慕思股份，60亿讲“睡眠故事”
增长需要品牌价值、产品价值的市场长期认可。
文 | 南岂珵
来源 | 经理人融媒体中心
2022年6月23日，定位“健康睡眠品牌”的慕思股份在深交所上市，发行价为38.93元/股，首日股价上涨44%至56.06元/股，次日最高冲至61.67元/股的价格高点，总市值近250亿元。但遗憾的是，高涨态势并未延续。
从在资本市场上的表现轨迹来看，慕思股份自上市次日股价创下61.67元高点后，便开始震荡下跌。2023年6月1日，慕思股份的股价再创历史新低跌破30元，市值为118.08亿元，对比其在上市初最高时期市值近250亿元，慕思股份市值蒸发高达130多亿元。截至9月11日，慕思股份报收于37.81元/股。
慕思股份业绩走出与股价完全趋同的趋势。
2023年4月慕思股份披露其上市后首份年报，公司2022年的营业收入合58.13亿人民币，同比下滑10.31%，而归母净利润合7.09亿人民币，同比增长3.27%。
进入2023年，就上半年的经营结果，慕思股份于8月25日发布公告，披露2023年上半年的营业收入同比下滑12.81%，归母净利润同比增长15.31%，意味着公司上半年的营业收入合23.99亿人民币，归母净利润合3.56亿人民币。
营收规模下降自不必多说，而归母净利润尽管单向度看慕思股份仍保持增长，但是如果以自身上市前的历史业绩进行纵向比较，增速落差过大，是不争的事实——以上市前三年（2019-2021年）为时间维度，慕思股份归母净利润分别为3.33亿元、5.36亿元、6.86亿元，同比增长53.91%、61.06%、27.99%。
9月5日，慕思股份发布公告表示，拟花费不低于1.2亿元（含）且不超过2.4亿元（含）回购公司股份。股份回购短期内可以提升投资者对公司股价的信心，遏制股票下跌趋势，但对于慕思股份后期的走向核心仍在于内在价值支撑，即业绩增速的主要动力产品高端软床（含床垫、床架）的“故事”还能讲多久？软床之外，慕思股份是否有新的增长点，能否改善其利润边际？。
营销出的高端？
面向市场之初，慕思股份就引进欧洲的睡眠理念和寝具设计理念，在此基础上又引进比利时阿蒂兰特、瑞寇及意大利肖瓦多瑞的睡眠系统制造材料和技术，整合全球资源且以此为营销点塑造高端品牌形象。
在此过程中，慕思股份产品从传统的弹簧床垫、排骨架+床垫，逐步升级为T5智能化健康睡眠系统、360度T6测试系统、TS健康睡眠系统和T9智能床垫。产品升级加上“高端”“健康”品牌概念的输入，慕思股份产品价格一路攀升。
以2022年为例，慕思股份软床销量212.06万，对应的销售金额44.38亿元，平均价格约为2093元。再来看淘宝慕思天猫旗舰店产品销售价格，大部分软床产品价格在5000~9000元之间，最贵的床垫更是超过2.5万元。
这种高价正是慕思股份持续品牌构建带来的品牌溢价，具体来看——
当然，这背后则是高额的营销投入。
财报显示，2018年至2022年，慕思股份的销售费用分别为9.79亿元、12.09亿元和11.05亿元、15.96亿元、14.57亿元（累计超过60亿元），销售费用率分别为30.73%、31.32%、24.82%、24.63%、25.06%，高于同行业可比公司喜临门、梦百合、顾家家居、趣睡科技、远超智慧约8%-14%左右。
然而，营销高投入构建的“洋品牌”面具却在IPO期间被撕下，具体情况多有报道在此就不再赘述，但需要指出的是，尽管慕思股份将品牌宣传转向国内（中国品牌影响力100强、中国品牌价值500强），但基于其“洋品牌”构建的“高端”“健康”溢价说服力必然有所下降，那么慕思股份需要依靠体验价值、性能价值维持溢价。
关于慕思股份有关产品体验、性能，调取公司2022年、2023年上半年财报的相关表述，说法基本一致：
“高度重视床垫新品的研发创新，根据不同客群身体特点、睡眠习惯及睡眠需求，结合基础力学、人体工程学、睡眠医学等原理与新材料、新技术的应用，进行床垫产品压力分布、舒适度、人体压力自适应等研究，构建了产品结构平台和核心资源库，开发了多种系列风格，适应不同客群需求的床垫产品”
总结起来，慕思股份产品设计会考虑各种原理和技术应用，满足不同客群需求。但是这样的说法更像是在表述如何工业生产，看不出明显的“价值”。那么如何判断？可以从研发投入的财务角度窥斑见豹。
由于2023年上半年财报中的相关数据未详细披露，暂按2022年年报信息分析：当年，慕思股份的研发费用1.58亿元，主要用于工资及福利、物料消耗、咨询及服务费和产品设计费，金额分别为8094.47万元、3266.51万元、1437.72万元、1295.45万元。
以公司2022年营业收入58.13亿元为基准，意味着公司研发费用率仅为2.72%。对应的，再往前推，看2021年、2020年、2019年三个年度情况，公司研发费用占比营业收入分别为2.21%、2.03%、1.92%。
各年度研发费用尽管在逐年上升，但是所占营收比例甚微，比之营销费用远远不及，可见慕思股份研发、设计等硬实力的相对弱化。结果就是，因体验价值、性能价值的缺失而导致市场竞争力丧失，2022年慕思股份软床销售量同比下降2.65%，2023年上半年并未披露销售量情况，但床垫、床架营收分别同比下降10.97%、10.25%。
床垫之外
慕思股份业绩增速的主要动力产品软床的“故事”还能讲多久？软床之外，慕思股份是否有新的增长点，能否改善其利润边际？
回答上述问题之前，先来看两组数据：
1）根据CSIL统计，2020年国内床垫行业消费规模为85.4亿美元，2010年-2020年行业年均复合增长率达到6.15%；此外，国内床垫行业渗透率偏低，发达国家床垫渗透率达到85%，而中国床垫渗透率仅60%。
2）2019年国内主流床垫企业慕思、喜临门、顾家家居、敏华、梦百合市场份额分别仅8.0%、4.1%、1.5%、1.5%、0.9%，CR5仅16.0%；而对标美国成熟市场CR5市场份额达69.4%(慕思股份招股书）。
行业渗透率依然偏低，竞争格局相对分散，意味着市场份额有望进一步向头部集中，慕思股份规模扩容也尤可期。
不过情况并非全然乐观，慕思股份尽管已占据消费者心智且规模扩容可期，但行业可预期的增长空间也使慕思股份面临更加激烈的行业内竞争及潜在进入者竞争——
喜临门、美克家居、梦百合、自然科技、麒盛科技、梦洁股份、敏华控股等多家上市公司已构建起健康睡眠市场的基本格局。
传统品牌积极投身，新入局者也甚众，趣睡科技、贝氪科技、半日闲、菠萝斑马等多家品牌入局且吸引了红杉、经纬、软银等顶级投资机构。
在此背景下，慕思股份也在谋求新增长。根据财报，慕思股份以“健康睡眠品牌”为主体，“沙发品牌”和“大家居品牌”为两翼，进行“一体两翼”式战略布局。具体来看“两翼”——
沙发。2022年财报中慕思股份将沙发业务单独列出，当年沙发业务实现营业收入4.50亿元，同比增长25.37%，占营业收比重7.74%。2023年上半年，沙发业务实现营业收入1.86亿元，同比下降13.09%，占营业收入比重7.77%。
大家居。2021年，慕思股份V6家居就已开始大家居赛道的探索，其在财报中这样表述，“V6整装大家居系公司的战略新兴业务，以时尚生活方式为核心理念，依托公司床垫、床架等软体家具优势，突破原行业只能定制柜体，不能定制软体的局限，把软体成品与定制产品相结合，实现一体化设计，为消费者提供全场景、沉浸式的家居体验和一站式的家居配套空间解决方案，及创造高颜值、高品质、高舒适度的美好家居生活空间。”
作为战略新兴业务，慕思股份对大家居业务寄予厚望，其董事长王炳坤曾表示，会进一步集中优势资源，导入行业专家力量，助力V6家居全速切换大家居赛道，使之成为集团业绩增长的新引擎。
当前大家居业务业绩情况并未在财报中详细披露，不过披露经销商门店情况：“V6事业部通过开店装修补贴、开业帮扶、上样补贴、培训赋能等政策大力支持满足条件的经销商开店，上半年开店104家，其中大家居店 58家，截至报告期末已验收并开业整装大家居门店78家。”
由上可见，沙发、大家居“两翼”尚无法带动其翱翔，在沙发、大家居业务战略形成规模效应之前，床垫、床架业务依然是慕思股份增长支撑，而这背后需要品牌价值、产品价值的市场长期认可。