缩表带来的震荡结束了吗？

‍作者|美股研习社

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01 近日复盘

纳指连续两天大跌，反弹中断。影响因素主要有两个：俄乌和缩表。

上周停火还很有希望的俄乌又出了新幺蛾子——布查事件。关于这个惨案的真相现在双方各执一词，不过可以确定的是，和谈重新变得非常困难。西方也在加大对俄的制裁，如英国表示将冻结俄罗斯最大银行的全部资产，在22年底前结束对俄罗斯煤炭和石油的所有进口，完全禁止对俄罗斯进行任何新的投资。

西班牙和意大利表示将驱逐大约25名和30名俄罗斯外交官，德国称将彻底结束对俄罗斯的化石燃料依赖…对此市场押注欧洲将加大向美国寻求能源替代，周二美国天然气期货短线一度涨超5%。

除了俄乌黑天鹅之外，“缩表”这个影响因素更像灰犀牛，来得重而缓慢，以至于市场普遍放松了警惕。

周二，美联储理事布雷纳德发表讲话（美联储准副主席，拥有永久投票权），传达的意思主要是这轮经济复苏比之前要强劲得多，所以与之相对应的，缩表的速度也要更快。

此话一出，市场应声下跌。这里不由得让人反思一个事，其实在布雷纳德讲话前市场已经有不少声音在讨论缩表幅度加大，但是在美联储官方出来表态的那一刻，市场还是迅速以此为交易点，触发一波近似恐慌式的抛售，颇有sell the news的意味。

周三，也就是昨晚，市场对缩表的事情继续发酵，凌晨2点美联储公布了3月会议纪要，盘面更是出现了一波直上直下的走势。从债市的走势来看，对此的反应先于股市——10年与2年国债收益率差由负转正，结束倒挂（此前2年国债收益率上升更快主要反映加息，最近10年国债收益率陡升反映缩表预期）。

那么缩表带来的震荡结束了吗？我们先看看市场定价了多少。

02 FOMC纪要与市场预期

3月的美联储会议纪要不长，但重要性不言而喻，对市场影响最直接的当然还是加息与缩表节奏。

会上美联储的一众大佬们先复盘了一下宏观经济的情况，主要围绕着俄乌冲突。“在俄罗斯入侵乌克兰并随后实施一系列制裁后，卢布兑美元贬值了约 40%。以美元计价的俄罗斯债券价格暴跌 80% 至 90%，在俄罗斯股票价格指数急剧下跌后，俄罗斯股票的当地交易暂停...”

“俄罗斯出口的商品，特别是石油和天然气的价格在此期间飙升。虽然油价在该时期后期部分回撤，但期权价格表明油价在未来几个月内可能保持高位或进一步上涨的可能性很大...”

对此的基本结论是：尽管地缘政治发展存在不确定性，但许多央行表示有意继续减少政策宽松以应对通胀上升。

接着对美国经济数据进行了一些回顾和讨论。“美国第一季度实际国内生产总值 (GDP) 的增长速度低于 2021 年第四季度的快速增长。劳动力市场状况1、2月份进一步好转，劳动报酬指标继续呈现强劲增长态势。以个人消费支出 (PCE) 价格指数 12 个月的百分比变化衡量，到 1 月份的消费者价格通胀仍然处于高位...”

“现有指标表明，随着非住宅结构投资的增长转为正数，第一季度商业固定投资的增长正在回升。由于半导体持续短缺和其他供应链问题继续限制产量，2 月份汽车产量急剧下降。在汽车行业之外，制造业生产在 1 月和 2 月似乎有所上升...然而，这一增长似乎并未反映出供应瓶颈的大幅减少，因为许多瓶颈状况指标在此期间几乎没有改善迹象。尤其是电子元件和铝等材料投入仍然供不应求，而工业投入价格的广泛衡量指标仍然处于高位。另外，由于港口拥堵和卡车司机短缺，运输和配送活动继续受阻...”

通胀和供应链的问题仍然显著。那么最关键的地方来了，该怎么施策？从加息和缩表分别来看：根据纪要，许多参会者认为在未来的会议上可能需要一次或多次加息50个基点（不少决策者本来倾向3月就加50个基点，但由于俄乌冲突的不确定性，改为支持加25个基点）。

对此，市场已有定价：

从最新的美联储点阵图可以清晰看到，到年底前预期基准利率将达到2.5%，对应9次加息（225个基点）；到23年底预期利率将达到3%，对应2次加息。这也就是说，目前市场预期这一轮的加息周期将至少持续到23H1，共加息275-300个基点。

再看缩表。根据纪要，美联储认为每月缩表上限为950亿美元是合适的（预计3个月内达到），包括国债600亿美元，MBS（抵押贷款支持证券）。这一缩表速度无疑比上一次更强劲。

对比来看，上一次17-19年的缩表周期，美联储历时2年，将资产负债表从4.45万亿美元缩减至3.76万亿美元（-15.5%），而且当时最高缩减额度是500亿美元。也就是说，美联储这一次显得非常急迫，要在3个月内达到此前最大缩表幅度的2倍。并且上一次缩表是在15年开启加息后的2年，而这一次是2个月。

至于如此紧迫的原因，从下面资产负债表的图可见一斑：

20年由于疫情爆发，美股4次熔断，美联储开启了无限QE的史诗级救市，资产负债表也瞬间翻倍，直到近期仍在不断走高，达到骇人的8.9万亿美元（美国21年GDP 23万亿美元）。这么庞大的资产负债表，想必谁看了都会不由得冒冷汗吧。

那么市场后续可能怎么演变呢？

03 小结

对于加息缩表，不用过度恐慌。如上图，上一轮紧缩周期（15-19年）美股整体走势仍然是向上的，虽然中途也有波折。可以看到波折基本出现在重大的事件节点上，比如15年底首次加息，18Q4鲍威尔强鹰发言引发恐慌等。

那么接下来对于市场的参与者们来说，核心要做的是根据重要事件节点来制定策略。这里先给大家奉上一张图：

这些时间节点无疑都是非常重要的，至于其他重要事件节点（如经济数据、重要讲话、俄乌进展等）我们也将密切保持跟踪。

今年前路看似仍然颠簸，祝朋友们都能顺利过关。