社论－欧洲央行犹豫不决的难言之隐

欧洲央行总裁德拉吉。图／路透

等了4个多月，欧洲央行（ECB）总裁德拉吉终于在日前的货币决策会议上，松口表示「要有所作为」了。从今年开年起，欧元区物价上涨率持续下探，不但低于ECB预期的1.1％，甚至于3月创下0.5％的低档，让担心通货紧缩的学者专家们，不断地呼吁ECB该动起来、该推宽松政策因应物价触底的危机，但德拉吉仍是不动如山。然而，当欧元区最新物价上涨率反弹至0.7％，且经济数据和欧债危机皆持续好转，ECB推出宽松货币政策的急迫性降低之时，德拉吉竟在会后的记者会中，明确表示ECB在6月的会期将会有所作为，前后反差之大，令人错愕。

德拉吉先前之所以迟未松口，主要是ECB缺乏处理物价偏低问题的恰当工具。因为目前物价偏低是由于金融体系仍不健全，使彼此间缺乏互信基础，导致占信用流通高达80％比重的授信活动仍旧处于萎缩，以致于经济长时间处于欲振乏力的情况，物价也自然相应走低。自欧债危机爆发以来，欧元区的货币供给便持续趋紧，即使ECB透过各种传统及非传统性货币政策试图扭转态势，但结果证明是徒劳无功。ECB深知，再执行既有型态的传统与非传统性货币政策，只是缓兵之计，要真正解决此困境，唯有重建金融体系互信一途，亦即透过具有单一监理机制与单一重组机制的银行联盟规划，一方面提升银行的互信基础，另一方面降低潜在的金融体系不确定性，增进授信的意愿。

如同德拉吉在今年4月公开谈话所言，待银行联盟建立后，ECB将能拥有过往从未推出，且相对现有措施更有效的政策工具。举例来说，ECB可仿效美国联准会，执行大规模民间资产购买计划，金融授信紧绷的情形便可迎刃而解。可是，在银行联盟机制未正式上路之前，这个政策选项只是空中楼阁。因为，当前各国银行监理法规各异，让ECB难以对各国民间金融资产定价，更遑论资产购买，导致近两年ECB仅能执行降息、前瞻指引（Forward Guidance）等偏保守的货币政策，却始终未推出符合市场期待的非传统性货币政策。

不过，长期未回应市场预期的做法，也让ECB陷入到另一个困境。与联准会表示在QE3减码后，仍将执行高度宽松货币政策、日银亦持续执行定量与定性宽松货币政策的大动作相比，毫无作为的ECB货币政策基调就相对紧缩，进而造成欧元汇价相对美元、日圆明显走强，欧元对美元更于5月初触及1.4的关卡。而过度强势的欧元，不只会让输入性通缩的问题升温，物价更持续低于ECB目标，更将直接影响欧元区各国的出口竞争力，其负面冲击不可小觑。

众所周知，去年至今的欧元区经济复苏，皆来自外需贡献。因此，当欧元区外需动能因汇价走升而受到压抑，势必影响到经济复苏的势头，让市场投资人再度对欧债危机好转的信心产生疑虑，是以迫使ECB必须在此刻于顺应或违背市场预期两者中，作出抉择。倘若ECB顺应市场预期，推行类如既有型态的非传统性货币政策，虽能有效压低汇价走势，并解决物价紧缩问题，但仍无法对实质授信活动产生太多帮助；反之，如果ECB决定拖延市场预期，等待银行联盟架构完成，就得承受物价一旦持续走低，通缩疑虑将快速扩散的风险，不仅伤害ECB的政策可信度，也会使当前紧绷的货币市场更加恶化，而过度强势的欧元甚至可能透过经济成长的管道，引发债信危机。

面对这样的两难，德拉吉做出一个颇值得玩味，且于当代各国央行历史中，极为很罕见的政策决定。他先是在这次的ECB货币决策会议中，仍旧宣布维持利率不变；一转身，则向市场表示下个月ECB将有所作为。在一般情况下，各国央行在察觉经济情势明显背离基准预测时，便会立即做出政策反应，或表示某种趋势若未如预期发生转变时，下次会期将会有所作为。很少会发生如ECB此次直接表明会在下次会期有所作为的意外之举，且此举亦凸显出目前ECB内部仍然弥漫着「以拖待变」的心态，才会希望透过这种更明确的政策喊话，缓和市场单方面看多欧元的声音。

假若这次ECB会期决议的思维，果真如上所述，那么各界引颈期待且超越既有型态的大规模非传统性货币政策，于下一次会期仍可能落空。毕竟，欧盟政治菁英已在上个月15日完成单一重组机制的最终架构协商，ECB日夜寄望的根本解药已在伸手可及之处，使其所谓的「有所作为」顶多只会选择小幅度降息，或采取一些短期货币市场操作的方式回应这次的承诺，且力道恐怕十分微弱。换言之，德拉吉于记者会上释放的信息，仅能满足市场心理，却无法撼动市场秩序。想看到ECB推出真正能扭转目前欧元区困境的政策，可能仍需等到银行联盟建置完成之后。