能否迎来牛市，全看它了

近期，A股再次进入了低迷的震荡行情。“新国九条”的发布冲击A股，市场大小市值风格再次演化到了极致。

自从春节前夕发生“流动性股灾”之后，A股的生态发生了很多系统性的变化，特别是监管的一系列政策和表态，极大的提振了投资者的信心。持续跌了三年多之后，A股的投资者无比期望监管的革故鼎新能够清理A股的弊病，来带市场的回暖。

股市由熊转牛的原因有很多种，例如制度的松绑、流动性宽松带来的估值提升、企业盈利好转带来的基本面改善等等。但是，就市场走势而言，无论是何种原因驱动的上涨，都离不开一个最核心的因素——资金的支撑。

任何一次牛市的形成都离不开资金的持续涌入，而不同类型资金的涌入又会带来不同风格的行情。例如2015年A股的牛市主要是杠杆资金入市，散户风险偏好较高，因此弹性最大的创业板领涨；2019-2021年的牛市则主要是公募基金和北向资金的大规模流入，市场空间大、业绩优的龙头公司备受偏爱，因此“茅指数”领涨，市场追捧“坡长雪厚”的医药、消费、科技等赛道；2023年下半年小市值风格占优，主要来源于量化资金在小微盘上的风格暴露。

对于当下的A股而言，何种资金占据最主要的增量，或者说能否有足够资金进入股市，决定了市场接下来的走势。以全市场来看，截至2024年4月16日，全A总市值约86万亿，自由流通市值约33万亿。按照全市场中资金进行分类，可以分为以下几类资金，其中公募、私募、北向、两融、保险、产业等为决定市场风格的主要资金。

第一，产业资本，也是全市场中占比最大的一类资本。回购、分红、增减持等都会影响产业资本的变化。在目前限制减持、限制IPO、鼓励分红等政策下，产业资本未来有望呈现逐渐增持的趋势。

第二，公募基金，虽然公募基金规模不断创新高，截至2023年已接近30万亿规模，但权益规模并不大。其中主动权益类公募基金规模近年来不断缩水，约3.9万亿规模。被动指数型基金近几年增长较快，境内指数型基金规模已经超过2万亿元。公募基金在市场赚钱效应显著的时候，会大幅入市，往往成为行情的助推器。

第三，私募基金，截至2023年末，私募基金总规模已经超过20万亿，但其中证券投资基金、股权投资基金和创业投资基金，其中私募证券投资基金约5.5万亿元，由于私募中绝对收益策略占比较高，权益类资产占比相对较小，权益类资产规模约2万亿元。私募由于进入门槛较高，且行情并不对一般投资者公开，很难成为全市场风格的引领者，但在特定领域可能产生较大影响，如过去的CTA策略，2023年以来的量化策略等。

第四，北向资金即外资，也被市场称之为“聪明钱”。根据wind统计数据，截至2024年4月16日，北向资金累计净买入规模约1.8万亿。北向资金一般被认为具有较高的专业水平和长期视角，而且其规模和流向实时披露，这种高频和活跃性对A股的影响大幅度超过其规模，经常能够成为市场的风向标。

第五，两融资金。融资规模与市场情绪息息相关，牛市中投资者风向偏好显著提升，融资规模大涨，反之熊市中风险偏好下降，融资规模下降。A股融资规模分别于2015年6月达到历史最高的2.25万亿和2021年9月次高点的1.75万亿，两次牛市中融资助推市场涨跌的效应非常显著。截至2024年4月16日，A股融资余额约1.5万亿元。除2015年的极端市场情况下，两融资金一般无法显著影响市场风格，同样是市场风格的放大器。

第六，保险资金，也是市场长期以来期盼的“长线资金”入市中的最主要力量。保险资金的长久期属性，使其更加偏好固定收益类资产。对于权益类资产的配置，在2015年达到最高，2016年至今，保险资金的权益类投资占比徘徊在12%—14%左右，距离监管规定的45%上限尚有非常大的提升空间。截至2023年末，保险业资金运用余额约28万亿元，其中股票和基金投资占比为12%，总计约3.3万亿元，其中股票资产占比约2万亿元。一般来说，保险资金的稳定性使其更加偏好于稳定收息类的资产，如过去的银行、房地产等。

第七，银行理财资金，也是居民理财中最重要的产品之一。从理财产品类型结构来看，权益类产品规模占比较小，截至2023年末，在银行理财约29万亿的总规模中，权益类资产占比不足3%，而其中股票类资产占比仅8000亿元左右，无论是存量还是增量空间，对权益市场的影响都较小。

第八，社保基金，同样是市场中的长线资金。根据人社部和社保基金理事会公布的数据，截至2022年末，社保基金总额约2.9万亿元。根据财政部对社保基金投资的规定，股票类资产在社保基金投资中的占比最高可以达到40%。社保基金自2001年开始试水入市以来，对权益资产的投资占比一直在不断提升，且投资成绩优异，2001年至今，除个别年份外，期间有19个年份的投资收益为正。而根据wind统计的数据，社保基金通过直接投资和委托投资等方式，在A股中持有股票的市值超过4000亿。未来在监管的倡导和鼓励下，有望持续增加A股在全部资产中的占比。

第九，国家队资金。对于A股而言，国家队资金并非是常态化资金，从历史来看，国家队资金仅在市场中出现异常的大跌时，才会通过各种渠道入场。比较典型的有几次，在2008-2013年间，为了稳定市场主要通过中央汇金买入中、农、工、建四大行的股票。在2015年间，汇金、证金、券商、基金公司等机构齐出手，通过成立专项基金等各类方式入市托底。从2023年10月开始至今，汇金、证金等各类国家队资金以增持国有大行、买入ETF基金等方式入市稳定股市。在市场低迷时，国家队对市场风格能够形成显著的影响，由于主要是通过增持控股的银行、证券、保险等行业，以及通过买入宽基ETF方式入市，对市场影响主要为价值风格占优，且央国企类股票涨幅显著。

最后，市场中的散户资金、游资等资金。属于跟随类资金，同样起到行情放大器的作用，无法主导市场风格。

需要注意的是，市场中股票的价格是由增量资金来定价，哪种资金在特点期间“边际变化”最大，市场中即由哪种资金来主导风格。典型如2015年杠杆资金入市主导的创业板大牛市，2019年开始基民增长带来公募资金规模增长的“核心资产”牛市。因此，对于未来的A股而言，增量变化最大的资金决定了市场的分风格。

从以上各类的资金来看，散户、游资等资金属于“跟随型”资金，对行情有推波助澜的作用，可以主导主题炒作型行情，追涨杀跌的风格显著，难以形成长期且稳定的流入，也难以影响整个市场风格。

从未来的增量资金来看，保险资金、社保基金以及国家队资金，可能成为接下来最主要的市场增量资金。从2022年以来，监管也从各个维度对长线资金进入股市进行松绑，如提高权益资产投资占比上限，降低股票资产风险因子等。而从历史上这些长线资金投资的风格来看，对价值风格有显著的偏好。在当下北向资金徘徊不前，公募基金失去基民信任的情况下，能够有望进入的股市资金可能仅有各类长线资金，而这类资金的投资偏好，未来也有望助推A股走出长期趋势。

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本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员黄大智