焦点分析｜腾讯四季度游戏业务下滑，股王到底要求新还是求稳？

3月20日，腾讯公布了2023年第四季度及全年业绩。四季度，虽然腾讯录得了毛利25%、Non-IFRS归母净利润43%的同比增长，但仍然因游戏业务的低迷表现而引发投资者担忧。其他几个核心业务，如广告和金科与云业务，倒是发挥稳定，暂时弥补了游戏业务带来的缺口。

视频号、小游戏等高毛利业务的增长，以及腾讯持续的降本增效策略，保证了毛利率的提升。但是，即便在严控费用增长的精神之下，四季度的营销费用也有20亿的增长，这很大程度上与12月15日上线的《元梦之星》派对游戏有关。

在1月29日的腾讯年会上，腾讯公司董事会主席、首席执行官马化腾在痛批游戏业务之后说：“元梦对我们来说不仅是一款游戏，还具有偏社交的成分，这本身就是我们的大本营阵地，肯定要全力以赴，而且要求所有业务结合，探索共同发展。”

但目前来看，《元梦之星》尚未起到阻击《蛋仔派对》的效果。春节期间，据点点数据，截至 2 月 15 日，《蛋仔派对》在中国 App Store 端近 30 天总收入约 1.44 亿元，而《元梦之星》的总收入约 6155 万元。反映在两家公司的财报上，第四季度，本站的游戏及相关增值服务净收入为人民币209亿元，同比增9.6%；而腾讯四季度网络游戏收入409亿，同比下滑2%。

对投资者来说，虽然视频号已经毋庸置疑成为了2024年最具希望的腾讯业务，但它也很难补足游戏业务持续低迷所造成的缺口（游戏收入占公司全年收入1/4）。游戏业务接下来走势如何，以及视频号能否带领公司走向“应许之地”，成为了如今大家最关心的问题。

游戏：没有新作，就没有增长

不久前的年会上，马化腾用“躺在功劳簿上”、“似乎毫无建树”这样的犀利表达去批评游戏业务。从全行业来看，腾讯游戏确实仍然把持着最有价值的作品，这也是“吃老本”的本钱——Sensor Tower发布的《2024年2月中国App Store手游收入排行榜》显示，《王者荣耀》《和平精英》《英雄联盟手游》和《金铲铲之战》分站前四位，本站的《逆水寒》和《蛋仔派对》分列第五和第七位。

不过，老游戏已经在走下坡路。财报中提到，四季度腾讯本土市场游戏收入同比下降 3%至人民币 270 亿元，主要是因为《王者荣耀》及《和平精英》的收入下降，部分被近期推出的游戏（如《无畏契约》及《命运方舟》）的贡献所抵销。

在Sensor Tower的同一份报告上，《元梦之星》位列第十九位。对于关注这款游戏收入情况的投资者来说，显然有更高的期望。《元梦之星》能否在一二季度表现出更强的吸金能力？参考《蛋仔派对》的成长曲线，似乎派对类游戏确实有着“慢慢成长”的特性。

“四季度，《元梦之星》DAU已经破了千万，我们对这个成绩是相当满意的。”刘炽平在财报媒体沟通会上对包括36氪在内的媒体表示，腾讯未来会发挥长线运营的能力，”不是冲一个高，然后就往下走。长线运营能力是腾讯游戏的特点。”

以及，如马化腾所说，刘炽平再次重申了《元梦之星》的社交能力和UGC生态的价值。“《元梦之星》是一个我们要持续耕耘的类别，我们对休闲游戏平台的未来是充满信心的。”

另外，财报中还公布了一个数据：腾讯在本土市场的热门游戏数量从2022年的 6 款增加到2023年的 8 款。财报中写道：“我们认为季度平均日活跃账户数超过 500 万的手游或超过 200 万的个人电脑游戏且年流水超过人民币 40 亿元是判断一款游戏是否为持久大热门的标准。”

关于本土市场游戏收入的下滑，刘炽平解释说，国内游戏在去年全年是恢复增长的，但是最主要的推动力来自一季度特别是春节的流水增长，“疫情刚开放时用户的消费热情很高，但四季度的时候失去了这些递延收入。”

腾讯首席战略官兼高级执行副总裁James Mitchell表示，公司两大主要游戏存在 9 个月的从流水到收入的递延期。现在看到的商业化疲软，是因为 Q2 开始流水减弱，影响了 Q4 的业绩。尽管报告收入同比下降，但实际的现金流入（总收入）在 Q4 却略有上升。

“我们相信，国内游戏在二季度新游上线之后，会开始恢复增长的动力。”刘炽平说。“我们的旗舰游戏如《和平精英》《王者荣耀》在运营上会获得更稳健的持续增长。虽然商业化可能有比较大波动，但用户群没有任何问题。”

James Mitchell在电话会议上用奢侈品行业类比游戏行业，称“尽管潜在失去成长性，但依然对于我们来说是一个价值稳定的资产而不是负担。失去增长潜力的奢侈品品牌不会被认为比新兴品牌差。”

但是互联网公司的估值逻辑与奢侈品公司不同，缺乏新作必将引发市场对增长前景的悲观。投资市场还是非常关注腾讯下一款新游戏能否结束长期没有新刺激的局面——特别是在友商新作迭出的情况下。

2月初，腾讯拿到了《DNF手游》的版号，刘炽平在电话会议上也特意提及了这款游戏。“《DNF手游》预计在第二季度推出。我们今年也会持续推出一些比较有竞争力的游戏，支持我们的本土业务。”海豚投研估算，因为目前DNF端游表现还算稳定，因此预计手游表现有望冲击50-100亿规模。

如此来说，今年Q1，腾讯游戏收入大概率还是不会有太好的表现，只能等二季度新作品发布之后再看市场反馈。

视频号：新生儿，重担子

视频号对四季度广告业务和金融科技及企业服务业务的收入都有明显的贡献，分别推动两个业务实现了21%和15%的同比增速——即便是在行业恢复较为缓慢且腾讯去年同期处于高基数的前提下。

腾讯公布的数据显示，2023年，视频号直播带货GMV（成交总额）达到了2022年的3倍，供给数量增长 300%，订单数量增长 244%，GPM （平均每一千个观众下单的总金额，常用来衡量直播间卖货能力）超900元。公司制定的目标是，今年视频号电商GMV实现翻倍增长。

对于一向重产品、轻运营的微信团队来说，电商是非常有挑战性的全新问题。正如马化腾在年会演讲中所说：“我们用户群体的消费能力很强，但多年来我们缺乏的电商知识还是要补的，所以我们今年能够全力发展的就是视频号直播电商，电商和广告是相辅相成的。”

四季度，视频号广告收入同比翻倍，目前视频号广告中15%来自于直播电商，但快手和抖音都在50%左右。

视频号目前仍然保持着很低的广告加载率。今年1月，腾讯公司副总裁栾娜在接受36氪采访时称，目前视频号基本在用户使用时长超过40分钟之后才会开始推送广告，推送率是远低于主流短视频平台的。

虽然去年的视频号带来的广告和电商收入增势明显，但是以腾讯系产品如此庞大的基数来说，这个成绩显然还是“收”而非“放”的结果。克制、慢、谨慎，一向是腾讯在商业化上的风格。

但作为“全鹅厂的希望”，特别是在游戏业务表现不如人意的情况下，留给视频号的“佛系空间”会越来越小。

新的一年，已经完成了初步用户积累的视频号将在广告和电商业务上采取更多的动作。在今年的微信公开课上，视频号团队已经明确要加大研发、运营、商务的投入，估计团队会有数百人水平的扩张。以及，新的广告投流工具——打通ADQ（腾讯广告系统）和微信豆的新产品也已经在准备之中。

电话会议上，腾讯管理层提到了AI技术对广告业务的帮助。“AI短期效益主要体现在广告业务上，因为广告业务规模庞大，即使微小的增长也能带来可观的利润。随着广告业务的持续增长和视频号电商生态系统的加入，广告侧的增长潜力巨大，且目前视频账号的广告加载率较低。”

有内部人士向36氪透露称，2024年视频号广告收入的目标是243亿元，2026年有望突破500亿大关。届时，视频号的商业化能力将可能超越朋友圈，成为微信平台上主导的广告收入来源，甚至可能超过腾讯所有其他业务板块的广告收入总和。