光伏产能过剩，“TCL中环”渡劫，胜算几成？

无论资本市场如何看待，也不管投资者短期看好或者不看好，半导体这个行业，未来是一定会快速发展的。

也不管光伏行业产能过剩多少，还是芯片技术落后多少，放在国家层面上，半导体的进步是科技升级的必备前提之一。

任何一项技术，只要被我国所突破，立马就可以在全球所向披靡。

比如光伏行业，经历了几次大起大落，巨头企业倒下一批又一批，后来技术和市场成熟，全球大半的光伏市场都被我国优秀企业给占了。

TCL中环就是优秀企业里面的“后起之秀”。

一、公司

TCL中环是由国企改制而来，发源于天津。

天津是我国半导体发展源头之一，在五十年代就成立了《天津半导体材料厂》。

1969年的时候，又成立了“第一半导体厂、第二半导体厂之后，第三半导体器件厂”轰轰烈烈为半导体技术探路。

后来在第6个五年规划时，众多国企纷纷改革，适应改革开放后的经济新潮流。

但是国企由于制度上的先天性缺陷，即便是经过了改制，但是之前遗留下来的风格并没有彻底转变，因为这是多年的基因积累。

也就是制度变了，公司性质变了，但是人性并没有变。

之前很多国企的臃肿和低效被继承，这和市场经济下创立的民营企业根本没法比。

所以非常多的国营企业或者国营厂，纷纷破产，然后被收购。

天津的半导体企业同样如此，改制之后，一度走在破产的边缘。

1999年，为了集中优势，天津半导体材料厂和第三半导体器件厂合并，重组成《天津市中环半导体有限公司》，中环就是这样诞生的。

新生的“中环半导体”在“沈浩平”的带领下，充满着活力和朝气。

那个时候我国的技术还很落后，既生产不出高纯度的硅材料，也承担不起光伏发电的高昂成本。

所以行业全都是只做一件事，那就是从国外把硅材料买回来，拉成硅棒，切成硅片，然后再卖给国外。

沈浩平的技术水平很高，带着研究团队，成功研制出“单晶生长技术”。

然后花了近五千万，引进新设备，大幅度提高产能。

在新技术和新设备的加持下，中环半导体很快就把市场份额做到了全国第一。

要知道当时我国是全球主要的硅片代工基地，世界绝大部分硅片都是从我国出去的。

中环坐上国内第一的宝座，也意味着拿下了全球一半的市场份额。

后来国外半导体技术接二连三突破，2006年平板显示器问世。

我国的半导体技术还停留在二极管和整流器的落后阶段，全产业链惨遭打击。

中环半导体的传统业务也同样走入末路。

幸好还有硅片这个业务续命，但是依然很艰难。

无奈之下，只能进行股改，期望上市融资。

2007年成功在深交所中小板上市，也是天津第一家在中小板上市的公司，并且改名为《天津中环半导体股份有限公司》。

“中环股份”这个名字一直沿用到被TCL入主。

上市之后虽然缓解了半导体革命带来的冲击，但是随之而来的2008年金融危机，再次让中环股份陷入困境。

硅材料价格暴跌80%，大量企业亏损倒闭。

所幸持续时间不长，中环靠上市拿到的钱，撑过了那两年。

2010年之后，经济逐渐复苏，硅材料价格也终于大幅度上涨，毛利率从-10%上升到33%。

真是好景不长，各光伏企业还没高兴多久，美国双反又来了。

上一批巨头连续遭到这样的打击，大批破产，比如当时第一家在纽约上市的光伏巨头“无锡尚德”。

无锡尚德和中环股份深度绑定，是公司的大客户，而且还有大笔的货款没付给中环。

但是没办法，客户破产，中环只能计提，所以导致当年亏损。

上图是2012年的财务数据变动，我用红色框出来的“资产减值损失，主要就是无锡尚德所造成的。

没有利润的后果就是现金流出现断裂危机，这是任何企业的生命线。

沈浩平想通过定增渡过眼下的困局，可惜定增方案遭到机构的拒绝。

后来在经过多次谈判后，出于对沈浩平的信任和看好，最后机构给出了一个方案：

“沈浩平及所有核心管理层，都抵押个人名下房产，而且三年不拿工资”。

这并不是沈浩平一个人的事情，不单是他自己全压，还要管理层跟着压，难度非常大。

当然最后沈浩平还是成功的说服了同事，最终促成了这项定增方案。

当年12月，中环股份终于拿到救命钱。

有了钱之后中环做了两件事，第一件，建设内蒙古中环光伏材料有限公司二期项目，第二件收购破产的光伏公司或者业务。

典型的逆势扩张。

这一步棋虽然很冒险，但是结果证明走对了。

从2013年之后，业绩持续大增，为了更快的发展，公司再度启动融资。

这回就很顺利了，不管是个人还是企业，状况越好就越容易借到钱。

2016年，十三五规划出台，光伏行业成为了掌中宝，扶持力度之大，前所未有。

当下的中环股份已经实力雄厚，账上躺着近50亿现金，足够扩展新业务。

于是这一年之后，中环切入整个光伏产业链，而且布局光伏电站。

硅片产能方面更是大增，2017年，投资99亿，新增产能超过16GW，总产能将达到23GW，全球排名第二。

到2019年，中环发布G12，也就是210mm的大硅片，一直到现在，中环都是大硅片领域绝对的老大。

大硅片除了工艺成本高之外，其他所有性能远超其他小尺寸硅片。

2020年，国家提出混改的号召，中环股份响应，从国企变成了民营企业。

之前中环的股份结构是“天津津智国有资本”持股51%，“天津渤海国有资产”持股49%。

混改之后，TCL以125亿的价格，买下“中环集团”100%的股权，也就是持股中环股份25.55%。

TCL成为了大股东，名称也改为“TCL中环”。

二、业务

光伏企业分析过多家，而且也分析过多次，TCL中环、隆基绿能、天合光能、晶澳科技、福斯特、通威股份都深度讲过其产品。

这些公司的产品覆盖了光伏产业的所有环节，基础性内容可以去看这些公司的分析文章。

本文主要讲中环的业务现状。

上图是TCL中环2022年整体的业务表现情况，大概可以分为三大板块：光伏材料业务板块、光伏电池及组件板块和电站。

其中电站占比很小，目前电站主要都在各地政府手里，民营企业拥有自主光伏电站的普遍不多。

1、光伏材料业务板块

中环的光伏材料主要就是硅片，而且核心看点当然是G12大尺寸硅片。

产能方面，截止到2022年12月底，单晶总产能提升至140GW，今年预计产能进一步提升至180GW。

在晶片环节，天津和宜兴年产25GW高效太阳能超薄硅单晶片项目和年产30GW高纯太阳能超薄硅单晶材料项目陆续投产，这就是DW三期和四期项目。

另外2023年新增银川年产35GW 高纯太阳能超薄单晶硅片项目及配套项目已经开工，这是DW五期项目。

产能大幅度提升的同时，产量增长速度也很快。

2022年光伏硅片产量108.5亿片，同比增长31.5%，销量106.5亿片，同比增长29.9%。

以上数据都是折算成M6统计的，产销增速都很快。

从公司的研发投入情况来看，依然主要集中在G12大硅片上。

上图的三项研发项目，都是集中在G12的硅片，有光伏和半导体。

中环是彻彻底底押宝在210mm的硅片上了。

主要原因也是错位竞争，大尺寸硅片当然好，但是成本是肯定相对要高一些的，这就是一个性价比的问题。

比如现在市场主要用180mm和210mm的硅片，但是更小尺寸的硅片目前使用量依然也不小。

中环也在继续推进大尺寸、薄片化、细线化等技术变革和产业升级，目的也是降低产业成本。

2、光伏电池及组件板块

2022年中环的光伏组件营收108.4亿，同比增长77.2%，这是所有产品中，收入增长最快的。

但是毛利率有所下滑，去年毛利率7.36%，同比下降5.9%，这也是所有产品中毛利率下滑最多的。

营收的增长主要是产量和销量增速较大。

2022年光伏组件产量6619MW，同比增长38.98%，销量6607MW，同比增长58.58%。

组件销量大幅度增长，也让营销费用翻了一倍，2022年2.8亿。

三、业绩

TCL中环作为大底硅片的龙头企业，显然充分享受到了这轮光伏高景气度的红利。

在经历连续两年高速增长之后，2023年一季度，依然保持了同比超过70%的利润增速。

但是无论是硅料还是硅片，整个光伏产业链的增速预期放缓，产能过剩的阴影，一直笼罩在整个光伏产业之上。

包括具有产能和技术优势的硅料厂商通威、同样是组件和硅片的龙头公司隆基，以及今天说的中环，最近的股价表现，都并不太好。

根据公司的一季度报告显示：

公司实现营业收入176.19亿元，同比增长31.80%；归母净利润22.53亿元，同比增长71.90%。

在研发投入方面，超过了2位数，费用达到10.18亿元，占营业收入比例达到5.78%。

TCL的技术战略路线，没有改变。

相对于老对手隆基一季度的投入来讲：

我们可以看到，隆基一季度的研发投入只有中环的一半不到，中环的技术领先优势，可有预见的将来，将会持续保持。

下面再详细分析一季度业绩增长的内在因素，主要包括下面四点：

① 先进产能持续释放，稼动率逐月环比大幅提升，产销规模迅速增长，G12和N型产品供给占比提升，公司市占率环比提升显著。

② G12技术平台与工业4.0生产线深度融合，提升生产制造效率、工艺技术水平和满足客户高质量、差异化、柔性化需求的能力。

③ 公司作为硅片链条上的绝对龙头企业，具有很强的定价权、定标权、在行业出现绝对的产能过剩之前，中环依然可以维持较高的毛利润；

④ 自动化机器，工业机器人的大规模应用，推动人均劳动生产率继续大幅提升、产品质量和一致性持续提升、原材辅料消耗进一步改善。

TCL中环的黑灯工厂，已经成为工业领域智能化生产车间的标杆企业。

下面再详细来说TCL中环在全球产业链中的竞争优势。

当前，硅单晶产能已达 140GW，并差异 化布局叠瓦、IBC、TOPCon 电池组件，逐步实现全产业链延伸覆盖， 形成良好业务协同，打下全球化布局基础。

硅料的下行，基本上是明牌，通威、大全、协鑫和新特等大厂都在疯狂扩产，等到2024年的时候，整个行业可能都会面临硅料过剩的问题。

随硅料价格回落，原材料采购端对硅片企业盈利影响减小，行业降本诉求驱动光伏技术持续发展，“N 型化、大尺寸、薄片化/细线化”成为硅片环节的趋势。

那么，到时候大底硅片（更先进的工艺）与落后产生之间的价差将会缩小，这样一来就扩大了具有更先进技术的公司的竞争优势。

根据公司的官方财报公告，各环节的营收和毛利如下：

2022 年公司对外销售硅片 106.47 亿片（按标准 M6 折算），对应出货 68GW，在单晶替代多晶实现渗透 率快速提升后，仍连续三年维持30%以上增速。

产能方面，公司截至 2022 年底已实现光伏单晶晶体产能 140GW，建成了内蒙呼和浩特一到五期和宁夏银川六期项目。

其中六期项目也是全球单体规模最大的单晶硅材料智能化绿色工厂，目前产能可达70GW。

也就是说，到2023年中环晶体产能还将扩大到180GW，这个产能依然是保持全球领先的。

在大底硅片方面，毫无疑问TCL中环具有统治级别的地位：

最新建成的宁夏银川六期项目以及天津、宜兴、内蒙已建和宁夏银川在建的 DW 切片项目均为基于工业 4.0 先进制造模式打造的“智慧工厂”，规模和技术领先的双重叠加，是未来竞争力的保证。

另外，石英坩埚为硅片生产必要器具，由于矿源稀缺，进口高纯石英砂供给不足，坩埚越发紧缺，价格快速上涨同时耗量增加，导致拉晶非硅成本明显上升。

对于拉晶技术领先、坩埚来源保供良好的企业则将获得更好的生产保障和成本优势。

那么，说了中环这么多优秀的地方，公司最大的风险在哪里呢？

下面的总结部分，我们继续说。

四、总结

① 历史业绩

下图直观说明：

从上面中环最近10年的营收和利润的增速可以看到，公司的业绩爆发，是在2020年之后发生的。

业绩爆发的背景，一方面是公司的厚积薄发，而另外一个方面，是2020年国家推出的碳中和和碳达峰的文件之后，整个光伏产业的投资就出现了爆发式增长。

在这种全行业爆发式增长的带动下，整个光伏产业链的成本快速下降，让光伏上网电价有了竞争力，可以平价上网之后，依靠资本的投入而不是国家补贴就可以健康发展了。

这是光伏产业利好的大背景。

② 研发

在获得稳定的现金流和利润之后，公司加大了研发投入和快速扩产，保证了竞争力。

我们再来看中环最近10年的资本开支情况：

从中环的经营现金流和资本开支对比可以看到，公司不但把每年赚到的钱全部用于研发和扩产投入外，还大量举债和融资，一路狂奔。

中环在2020年和2021年连续两年定增融资，分别募资50亿元和90亿元，累计140亿元用于扩产，公司上市以来直接融资和间接融资加起来，更是高达700亿以上（718.88亿元）。

那么，如果未来行业增速放缓，公司产能折旧的时候，会不会吞噬公司的利润，这是需要我们去深度跟踪和思考的问题。

③ 竞争优势。

TCL最大的竞争优势在于技术的领先和成本的下降，和通威的优势一样，当整个行业未来开始内卷的时候，具有技术和成本优势的公司，往往是笑到最后的公司。

根据行业数据显示，在2022年的时候，中环就已经实现了“单公斤硅料成本领先3元以上，单公斤开炉成本领先3元以上，圆棒单位公斤出片数领先3片以上”的目标，成本优势显著。

④ 可能风险：

任何行业，都是大环境的产物，光伏产业也不例外。

如果没有2020年的超级预期政策拉动，整个行业不可能出现如此快速的增长。当然反过来说，一旦未来整个增速不及预期，那么就会面临产能过剩的问题。

这也是制约公司股价表现的关键因素。

好的方面是，在硅料方面已经没有太大的供应风险了，如果公司的毛利润在下滑之后能够维持到一定的水平，那么产能的扩张就可以做到部分以量补价。

⑤ 当前现状：

5月11日，TCL中环公布最新单晶硅片价格，部分品种较前期降价超15%。其中，218.2、210、182尺寸的150μm厚度P型硅片价格分别为6.91元/片，6.4元/片，5元/片；210、182尺寸的130μm厚度N型硅片价格分别为6.52元/片，5.09元/片；210、182尺寸的110μm厚度N型硅片价格分别为6.26元/片，4.89元/片。

这是在5月5日下调之后，再次大幅下调了硅片的价格。

根据中国有色金属工业协会硅业分会最新发文称，本周硅片价格大幅下跌。

总之，一段话可以总结TCL当前的竞争环境：公司竞争优势突出，未来产能也不是问题，但是硅片价格持续下滑是不可避免的事情。

未来最大的看点在于，硅片下滑到一定程度之后，公司能否维持在一个合理的利润，即便不再赚取前两年一样的暴力，维持一个合理的利润赚行苦钱，做一家优秀的苦逼优秀制造业龙头。

成为曾经的格力和海尔美的一样优秀的制造业龙头公司，也是一个不错的选择。

另外我做了下面这张表，A股核心资产研究汇总的表格，里面精选了上百家优质的龙头公司，并附数万字的分析方法。

以后所有分析过的公司都会在《A股核心资产汇总》这个表里更新数据，另外以后每周的周末，会把本周分析过的公司一起做一个深度总结，周总结也会和表格放在一起。

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