茅台评级被瑞银下调 华创证券发深度研报力挺

每经记者：王海慜 每经编辑：肖芮冬

日前，瑞银发布研报将贵州茅台等A股白酒龙头的评级从“买入”下调至“中性”，并预测茅台和五粮液的批发价格有可能在2024年、2025年分别下跌50%和17%。这些判断最近几天在市场上引发了一番热议。

7月31日，华创证券食品饮料团队发布了一份深度研报力挺贵州茅台。尽管这份研报下调了贵州茅台2025~2026年的EPS，不过维持了贵州茅台2600元目标价及“强推”评级。

据了解，上述研报发布后，这份研报作者之一的华创证券食品饮料团队首席在社交平台发文指出，好的投资选择总需要在“好商业、好公司和好价格”之间权衡，实际上投资茅台不仅要保持理性伺机出手，而且中期已可适度“贪婪”。

华创证券看多贵州茅台

过去几年，对A股“股王”贵州茅台而言，从来都不缺券商给予的“买入”“推荐”“增持”等看多评级。

不过，日前，外资投行瑞银发布的一篇研报将贵州茅台等A股白酒龙头的评级从买入下调至中性，引发了业内的广泛关注。

7月31日，华创证券食品饮料团队发布了一篇题为《酒价逻辑、增长策略与定价范式》，28页的深度研报继续看多贵州茅台。

上述瑞银研报中争议较大的一点是，未来贵州茅台的批发价有可能会出现大幅下跌。研报称，对五大白酒公司的高端白酒产品价格和盈利预测都提供了下行情景分析。如果白酒行业领头羊在需求疲软的情况下仍未能控制供应，下行情景预测显示，茅台和五粮液的批发价格可能在2024年、2025年分别下跌50%和17%，然后在2026年趋于稳定。另据瑞银研报，从2016~2021年初，飞天茅台酒的批发价曾出现大幅上涨。

据业内人士介绍，白酒的批发价是衡量白酒供求关系的一个重要指标。有别于出厂价，批发价是指经销商将白酒卖给烟酒店的价格。如果白酒批发价出现大幅下跌，表明行业出现了供大于求。

而从华创证券研报来看，华创证券食品饮料团队对上述茅台批发价格或将出现大幅下跌的言论显得并不认同。上述研报指出：“茅台酒定价策略始终未脱离民心，尽管近期酒价回落是短期供需失衡后的必然，但引导回归消费属性，也是提前防范酒价崩塌风险，避免上一轮酒价跌去2/3的情况。价格主导权仍在公司手上，预计年内将保持2000元以上。”

另外，该研报直言，市场部分“茅台酒价崩塌论”仅是刻舟求剑，在公司管理改善背景下较难发生，“价值陷阱论”更不会轻易发生在茅台身上。

值得关注的是，尽管这份研报小幅下调了贵州茅台2025~2026年的EPS（研报预计茅台2024~2026年的EPS分别为70.30元、78.96元、87.22元，原值分别为70.04元、80.81元、91.79元），但维持贵州茅台2600元目标价及“强推”评级。

据Choice数据，2023年8月以来，华创证券总共发布过9次贵州茅台的评级，均给予“强推”，且目标价都设置为2600元。不过，近一年时间内贵州茅台股价持续震荡走低，截至8月2日收盘，股价为1385.45元。

公开信息显示，华创证券食品饮料团队近年来曾连续获得新财富第一，且由所长坐镇，堪称华创证券研究所的金牌团队。

值得一提的是，上述华创证券研报的发布时间距离瑞银研报只有几天，因此不免让人产生一些猜想。8月1日，《每日经济新闻》记者曾致电华创证券研究所所长询问研报的相关情况，对方谢绝了采访。

据了解，上述研报发布后，这份研报作者之一的华创证券食品饮料团队首席在社交平台发文指出，在错综复杂的环境下分析茅台，既要从白酒周期规律中找到必然性，也要看到酒企经营改善之处才能避免“刻舟求剑”，这样才能更准确判断酒价逻辑和经营路径。这样的研究或许更能给市场认知带来启发。定价范式上，本文不仅指出未来关键定价因子，也尝试从不同角度给茅台价值“称重”。好的投资选择总需要在“好商业、好公司和好价格”之间权衡，实际上投资茅台不仅要保持理性伺机出手，而且中期已可适度“贪婪”。

今年以来白酒板块走低

最近几天，除了华创证券之外，尚未有其他国内券商研究所发布有关贵州茅台的研报。但瑞银上述研报已经引发了不少行业分析师的关注，在一些看过上述瑞银研报的行业分析师看来，这份研报中可以找到一些论证依据不足的地方。

某券商食饮行业分析师向记者表示，这份研报中的一些结论论证依据不足。“研报指出，茅台的批发价格可能在2024~2025年下跌50%，为什么不是10%、20%或者30%呢？相关的论证依据不够充分。”

“茅台批发价如果真的下跌了50%，那为什么研报只将所覆盖的白酒公司2025年盈利预测下调10%？如果茅台批发价真的下跌了50%，对盈利预测的影响无疑将会比较大。白酒行业如果连茅台都出现了大幅下滑，其他公司要想有相对较好的表现是不太现实的。”

另外，瑞银研报指出，白酒高端化带来的好处可能会被行业供应过剩和饮酒人口减少所抵消。

对此，上述分析师坦言，白酒企业的确存在产能扩张，但未来产能出现扩张并不代表最高端产品的产能也会随之增长。“试问其他白酒的产能扩张，会对茅台的供给产生什么影响吗？”

“现在我们对研报的合规要求比较高，由于这份研报看起来存在一些逻辑上的问题，估计在我们这边应该过不了合规。”上述分析师进一步表示。

虽然目前业内对茅台未来的市场表现存在一定争议，但2024年以来白酒板块人气走低已是不争事实。例如，据每市统计，从7月券商金股的行业分布来看，过去几年一直推荐度较高的食品饮料行业只排在第十七位，8月食品饮料行业则升至第十二位。而在8月各券商金股组合中，推荐券商不少于3家的金股共有37只，其中未发现白酒股。

对于上述瑞银研报中诸如下调A股白酒企业评级等主要观点，丹羿投资有关人士向记者表示：“评级调整是评级机构基于当前信息和预测对未来表现的一种预判，并不一定预示着股价的实际变动。”

展望茅台产品未来市场前景、股票投资价值，上述丹羿投资有关人士指出：“商务宴请消费场景的减少实实在在影响了高端白酒，茅台最近的批价也出现了一定松动，我们需要密切关注终端动销和库存的情况，来判断行业基本面的触底回升的时间。中长期看，高端白酒的商业模式在A股和港股都是非常稀缺的，未来还是具备很好的投资价值。”

值得一提的是，尽管贵州茅台股价在2021年高点以来已经下跌近40%，但是境外资金的持仓表现依然较为稳定。

据瑞银研报，就投资者持股情况而言，境外资金在主要白酒公司的持股情况差异较大。持股最多的仍是茅台，目前其流通市值的7%由境外基金持有，而2020年底的峰值水平为8%。境外资金在茅台的持股相对稳定反映了其强劲的盈利表现，但预计2025年这种表现可能会放缓。