互换通机制优化“立竿见影” ，5月外资狂买320亿美元中国债券

21世纪经济报道记者陈植 上海报道尽管国债收益率处于历史低点，境外资本仍在大举加仓。6月17日，国家外汇管理局副局长王春英表示，5月外资净买入境内债券320亿美元，环比增长86%，处于历史较高水平。

在业内人士看来，5月境外资本净买入境内债券金额环比大涨86%，主要是受两大因素影响：一是5月份美债收益率明显回落，变相提振了中国国债的配置吸引力；二是相关部门在5月中旬出台一系列互换通机制优化举措，带动境外资本掀起新的加仓中国债券浪潮。

一位新兴市场投资基金经理认为，5月境外资本加仓中国债券，也与当前国际地缘政治风险持续升级、新兴市场国家跨境贸易本币结算浪潮迭起有着密切关系。尽管中国国债收益率处于历史低点，但在5月份，各个期限中国国债收益率均有所回升，对采取持有到期策略的境外长期资本而言，这或许是难得的买入机会。

记者多方了解到，尽管近期相关部门连续通过媒体提示“债券价格回调风险”，但多数境外资本仍选择“逆势”加仓中国国债，原因是他们通过国债期货、互换通IMM合约等衍生品有效对冲持仓过程的价格波动与利率风险，这也令境外资本对中国债券的配置兴趣进一步上升。

一位香港银行外汇交易员指出，尽管5月人民币汇率再度跌至年内低点7.2562，但境外资本纷纷采取“越跌越买（中国债券）”的策略，表明他们持续看好中国经济基本面好转与人民币升值前景。

净买入额环比大增86%

一位私募基金债券交易员表示，5月境外资本净买入中国债券规模环比大增86%，的确令市场颇为意外。

“这表明在当前债券牛市行情里，境外资本同样是不容忽视的推动力量。”他直言。在他看来，5月境外资本净买入中国债券金额之所以迅速迅猛，主要受中美国债收益率不同走势的影响。具体而言，一是美联储年内降息次数减少令10年期美债收益率在4月份从4.19%一度大涨至4.75%，导致部分全球资本纷纷“投奔”美债，令中国债券吸金能力相应减弱；但5月起，美联储9月降息预期升温令10年期美债收益率从4.7%一度跌至4.31%，令全球资本再度流向中国债券市场。二是中国国债收益率在5月初触底反弹，令采取持有到期策略的境外长期资本纷纷抓住加仓机会，博取更高的回报率。

前述新兴市场投资基金经理认为，除此之外，5月以来相对宽裕的境内债券市场资金面令国债价格易涨难跌，因此不少境外资管机构看到买入中国国债待涨而沽的获利胜算。

“尽管不少境外资管机构也注意到4月底以来，中国相关部门多次通过媒体提示债券价格回调风险，但他们始终认为只要中国货币政策趋于宽松，加之境内资本投资风险偏好下降，债券价格仍将拥有较大的上涨空间。”他向记者分析说。这导致5月债券息差交易继续保持火热状况。

所谓债券息差交易，主要因境内债券价格持续上涨，加之美联储降息步伐临近令人民币汇率升值空间较大，越来越多境外资本在国内外汇市场开展美元兑人民币远期汇率对冲后，大举加仓1年期等短期中国国债。他们认为，若综合计算人民币升值的汇兑收益与中国债券价格涨幅，持有中短期中国国债的实际回报率或将超过同期美国国债。

上述香港银行外汇交易员直言，这令5月金融市场出现一个奇特现象，即当月人民币汇率一度跌至年内低点，境外资本加仓中国境内债券热情反而格外高涨。究其原因，是境外资本认为人民币汇率越低，未来升值空间越高，他们加仓境内中国国债所带来的汇兑回报将更加丰厚。

但他认为，5月境外资本净买入中国债券金额环比大增86%，也有境外资本补仓的“痕迹”。毕竟，4月受美债收益率大幅回升等因素影响，境外资本当月加仓中国境内债券步伐有所放缓，5月在多重因素影响下，他们则加快加大净买入中国债券的力度，填补4月留下的“缺口”。

互换通机制优化“激发”加仓

在大举加仓中国债券后，如何应对国债价格回调风险与利率风险，俨然成为境外资本面临的新挑战。

此前，相关部门通过媒体撰文指出，长期债券资产可能存在利率风险等。

一位欧洲资管机构亚太地区首席代表向记者透露，目前多数境外长期资本已找到相应的风险对冲工具，主要是通过互换通机制优化举措与国债期货“对冲”持仓期间的相关市场风险。

“尤其是互换通IMM合约出台后，令境外资本使用互换通衍生品对冲境内债券利率风险的操作便利性与风险化解有效性大幅增加，吸引他们敢于增加人民币债券在全球债券投资组合的比重。”他向记者分析说。

5月中旬，相关部门推出多项“互换通”机制优化举措，包括推出以国际货币市场结算日为支付周期的利率互换合约（IMM合约），与国际主流交易品种接轨；推出合约压缩服务及配套支持的历史起息合约；将“互换通”费用优惠再延长1年，对于境内外投资者通过“互换通”开展的交易清算费实行全额减免等举措。

多位业内人士向记者指出，在这些互换通机制优化举措出台后，境外资本净买入中国债券的力度明显增加。究其原因，一是标准化IMM合约与合约压缩服务进一步降低境外投资机构在债券风险对冲操作过程的资金成本，相关中后台对账流程与交易清算操作便利性也明显提升，令他们感到互换通衍生品能更好对冲中国债券持仓过程的利率风险；二是IMM合约有效支持境外资本在不同国家通过标准化合约开展宏观利率风险互换交易，提升其全球债券投资组合的多元化利率风险对冲效果。受此影响，境外资本对中国债券的配置兴趣与配置力度迅速“水涨船高”。

一位外资银行人士向记者透露，在互换通IMM合约与合约压缩服务面世后，他们与多家境外投资机构磋商新的利率互换交易，涉及多种浮动基准利率与期限，助力他们有效对冲中国境内债券持仓期间的利率风险。这也驱动这些境外投资机构对中国债券的配置热情持续上升。

前述新兴市场投资基金经理指出，随着越来越多境外资本深入了解互换通IMM合约、历史起息合约、合约压缩服务的具体功能，他们加仓中国境内债券的力度或将更高。目前，多数境外投资基金发现，通过历史起息合约与合约压缩服务，不但能获得远期起息的利率衍生品报价，还能增强存量交易提前交割结算的操作便利性，进而更好管理中国债券的利率风险。此外，IMM合约也可以助力境外资本更加个性化地设计利率风险对冲方案，让相关衍生品操作现金流进一步贴合自身风险敞口等。

“可以预见的是，随着风险对冲工具日益多元化，即便当前中国债券价格存在回调风险，境外资本也能在持续加仓过程有效管控各类市场风险，锁定投资中国债券的可观回报。”他直言。