东南亚资本没有寒冬

出品｜虎嗅商业消费组

作者｜周月明

编辑｜苗正卿

题图｜视觉中国

2022年6月，红杉资本全球执行合伙人沈南鹏的一个回答，曾出现在不少投资人的朋友圈中。彼时桥水基金创始人瑞·达利欧问：“如果有20亿美元用来投资除了中国或美国之外的地区，你会投哪儿？”沈南鹏答：“去东南亚。”

东南亚，人口年轻（平均年龄30.2岁）、经济增长迅速（2022年东南亚经济增长率5.5%）、土地便宜、劳动力廉价，这些要素一度令其成为资本的热土。

据Pitchbook统计，截至2022年9月，流入东南亚初创公司的风险资本达到114亿美元，比2021之前的任何一年都要多。而据新加坡金融管理局数据统计，2022年，净流入新加坡的资金高达2.3万亿人民币。汹涌的热钱一度超出银行的储蓄能力，大量投资人涌来，也令新加坡酒店一房难求。

不过，这片喧闹很快平息下去。

随着美联储加息等宏观环境的变化，谨慎，成了东南亚资本机构新的态度。

“今年许多投资机构都躺平了，只看不投是常态。”德和衡律所高级合伙人、新加坡睿趣咨询出海商务顾问杨琪告诉虎嗅。即使是身家丰厚的家族办公室，也宁愿将资金放在银行挣固定收益，也不愿用于投资。

东南亚资本市场是否还有机会，变成许多人心底的疑问。

“东南亚大消费赛道正进入黄金发展期，但目前优质公司数量不太多，留有一定创业和投资机会。”专注于东南亚市场的投资机构ATM Capital创始合伙人梁民俊对虎嗅说。除此之外，科技金融、物流、AI等赛道仍受到资本机构密切关注。

“相较于国内，东南亚还是相对好融资的。”梁民俊补充道。

东南亚的资本市场，还远远没有进入寒冬。

从狂热到保守

近两年，汇集在东南亚的各路资本，主要来自欧美、日韩、中国及东南亚本土。

其中，欧美背景的资金影响最大，它们的大量涌入与前两年美国资金放水有较大关系，偏好投资成熟的行业和大公司。而日韩资金则是早年在东南亚做了大量产业链投资，已在东南亚形成了长期的战略性投资策略。东南亚本土资本大多数规模较小，喜欢跟投热门行业。

除此之外，还有大量Web3暴雷后、瑞士银行与美国硅谷银行暴雷后，涌过来的资金，由于新加坡没有外汇管制，且银行体系相对稳定，它们多汇聚在新加坡。

中国投资人涌入东南亚则是分了几个阶段。

第一波热潮大致在2017年至2018年开始，彼时许多中国资本秉持“时光机”理论，偏好投资打车、外卖、电商等在国内已成功的赛道，Grab、Sea、Gojek等平台都有中国投资机构的身影。

第二波热潮则是受复杂的中美关系影响，彼时美元基金在国内投资难度增大、限制增多，一些欧美背景的LP不再在中国投资。为了寻求更好的投资业绩，自2021年年底，一批中国投资者开始去往东南亚找新的市场机会。不过这批投资人有部分认为东南亚好项目不够多而撤退，有部分则认为相较于国内市场的冷淡，东南亚还有一定空间。

不过，东南亚资本市场的热度并没有一直持续，美联储加息令各路资本从狂热到谨慎。

2022年3月16日至2023年8月，美联储已连续进行了多轮加息，水龙头被拧紧之后，资金流动性降低，大量美元基金在虹吸效应下回流美国。

这对东南亚不同类型的资本机构以及被投公司都产生了不同程度的冲击。

对于VC机构而言，部分VC机构因流动性匮乏被套牢，即使能顺利退出的，据杨琪描述，有的也因美元加息下汇率贬值的影响，收益大大折损（因投资机构在退出时，需要将资金兑换成美元）。

而对于LP机构而言，DPI（累积给LP已兑现的回报/LP的累积投资）正变成部分机构最为关切的指标，IRR（一项投资渴望达到的报酬率）等其他指标已不再能说服他们。毕竟DPI关系着资金能否落袋为安。

此外，各个发展阶段的公司均受到较大影响。

一些无法快速实现盈利的初创项目开始被资本放弃；部分已获得融资的公司开始频频受到资方要求提高利润率的压力；越来越多的pre-IPO公司因资本市场恶化放弃发行新股融资，2022年上半年较2021年下半年，交易数量降23%；此外，已上市的科技公司（比如电商平台Bukalapak等）也陷入抛售潮，股价直线下降。

这一情况令不少投资机构左右为难，早期阶段的投资多是初创公司，风险较大，而后期阶段的投资已靠近二级市场，二级市场的回调很可能不能使他们全身而退。

总的来看，大多数东南亚资本机构进入“只看不投”的保守状态。

杨琪告诉虎嗅，虽然今年新加坡仍新增了几百家家族办公室，且许多是中国资金，但他们宁愿将资金趴在银行账上获取固定收益，也不想用于投资。而许多有几百亿的基金，今年也只投两三个项目，大多数时候在考察，真正投的很少。

“时光机理论”过时了？

资本机构在东南亚市场的遭遇，令部分人开始质疑这一区域的机会。

“东南亚PPT融资项目多，优质项目少”、“东南亚投资流动性差，退出通道少”、“VC基金的DPI表现差，LP获益难”的声音开始出现。

投资机构在东南亚还有机会吗？

“相较于国内，东南亚还是更好融资一些。”梁民俊告诉虎嗅。

其认为东南亚VC机构的DPI以及退出通道目前并不是最重要的问题。

“东南亚投资市场刚刚进入起步阶段，成熟的LP此时不会过于关注DPI等指标，这些都需要时间。”梁民俊说道。

此外，有业内人士认为，东南亚的项目相较国内，退出通道反而更宽广一些。受复杂的中美关系等政治因素影响，中国企业去海外上市或被海外公司并购的门槛较高，但东南亚公司相比来说，不仅更易去美国等海外上市，且因各国大公司愈发重视东南亚市场并购机会也将增多。从上市和并购这两大退出通道来看，比中国公司的路更宽一些。

另外，有业内人士认为，许多涌向东南亚的中国投资机构并没有真正扎根东南亚市场，也是导致他们不看好东南亚市场的原因。

他们有的只是去新加坡这一热钱聚集地找寻募资机会，开开会、开开party；有的则是因中美环境复杂而被动出海，将国内的经验和思维套用在东南亚市场上；而有的则是在资金放水的背景下去各个新兴市场布局，东南亚市场并不是他们的优先层级。

“在东南亚浅尝辄止失败了，就认为东南亚没机会，是许多人的心态。”该业内人士对虎嗅说。

其认为，中国投资机构的一些思维模式也要开始改变：前几年流行的“时光机理论”（东南亚就是二十年前的中国，中国模式可以在东南亚复制一遍）有些过时了，不仅因为许多领域已经出现巨头，还因为东南亚并非是统一大市场，文化、消费等方面的诸多差异，在各个国家复制粘贴一个模式非常困难。

相较于找中国市场已验证过的案例，从东南亚本土市场的需求出发变得愈发重要，机会可能也更多。

“东南亚品牌比国内品牌活得舒服”

那么，具体来看，东南亚的投资机会究竟在哪儿呢？

从国别角度看，目前大部分投融资仍集中在新加坡和印尼。据越海资本数据，2023年4月至6月，新加坡获风险投资交易数量141起，披露投资金额18.5亿美元；印度尼西亚交易数量38起，披露投资金额2.3亿美元，两国合计占了东南亚75%的风险投资份额。

菲律宾市场也愈发被看重。

“从人口结构和业态来看，菲律宾和印尼市场较为相似，尤其一些快消品品类在印尼最容易实现盈利，其次就是菲律宾。”杨琪说道。

而越南由于近两年的政治问题，被认为不是一个稳定的投资目的地，资本市场对于不同的东南亚国家态度也发生了分化。

从赛道来看，东南亚由于年轻人口比例高、人口红利大、且已出现一些消费升级的趋势，其消费领域一直备受资本机构关注。

“在东南亚，新的消费品牌只要不犯大错误，活下来的概率比国内大的多。”梁民俊告诉虎嗅。东南亚当地大多数消费行业的品牌集中度很高，品牌之间的竞争远没有中国激烈，市场空白点很多，这就给外来品牌的进入或新创品牌的创立减少了很多压力。

实际上，不少中国公司一直在关注东南亚市场的机会，但相较生意而言，做品牌的投入更高，东南亚市场的消费水平、盈利空间能否支撑品牌的发展，是不少人顾虑的点。

此外，许多中国老板更习惯找合作方来卖货，在销量和收入上有个快速的结果，但打造品牌会带来认知上的各种不确定，回报周期也更长。

“其实东南亚的不少品牌比国内品牌活得舒服的多。”梁民俊说道。东南亚相对成熟的品牌毛利率比国内翻一倍很正常，当国内品牌净利率还在3%、5%挣扎时，东南亚成熟品牌的净利率在10%以上已很普遍。

值得注意的是，对于梁民俊及ATM Capital 资本来说，在东南亚做消费品牌，线下渠道的布局能力是非常重要的考察点。

“虽然东南亚近几年电商渗透率在逐步增长，但大多数消费品类的主要渠道还是在线下。”梁民俊说。

而对于不少中国品牌而言，在东南亚布局线下渠道是非常困难且不适应的。

他们之中有不少人更熟悉线上渠道的打法，也尝过电商的红利，许多品牌靠电商渠道起量是非常快的，一年之内可能销量就能上百万。但相较而言，线下渠道见效更慢，且东南亚的线下渠道相较中国现代化程度更低、更为分散，让许多中国老板无从下手。

再加上，许多中国公司还未在东南亚市场建立影响力，没与线下渠道的各个合作方建立信任，在这种情况下，拒绝合作的情况非常普遍，当地渠道商会担心产品质量出现问题时，中国品牌方无法负责。

但无论如何，品牌想在东南亚市场发展，线下渠道是非常关键的环节。梁民俊认为，如果一个消费公司到了A轮、B轮还没有布局线下渠道，其投资价值也会大大降低。

当然，除了消费赛道之外，还有许多赛道也被资本市场所重视。

比如软件、金融服务、金融科技、信息技术等行业，据越海资本数据，2022年以上四大行业投资占比超50%，2023年第一季度上升至68%。

此外还有当下最热门的AI赛道。据AI公司创业者告诉虎嗅，即使在资方保守过日子的当下，FA机构仍可以不断给他们找到感兴趣的资方，且一个有意思的现象是，许多目前投AI的公司，此前都是Web3领域的投资人。

快速盈利和跨国合作能力成考察重点

对于公司而言，在东南亚当下的投资环境下，资本机构更青睐哪些特质呢？

首先，是否具备快速的盈利能力愈发关键。

现在的大环境下资本机构抗风险能力降低，像此前“手松”的情况大大减少。一些无法在一年内盈利或收支平衡的初创公司正被抛弃，以前那种三四年未盈利仍获得高估值并且成功上市的案例也越来越少。

“一些公司的估值都在打折扣，相较此前的泡沫期，甚至要打五折。”一位关注东南亚市场的投资人对虎嗅表示。

此外，具备全球化的公司治理能力和视野也越来越重要。

“在东南亚发展的公司如果没有国际化管理架构，在资金调度、人才储备等方面都会遇到很多困难。”杨琪说道。其接触过的大量中国公司，决策权仍在中国，这不仅令其扩张速度变慢，还无法用本地化能力灵活解决问题。

许多公司仍在用中国思维、法律、商业模式套用东南亚市场，这是一个误区。

团队是否有很强的创业精神，也是资本机构考察的重点。

“如果创业精神不强，很可能做个生意、挣些小钱就止步了，但资方更看重投资标的能否产生足够大的影响力。”梁民俊说。在东南亚，品牌具备影响力起码要有两三年的时间，若没有强烈的创业精神，也坚持不下去。

“实际上，在东南亚本地人群中，愿意创业的比例非常之小。”上述关注东南亚市场的投资人表示，这主要由于东南亚现阶段中产阶级及以上的人群还并不多，但往往愿意创业的人多是出自这类家庭背景。在东南亚，华人富豪的数量更大。

值得注意的是，对于部分中国投资机构而言，更偏爱有国内创业经验的中国背景创业者。

这类人能更好的利用中国的人才、技术、模式、供应链等优势，有很大机会在东南亚当地取得成功。此外，由于东南亚并不是一个统一的市场，如果想把公司做大，创始人需要具备国际化管理能力，如果能在东南亚取得成功，也更容易在其他国家和地区快速复制。

总的来看，当一家公司具备快速盈利能力、具备充足的创业精神、具备本地化意识及国际化管理能力，即使在资方愈发谨慎的当下，也更具备获得融资的机会。

芒格说，要捞鱼，首先要去鱼多的地方，第二要找鱼好捞的地方，对于一些资本机构和公司而言，东南亚仍是有鱼且能捞鱼的应许之地。