结构的双重调节。在不断提振国内需求和加强金融服务实体经济的大背景下，我国的市场利率中枢或将比此前经济高速增长阶段维持在更低水平（见图12）。
图12 2014—2024年10年期中国国债收益率与1年期LPR的走势
数据来源：中证指数公司、中国人民银行、Wind，作者整理
鉴于日本央行近30年的低利率乃至负利率政策尚不算成功，且副作用巨大，笔者并不认为我国会采取日本那样激进的货币政策，但日本银行业在低利率环境下面临的净息差降低、资产收益率下行等问题也是我国银行业当前正在面对的，而其经营转型所积累的一些经验或值得我们借鉴。
资产结构重于资产规模，同时提高非息收入
目前，我国大型头部商业银行的总资产规模已增长至40万亿人民币以上，相比10年前提高了一倍多，但资产收益率却持续走低，净利润更是在2024年一季度开始呈现同比负增长态势。资产结构的调整将更为重要。
提升服务中小企业的能力。根据三菱UFJ银行公布的2023年财务报告，中小企业的贷款规模与大型企业的贷款规模相当，分别占其国内贷款企业规模的37%和38%，而日本的区域银行更是主要根植于地区经济，服务地方企业。为此，通过科技赋能加强实质信用风险的把控，深度挖掘长尾客户，服务好实体经济，不仅是中国特色金融发展之路的基本要义之一，更是我国商业银行主动适应低利率环境经营的必由之路。
在市场风险可控的前提下，适度增加债券类资产占比。日本城市银行的证券投资和信贷投放规模比大致为4∶6（见图2），证券投资占比较我国大型商业银行略高，且其投资地方政府债的规模较小。此外，随着我国债券资本市场不断完善，直接融资占比提升，预计企业债券发行的比重或将进一步提升。相较于传统信贷等非标资产，债券类工具有更好的流动性和逐日盯市等风险监控手段。然而，债券投资由于其估值波动在不同金融工具会计分类下对损益和所有者权益有着不同影响，以及“暴雷”后可能带来声誉风险等不利因素，商业银行在投资时除了评估信用风险，还需要就利率和汇率等市场风险、衍生品套期保值和会计处理方式进行更全面的评估，综合管理难度更大。但总体而言，在我国当前的情况下，适度提升债券资产占比仍是发展趋势。
寻找新的经济增长点。2023年中央金融工作会议部署了当前和今后一个时期的金融工作，其中一大主题就是推进金融高质量发展。顺应时代潮流，做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融和数字金融五篇大文章，将有助于发现新的市场机会，优化资产结构配置，提高经营效率。此外，从日本大型城市银行的发展经验看，通过发展资产管理、投资银行等综合金融服务，提高非息收入也将是重要的增长动能，例如，三菱UFJ银行在2023财年（银行单体）的手续费及资产管理收益为6556亿日元，而其净利息收益为14958亿日元，其手续费等中间业务收入接近利息收益的一半。
人民币业务应采取灵活调整久期的策略
在过去20年持续的低利率环境下，日本商业银行整体上都不同程度地拉长了资产负债的重定价久期。其中，区域银行由于较城市银行有更多的本国日元资产经营，其较城市银行的资产负债久期差提升幅度更大。然而，城市银行则因全球化多币种布局，其外币资产受利率走势影响相对日元存在更大的不确定性，故久期安排上相对更为审慎，尤其是美国的“硅谷银行事件”也为市场再次敲响了警钟。
通常，在市场利率相对稳定或有下行预期的背景下，适度提高重定价久期或有助于银行增加期限错配收益。随着我国经济进入高质量发展阶段，无论是经济结构优化还是增长动能转换，都需要有相对稳定的金融市场环境作为支撑。与此同时，目前我国的通货膨胀风险较低，利率中枢相对此前经济高速增长时期将有望下调。各类银行在经营人民币业务时或可适当提高资产负债的久期差，而经营外币则需关注更多所经营币种国家的经济和金融环境。
稳健开展海外布局
低利率环境下息差收缩，必然促使商业银行思考出海寻求更高的资本回报。过去20年间，日本三菱UFJ等大型城市银行积极拓展海外市场，特别是在东南亚地区，通过收购和合资，扩大国际业务。根据日本三菱UFJ银行2023年财报，其来自泰国大城银行和印度尼西亚金融银行（分别于2013年和2019年收购75%和94.1%的股权）的净利息收益占其银行合并报表的21%。
然而，如何选择海外市场进行布局，以及具体是采取设立分行还是收购合资等方式则是海外发展成功的关键。通常，设立境外分行经营具有融资成本及资本充足率、流动性比例等限制较低等优势，但由于人员和服务网点有限，难以深入参与当地市场；收购合资的经营方式虽有利于迅速进入当地市场，但要面临如何保持与母行战略协同等经营融合问题；而设立子行的经营方式则面临母行依存度、融资困难且经营能力不足等更多挑战。此外，经营区域本身的政局稳定和经济潜力，以及本国企业在该区域的发展则是商业银行出海的另一主要考虑。日本商业银行得以在海外成功发展，一定程度上也受益于日本企业自身为寻求更高回报而主动向东南亚等海外地区“走出去”。
持续加强全面风险管理，主动适应金融“强监管”
从日本银行业的发展看，其也经历了从管制到逐步开放的过程。在经济高、中速增长期，自二战延续而来的“主银行制度”加强了银企联系，且在政府的严格金融管制下，虽有利于资金密集型的重工业发展，但也滋生了一定程度的金融腐败。官僚主义在银行体系蔓延，大量央行和大藏省退休官员到金融机构担任要职。随着20世纪90年代日本经济泡沫破灭，传统的“主银行制度”的顺周期风险暴露得一览无余。在脱离政府隐性担保后，通过大型银行兼并中小银行化解风险的措施又使不良资产进一步淤积和蔓延至大型银行，大量金融机构破产倒闭。亚洲金融危机后，日本政府提出金融改革计划，并在1998年组建金融监督厅，于2000年将其与大藏省金融企划局合并形成现在的金融厅（FSA），实行集中监管。直到小泉纯一郎政府推出“金融再生计划”后，日本银行业的不良率才大幅下降。
随着巴塞尔协议的实施与完善，以及日趋错综复杂的全球金融环境，强化金融监管和提高透明度将是大势所趋，只有提前主动加以应对，提高信息披露的效率和质量，完善全面风险管理体系并加强公司治理才能在“经济换挡期”立于不败之地。尤其是在当前化解“房地产、地方债务以及中小金融机构”三大风险时，我国大型银行更需格外关注自身的安全性，避免风险蔓延或形成新的金融风险。
强化科技赋能和精细化管理，核心是人才建设
在低利率环境下，日本主要城市银行除了调整资产负债等经营模式，也加强了内部精细化管理和经营成本管控，主要包括：一是实施数字化转型，推动数字银行服务，优化客户体验，提高运营效率。在过去十年间，日本各大银行纷纷加强金融客户端建设，例如，三井住友银行手机客户端可灵活关联客户的股票基金等各种资产，并提供财务分析和资产配置、财富传承等功能。二是加强科技赋能，提升服务效率，例如，瑞穗金融集团与日本软银各出资50%在2016年成立的J.Score科技公司，基于大数据和人工智能评估个人信用计算分值，并以此作为贷款提供依据。三是精简和规范组织结构，例如，三菱UFJ银行在其内部根据业务功能模块，统一各子公司的部门设置等。
然而，无论市场和周围环境如何变化，要实施有效的战略转型，不管是业务拓展、风险管控还是内部精细化管理，最终都需要在各领域有一批专业能力强的高素质人才作为支撑。与此同时，随着业务和科技的深度融合，以及业务和风险本身的复杂性不断提高，高水平的复合型人才将会极度欠缺，而促进不同专业、经验背景的多样化团队的融合，以及建设更加包容的企业文化将有助于我国银行业提高各类业务和管理创新、识别与管控复杂风险的能力。为此，如何能够真正吸引、培养、激励和留住优秀人才，仍将是商业银行核心竞争力中的核心。
① 2005年，三菱东京金融集团与UFJ控股公司合并，成立三菱UFJ金融集团（MUFG），成为日本最大的金融集团之一。瑞穗控股公司在2002年成立，将富士银行、第一劝业银行和日本兴业银行合并为瑞穗银行和瑞穗实业银行。2005年，进一步整合为瑞穗银行。2001年，三井住友银行成立，是由住友银行和樱花银行合并而成的。
② 张励涵、郭于玮、鲁政委，《宏观市场|存款定期化：共识与误区》，2024年4月16日，兴业研究，
https://mp.weixin.qq.com/s/dioZnpHr03MkPhYk-ZkQJg
作者系中国建设银行东京分行资金部主管