如何理解近期央行货币政策框架的调整？

在2024陆家嘴论坛开幕式暨全体大会上，中国人民银行行长潘功胜表示，未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系。这一番话意味着未来我国货币政策调控框架将发生重要转型，同时也拉开了央行为我国市场基准利率与市场利率“换锚”政策利率的序幕。

此后一段时间，央行动作频频。与此同时，央行主管媒体《金融时报》网站则频繁发声，发布多篇文章，呼应央行相关政策的变化并加以细化解释。

6月20日，《金融时报》发文称，有业内专家表示：“此前，央行的政策利率包含短期政策利率和中期政策利率。从近年实践看，短期市场利率围绕政策利率为中枢波动，政策利率的引导效果较好，而此前作为中期政策利率的MLF（中期借贷便利）利率时常与同期限市场利率走势出现一定偏差，市场可能会对此感到困惑。”实际上，从主要发达经济体的经验看，中央银行主要聚焦于管好短端利率，中长期利率通常主要由市场决定。从这个角度看，逐步淡化MLF利率的政策色彩，进而理顺各项货币政策工具由短及长的利率传导机制，是下一阶段健全利率市场化调控机制的重要方向。业内人士认为，下一步要进一步提高LPR（贷款市场报价利率）报价质量，畅通货币政策传导。“LPR报价本身并不必然需要挂钩或参考MLF利率。”这为后续LPR脱钩MLF利率打下基础。

7月12日，《金融时报》再次发文称LPR或迎改进。其中提到，人民银行行长潘功胜表示：“我国有短端的政策利率即公开市场操作利率，这方面和国际上是相似的，发达经济体央行主要是盯短端利率；同时我国还有中端政策利率的说法，主要是和当时利率传导机制不够完善有关。”业内专家表示，随着利率市场化水平不断提高和利率传导机制逐步健全，存在两个政策利率已经没有太大必要，央行应该主要控制短端利率。通常，央行调整短端操作利率后，市场会在此基础上自发加点形成中长端利率。此番表述目的是将MLF作为中端政策利率的功能逐步淡化。与此同时，也为短端利率作为未来我国货币政策调控框架中更为有效的政策利率奠定基础。

随后，7月15日，央行缩量续作当月MLF，并且未调降MLF利率。7月16日，《金融时报》又撰文解释前一日MLF为何延续缩量平价续作，同时强调MLF与LPR不同步性加大。通过进一步明确MLF的有效性降低，来淡化MLF作为中端政策利率的地位。

此外，在这期间，7月5日，央行确认与几家主要金融机构签订债券借入协议，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债。7月8日，央行宣布建立临时正回购、逆回购机制，并明确临时正、逆回购操作利率分别为7天逆回购操作利率减点20基点和加点50基点。7月16日，央行又以利率招标方式开展了6760亿元逆回购操作，为1月17日以来单日最大逆回购操作规模。众多的发声与操作，在市场看来，是意在维护市场利率在“新利率走廊”区间内波动，以及试图调整并完善新的货币政策框架。

7月22日，央行下调7天期逆回购利率10个基点，操作利率由1.8%调整为1.7%。同日报出的1年期和5年期以上LPR均同步下降10个基点，分别降至3.35%和3.85%。对此，接近央行人士称：“前期临时正、逆回购利率在7天期逆回购操作利率基础上加减点确定，加上今天公开市场操作招投标方式的优化，已显示央行将7天期逆回购操作利率明确为主要政策利率。”“同日报出的LPR迅速作出反应，跟随7天期逆回购操作利率同幅调整，也表明LPR报价转向更多参考央行短期政策利率，由短及长的利率传导关系在逐步理顺。”与此同时，淡化MLF操作利率的政策利率属性则被坐实。7月，MLF操作利率保持不变，而7天期逆回购利率与LPR同步下调了0.1%，这标志着在政策利率体系进行重大调整后，首次政策性降息的开始。在安邦智库的首席研究员陈功看来，这实际是货币政策从几十年来的传统走向非传统但颇具现代金融色彩的转轨。此外，同日，公开市场7天期逆回购操作将调整为固定利率、数量招标的方式，这意味着央行无需每日通过逆回购操作公布其利率水平，有助于增强其权威性，并进一步明确其作为主要政策利率的地位。至此，LPR作为中端市场基准利率“换锚”政策利率的行动基本尘埃落定，未来大致将会维持其与7天期逆回购操作利率的“绑定”关系进行利率的调整。

然而将目光望向长远，作为长端市场利率代表的国债收益率，特别是十年期国债收益率和近来备受瞩目的三十年期国债收益率的“锚点”，是否会进行调整？如若调整，“换锚”何种政策利率会有最佳效果等问题，犹未可知。不过，按照央行行长潘功胜的描述，逐步理顺利率由短及长的传导关系，似乎“换锚”也不再遥远。

值得注意的是，7月22日央行的“四箭齐发”中，对卖出中长期债券的MLF参与机构，阶段性减免MLF质押品这一政策其实最不引人注意，但其涉及的内容、量级以及实际意义却值得深思。这项举措意在于释放一些MLF参与机构此前向央行质押的低风险债券，这样能够有效释放市场的存量长期债券，进一步增加可交易债券规模。据悉，目前MLF余额超过7万亿元，且大部分以国债、地方债作为质押品，若参与机构减免质押品后卖出长债，将释放大量债券，有效缓解债市“资产荒”压力。据兴业研究团队测算，该7万亿元MLF质押品中约有2.6万亿元为5年以上的中长期债券，此次减免MLF质押品将对国债流动性释放有较大影响。除了上述作用之外，料也将会对未来长端市场利率的调整，以及逐步理顺利率由短及长的传导关系，起到一定的铺垫作用。（来源：安邦咨询）