高端制造突围：即便暗夜之中，也有黎明将至的证据

对于许多出生于1988年之后的基金经理来说，研究生毕业后初入证券市场，遇到的头一件大事就是：2012年中国GDP增速「破8」。

与上一代享受了增量经济、WTO红利的前辈不同，他们大多在职业生涯的早年就开始面对GDP增速下台阶的现实，与此同时，价值投资理论本身也在机构投资者之间快速扩散，导致经典意义上的优质公司交易拥挤。因此在产业链里摸爬滚打找到最优的「结构性机会」，并挖掘出「尚未被充分定价」的冷门中小盘成长股，往往是年轻人在这个残酷市场里为数不多的生存之道。

不论是在存量经济中陪伴中国产业走向升级，还是在大白马的泡沫破裂中意识到组合管理的重要，一系列相互钩稽的产业背景与市场周期，塑造了这一代基金经理的鲜明特征：侧重于从中观层面寻找经济增长的主要矛盾，再通过自下而上的研究方法建立股票池，并用更加灵活多元交易体系来执行组合管理。

和谐汇一高端制造主题的基金经理袁伟，就是其中的代表。走马上任基金经理之后，他在管理产品上的一些新思路，也打破了很多渠道过去对和谐汇一的认知——一家价值风格的私募基金，怎么做起了行业主题基金，在投研范围不断向新兴产业纵深的同时，投资风格也出现了更多样的变化？

事实上，对于从一开始就把自己定义为平台型资产管理公司的和谐汇一来说，这是一种长期规划。

面对市场的快速迭代，和谐汇一不仅引入了许多实力研究员，并且将研究与投资深度绑定而发行了多支行业主题基金，聚焦于消费、医药、高端制造和TMT等核心产业，由相对年轻但已经在各自行业里建立了丰富经验的中生代担任基金经理。在老将林鹏、梁爽、韩冬等价值投资实力派的保驾护航之下，充分发挥这些中生代的主观能动性。

这种理念的一致、风格的多元、组合的差异，最大程度上调动了主观投研转化的效率。对于和谐汇一来说，这也是主观选股的资产管理机构，在新的宏观环境下所做的探索和尝试。正如袁伟自己的体会——「研究公司和投资股票，并不是同一件事，这是投研转化的过程中最大的挑战」。而行业主题基金就扮演着一种「编译器」的角色，让研究与投资之间的转化更加通畅。

从如今的结果来看，和谐汇一高端制造基金从成立至今的一年多时间里大幅跑赢业绩基准，在整个高端制造面临着外部风险、产能出清的巨大压力下，仍然获得了相当可观的正回报，在同类产品中名列前茅。

但与之相随的，还有我们更多的问题——

新任基金经理有自己的语境和锋芒，一个平台型资产管理公司究竟如何求同存异？

当一个依赖深度研究的基金经理，终究需要更多的行业覆盖来应对组合管理的要求时，他应该如何平衡广度与深度之间的矛盾？

而当全球开始强调供应链安全而非全球化分工合作的浪潮下，高端制造升级之路的道阻且长，又会让袁伟的投资面临哪些挑战？

针对这些问题，袁伟接受了远川投资评论的独家专访。这个高度重视工作效率，同时思维又极其敏捷以至于说话语速都明显快于常人的前汽车行业首席分析师，向我们深度剖析了从业以来，对研究工作、投资框架以及高端制造产业的思考。

以下是远川投资评论整理的访谈实录：

求同存异的人才梯队

远川投资评论：你之前是在安信证券担任汽车行业首席分析师，为什么会选择加入和谐汇一？

袁伟：我的想法其实很简单，最核心的诉求就是希望可以不断成长。因为投资本质上就是认知的变现，而我所追求的状态就是希望认知可以不断提升，所以在做职业选择时，我优先考虑的是一个比较好的环境，能够让我踏踏实实的做研究，提升自己的认知水平，和谐汇一无疑是一个非常好的选择。

一方面，公司创始人林鹏总是一位在投资领域征战多年的老将，实力有目共睹，虽然说我们的投资风格不太一样，但有一个共同点是我们都认同价值投资和基本面研究，所以在日常工作中，林鹏总同样能够为我们提供很多帮助和支持，而站在林鹏总的肩膀上，也让我能看的更全面更深入。

而且，从个人性格来讲，林鹏总也是一位非常睿智非常宽容的人，平常不会给我们特别大的压力，所以我也可以更从容细致地进行研究学习。

另外一方面，和谐汇一对投研团队的重视程度放眼整个私募行业都是非常罕见的。公司的投研人员现在一共有25人，其中很多都是拥有10年以上研究经验的行业专家，团队实力即使放在公募基金中也不遑多让。

而在公司的平台化建设之下，我们有非常多机会一起交流讨论，尤其是在一些交叉行业，比如一些行业上游偏周期属性的工业金属，主要就是跟周期组去配合学习，这些对我个人的成长和认知的提升都非常有帮助。

远川投资评论：从卖方研究员到买方研究员再到基金经理，这种角色上的转换为你带来了哪些改变？

袁伟：改变还是挺大的，总结起来主要有两方面。

首先是关注点更全面了。因为之前是卖方研究员，本身的角色定位决定了只能单方向看多，所以在研究时主要是从行业和公司的基本面角度出发，去考量股价向上会有多大的空间，而对市场的剧烈波动或者宏观的感受并不强烈，但是转做投资以后不一样了，因为这些因素最终都会反映在产品每天的净值波动中，所以需要考量的因素更多，也会更加敬畏风险。

然后就是看的市场和资产类型更加丰富了。

因为之前主要看的都是A股的上市公司，顶多再加一部分港股通，现在是全球市场都可以看都可以买，选择范围一下子大了很多，机会也就相对多一些，像我今年的大部分收益都来自于港股和美股，A股的贡献其实很少。

此外，A股的投资工具比较单一，大部分时间都只能单向做多，但是美股和港股市场的投资工具就要丰富很多，所以当市场下行压力比较大的时候，我们就没有必要螺蛳壳里做道场一定要寻找做多机会，可以在其他市场选择一些对冲工具完善组合管理，也可以配置一些其他资产来平滑波动。

很多人对衍生品可能会有偏见，但对于我来说还好。因为本身我自己的钱都已经跟投在产品里了，所以我追求的肯定是在控制回撤的前提下，去尽可能地创造绝对收益，而衍生品一方面可以对冲风险控制回撤，另一方面也会有一些可以产生绝对收益的机会，所以是符合我的要求的。

远川投资评论：你觉得一个优秀的基金经理应该具备什么样的品质？

袁伟：在我看来，投资考验的是一个人的综合能力，所以，基金经理需要具备的品质有很多，其中有几方面尤其重要。

首先，要尽可能的保持客观，尽量不要因为仓位影响自己的判断。比如看空我的重仓股也没有问题，研究员对了我可以及时止损，不对也是提出了一些可能潜在的风险。

其次，勤奋肯定是必不可少的，因为没有任何一种投资方法绝对完美，我们需要不断学习、不断在碰壁中优化我们的投资框架。

然后是要冷静。大家都会遇到比较艰难的时候，不能一受挫就手忙脚乱立马去做调整，应该先冷静下来思考问题究竟出在什么地方，如果自己的判断没有问题，只是市场情绪过于极端，那反而应该坚持。很多投资者经常倒在黎明的前夜，往往就是因为不够冷静导致的。

最后，我觉得是要有辩证思维，因为所有投资机会都是有瑕疵的，既不能一味的只看到好的方面，也不能一味的盯着问题，核心是在不同的位置，把握阶段性主要矛盾，并且确认经风险调整后的预期回报率可以满足要求，那么就可以选择参与。

远川投资评论：大家对和谐汇一的印象是一家价值风格的私募基金，而你的投资风格可能更偏向成长一些，如何看待这种差异？

袁伟：我确实更偏向成长风格，因为入行看的就是汽车和新能源这些行业，技术变革比较快，周期性相对又比较强，所以很难在里面做传统意义上的“buy and hold”。

不过我个人对价值风格其实是开放态度，现在构建投资组合采取的也是成长与价值均衡的策略，因为我的核心想法还是尽可能去控制投资组合在不同方向上的风险暴露，来平滑产品净值波动。公司方面也是希望我们在控制风险的基础上，做出一些不一样的东西，丰富公司的投研生态，所以这是一个双向奔赴的过程。

平常我也经常会跟林鹏总他们交流，从他们身上汲取投资经验，这种不同观念间的融合与碰撞，也经常产生一些非常好的化学反应。

比如我自己更擅长的是研判产业趋势，从林鹏总身上我学到了要往人少的地方去寻找机会，敢于挑战市场非正确的共识，所以我现在经常是在大家都还没有意识到的时候，就开始研究布局。

像后来市场热炒的一体化压铸等投资机会，我都是比较早就捕捉到了。当时很多产业专家都认为技术应用节奏没那么快，但我并不这么认为，因为市场需求会激发技术创新的活力，最终的应用节奏肯定要比大部分人预想的都快。

当然，我也有自己一些差异化的想法和做法。比如在同一个行业中的多家公司，我除了会买最好的这家公司作为底仓以外，另外质地相对一般的公司如果出现了确定性机会的话，我也会进行配置。

在暗夜与黎明间寻找确定性

远川投资评论：你的投资框架是什么样的？

袁伟：总的来说是以确定性为纲，具体可以分为三个层次——宏观调仓位，中观择方向，微观选个股。

三个层次之间并没有固定的顺序，实际投资时我是以自下而上为主、自上而下为辅，大部分时间都坚守在宏观层面定下的基调中，但如果中观行业或者微观个股层面出现了确定性机会，我也会突破宏观定下的仓位比例或者配置方向。

核心是要判断确定性机会出现在哪个层次。

远川投资评论：我们把每个层次拆开分别详细讨论以下，首先，如何定义“宏观调仓位”这句话？

袁伟：在我的投资框架里，会从宏观角度出发对市场进行界定，主要将行情分为四大类——全面牛、结构牛、震荡市和熊市，然后会采用相应的仓位中枢以应对不同的市场行情。

以今年为例，年初的时候大家都相信经济会复苏，分歧点在于到底是强复苏还是弱复苏？当时市场的主流观点是“强预期、弱现实”，但我倾向于看弱复苏。

而既然是弱复苏，再叠加全球流动性整体还是偏紧的状态，自然支撑不了市场进入全面牛，大概率是震荡市，对应到我的投资框架中仓位就应该是五到七成。

所以大部分时间我的产品都在这个仓位中枢附近运行。但也有例外，比如二季度的时候，AI作为主题型投资机会成为市场主线，他们与高端制造的相关性并不强，但却会虹吸制造板块内的活跃资金，导致板块整体承压，所以出于控制风险的角度考虑，我主动将仓位调低到五成以下。

远川投资评论：那在你的投资体系中，中观又是如何发挥作用的？

袁伟：在中观层面，我会把行业的景气度分为四个阶段，1.行业低估，景气度出现向上拐点；2.景气度高涨，向繁荣的高点冲击；3.从高点开始回落；4.磨底阶段或者说黎明前的黑暗。

因为我自己偏左侧投资，所以重点配置的肯定是处于阶段4和阶段1的行业，阶段2也会配置一定比例但不多，而阶段3则会尽可能的规避。

当然也不绝对，在我的投资体系里，中观要与宏观和微观相结合之后进行综合判断，如果说宏观和微观层面的确定性都比较高，而且公司的估值也确实非常低的话，那么即使行业处于阶段3，我可能也会去配置。

比如去年4季度政策刚刚放开的时候，从宏观角度出发预判经济大概率会复苏，所以想要配置一些顺周期的方向，当时有一家家电芯片公司，它所处的的行业并没有真正触底，处于阶段3，但是公司质地非常优秀，而且股价明显低估，按照我的判断，公司股价向下空间有限，但向上却有大概40%的反弹空间，盈亏比非常合理，所以我也买了一些，后面大概两个多月时间股价就上涨了50%。

远川投资评论：投资中常常需要应对这种宏观与行业中观并不完全匹配的情况，面对这种常态，您的卖点是如何设置的？

袁伟：先讲一下我的卖点吧，主要是出现四种情况我会卖出，前三种应该跟大家一样，1.股价了达到目标价，2.找到了更好的资产，3.看错了；第四个卖点则是出于控制回撤角度考虑，比如前面讲的今年二季度把仓位降到了五成以下。

具体到这家家电芯片公司，当时的卖出理由是达到了我的目标价。因为本身他所处的行业景气度还在下行，无法支撑股价走势直接反转，所以我对这段行情的定义是反弹。那么当股价上涨超过了我的目标价之后，我自然就卖掉了。

现在回头看可能卖在了今年的相对高点，里面其实有一定运气成分，不过我相信等行业景气度真正反转进入第一阶段的时候，股价必然会超过我当时的卖点，所以后面我也会找机会重新配置回来。

远川投资评论：你刚才谈到了公司质地的问题，那么在微观层面你是如何判断的呢？

袁伟：微观层面的话，我一般把具备配置价值的公司分为两大类，一类就是大家通常意义上的好公司，可以长期持有去赚公司成长的钱，另外一类则是一些质地相对一般甚至可能有一些瑕疵，但是基本面出现了非常好的边际变化的公司，我也会阶段性持有去赚困境反转的钱。

其中，对于公司好坏我的评价标准比较多元，可能会从公司的行业地位、企业定位、市场战略、组织管理效率等多方面进行考量。

我最关注的一般是企业定位，或者说公司的愿景与使命，这个概念可能有些虚幻，但在我看来却是真正的10倍股不可或缺的，因为这是牵引企业不断成长的最核心的因素，只有瞄准星星的人才能射中月亮。

当然仅仅有愿景肯定也是不够的，最终还要结合其他因素进行综合评价与对比。

至于第二类公司的配置机会，我称之为“非正常公司的正常化”。一般是公司基本面没有太大的问题，但是因为一些管理上的失误或者外部因素，导致经营状态比较差，市场通常也会给一个非常低的估值。对于这类公司，如果我观察到压制公司估值的主要矛盾发生了根本性的变化时，通常也会进行配置。

比如6月份的时候，我的仓位从四成多提升到了八九成，主要就是注意到智能车板块的一些个股出现了积极变化，存在困境反转的可能性。

其中一家公司因为以前的内部管理比较混乱，同时公司战略也有问题，作为跟随者却采取了完全效仿先发者的策略，肯定是错误的，所以市场给他的估值很低，按照我的测算当时的市值已经等同于破产价值。但是经过和公司管理层的交流，我发现公司在经过连续三个季度的内部变革之后，无论是组织管理还是市场策略都出现了非常深刻的变化，甚至超出了我的预期。

我认为当市场意识到这种变化的时候，公司的股价至少有翻倍空间，所以是一个非常好的投资机会，事实上这家公司的股价后面最多翻了一倍多。

远川投资评论：你的仓位非常灵活，有没有考虑过随着管理规模变大，调仓的冲击成本也会随之升高？

袁伟：小资金的模式肯定跟大资金不会完全一致，不过对我来说，冲击成本不算太大的问题。

因为我的买点总体还是偏左侧偏逆向，经常是买在无人问津时，所以总是会有相对充裕的时间去进行布局，慢慢加仓，而卖出的时候往往又是逻辑成为市场共识，流动性很好成交量又非常大的时候，可能很快就能完成交易，并且对价格的冲击也不会太大。

远川投资评论：在担任高端制造基金经理之后，你研究和投资的范围一下子扩大了很多，如何看待深度与宽度的矛盾？

袁伟：确实有这个问题，因为之前在卖方的时候我主要研究的汽车行业，刚来和谐汇一时又拓展覆盖了新能源，这两个领域我已经非常熟悉了，至于高端制造行业中的其他细分领域，我的研究深度也在进一步加强。

我的想法是，深度肯定比宽度更重要，尤其是对于我这样很大程度上依靠前瞻性研判来指导投资的人来说，必然是要经过长时间的积累，研究程度足够深，才有可能产生超越市场的认知。

对于现在的我来说，除了尽可能的勤奋研究以外，也会更频繁地和组内或其他研究组的同事交流讨论，毕竟闻道有先后术业有专攻嘛，从他们那里我也经常能获得很多超额认知。除此以外，在研究方法上我会先行业后个股，一步一步的积累认知。

具体到投资方面，在当前相对没那么熟悉的领域，我更多的会去寻找自上而下的机会，并且要在保留足够安全边际的情况下轻仓参与。至于已经非常熟悉的领域，如果出现了确定性机会，无论是自上而下还是自下而上，我肯定都会尽力把握。

不是所有企业都能出海

远川投资评论：我们注意到市场中有一些观点认为高端制造在全球开始强调供应链安全的环境下会变得危机四伏，你如何看待这个问题？

袁伟：我的答案一直都很明确，就是国内经济发展到现在这个阶段一定要去做产业升级，提高产品附加值。这无疑是条艰难的道路，但也是跨越中等收入陷阱的必由之路。

有一句话，“投资就是投国运”，在我看来产业升级就是我们的国运所在。其实现在已经可以看到我们的许多产品具备了和发达国家抗衡的实力，只是被品牌、市场等外部因素限制，道路有些曲折，但我认为这些因素最终都是可以改变的。

所以，无论是从感性还是理性角度，我都看好高端制造行业的星辰大海。

远川投资评论：但产业升级也会遇到很多问题，比如我们现在看到的产业外迁和产能过剩。

袁伟：产业外迁是需要重视的问题，但也不见得全然是坏事。

一方面，国内劳动力成本在不断提升，很多低端产业如果一直留在国内竞争力反而会有所下降，而外迁之后，虽然不再创造GDP，但是依然会贡献GNP，就跟当年的日本类似。而对于我们投资者来说，公司只要能够创造价值，产线在海外还是国内并没有太大差别。

另外一方面，我们叫腾笼换鸟，只有把占用资源但是附加值低的低端产业都腾出去了，我们才能集中更多的余力和优质资源去进行产业升级。

至于产能过剩，其实是不可避免的问题，因为所有的产业都是在竞争中茁壮发展起来的。

熟悉半导体行业的投资者应该听过三星的“逆周期投资大法”，越是在行业产能过剩大家都亏钱的时候，三星越要加大固定资产投资，把其他竞争对手熬死，最终成就了其在存储芯片市场的龙头地位。

国内的制造业也是如此，只有经历了这种血与火的残酷竞争，才能真正获得经得起考验的竞争力。像国内的光伏产业，正是经过了一轮又一轮不断循环往复的产能周期锤炼之后，各个环节上的龙头公司才具备了极强的竞争力，在需求不断增长的背景下，这些公司终究会焕发出新的活力。

远川投资评论：在高端制造行业中，你更看好哪些机会？

袁伟：主要是两条主线，自主可控和出海，相对来说我更看好出海线，这些在国内卷出了产品竞争力的企业到海外去攻城略地，他们面对的市场空间肯定会更大一些。

需要注意的是，我们对出海企业的要求与普通企业有一定差异，可能会更多考量企业的组织管理能力。

归根结底，海外的经营环境与国内大相径庭，出海企业在工人素质、组织管理和文化理念等方面都面临着一些挑战。如果一家企业的成功是依托外部环境，比如国内的基础设施配套、产业链配套或者资源优势等等，那么他们出海可能就不会有太大战斗力。

换句话说，我看好出海的前提是，企业的成功应该来自真实的内部，并且一定要具备强大的组织管理能力以应对跨文化、跨种族的经营挑战，才有可能分享到海外的蛋糕。

远川投资评论：从2022年至今，整个制造业的贝塔一直都处于下行趋势，你认为行业的拐点还有多远？

袁伟：这个问题需要分市场行情和基本面两个方面解答。

如果是市场行情的话，最终大概率还是会跟随大盘，说穿了只有指数放量上涨，吸引增量资金进场，才能支撑制造板块走势彻底反转，或者如果有非常大的利好政策出台的话，那么制造板块也有可能会独立走强。

就目前来看的话，行情自然修复确实还需要时间，我觉得应该没人能够预测具体的拐点时间，我们能做的只有保持跟踪继续等待。

如果是行业景气度的话，因为制造业是一个非常宽泛的概念，里面包含了许多细分领域，并不能一概而论。

像大家关注度比较高的新能源板块，我觉得从现在开始到明年下半年，各个细分领域的景气度陆续都会出现拐点。尤其是风电板块，因为资产属性与锂电或者光伏、储能都不同，目前已经率先见底。

从资产配置角度来看，一些品种其实已经具备了配置价值。因为行业经过激烈的厮杀之后，已经决出了胜负，行业景气度处于第四阶段和第一阶段之间，可以考虑优先配置。

作者：张伟栋

编辑：张婕妤

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责任编辑：张婕妤