田轩：金融改革要打破资金流动壁垒 适应新质生产力发展要求｜首席对策
二十届三中全会通过的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》在深化金融体制改革方面，提出了多项前瞻性、系统性的金融改革举措。全会公报三次提到“金融”，就金融领域改革、统筹发展与安全等问题提出要求。第一次，提出“统筹推进财税、金融等重点领域改革”；第二次，要求“深化金融体制改革”；第三次，强调“落实好防范化解房地产、地方政府债务、中小金融机构等重点领域风险的各项举措”。
《决定》中则34次提到“金融”关键词。包括做好“五篇大文章”、完善金融监管体系和金融稳定保障体系、推动金融高水平开放等。概括起来，再次突出强调了金融工作的两大任务，一是服务实体经济，二是防范化解金融风险。而和资本市场改革相关的共有10条举措。其中健全投资和融资相协调的资本市场功能、支持长期资金入市、建立增强资本市场内在稳定性长效机制、提高上市公司质量等市场长期关注的话题均写入决定当中，这将给市场带来哪些改变？未来哪些重点领域将优先受益？都值得我们进一步解读。
三中全会后降息，释放什么信号？全会《公报》三次提及金融，如何理解其中关系，显示怎样的改革发展路线？金融领域如何支持全国统一大市场的构建？金融法会涉及和覆盖哪些领域？如何看待防范化解风险目前的进展和未来的走势？“健全投资和融资相协调的资本市场职能”，把投资放在融资之前，寓意如何？长期资金入市写入《决定》，未来从哪些方面进一步推进目标？“建立增强资本市场内在稳定性的长效机制”如何理解？第一财经《首席对策》专访清华大学国家金融研究院院长、清华大学五道口金融学院副院长田轩。
田轩的主要观点：
金融部门率先反应 短期利率调整是长期政策先行信号
全会公报三次提及金融 与建设金融强国发展目标吻合
当务之急是发展新质生产力 构建全国统一大市场是重要保障
金融方面要打破资金流动壁垒 打通多层次资本市场转板通道
金融作为驱动牵引 打通整体要素壁垒
金融法意味着依法将所有金融活动纳入监管
未来1-2年时间 房地产下行趋势或将企稳
金融行业应吸取自我循环 自我膨胀的教训
投资和融资并重符合资本市场初心和本源
提高上市公司质量 抓住了问题本质
严把上市关 加强全过程监管
长期资本入市与国家重大战略布局高度相关
打破长期资金入市壁垒 壮大包容试错的耐心资本
增强资本市场内在稳定性意在打造“健康牛”
长效机制旨在把相关措施固化 形成长期规范作用
金融部门率先反应 短期利率调整是长期政策先行信号
第一财经： 田院长好，感谢接受我们的专访。首先我们看到上个礼拜四三中全会刚刚结束，过了一个周末，星期一马上就降息了，似乎是金融部门是第一个行动的。所以怎么来看这次降息？释放一个什么样的信号？
田轩： 确实金融部门反应是最快的，当然我猜这一次短期利息的调整也是提前都有所规划，只不过是在这个礼拜一公布出来。实际上短期的利息的调整，是对于国家长期利率政策先行的一个信号，那么它的目的实际上还是希望能够促进投资，来促进我们国家经济的增长，相对来说把利率环境放宽松一些。
全会公报三次提及金融
与建设金融强国发展目标吻合
第一财经： 具体来看，这次三中全会的公报提及了金融三次，第一次是提出“统筹推进财税金融等重点领域的改革”，第二次说的是“深化金融体制改革”，第三次是强调落实好防范三个风险的具体措施。三次提及金融，您认为怎么来理解这三个关系？体现未来金融领域怎样的改革进程？
田轩： 对，这次公告提了三次金融。那么我想它实际体现了金融在我们国家经济生活当中的重要作用。从长期来看，其实是和我们国家去年中央金融工作会议里提出金融强国这样的一个金融发展目标实际上是吻合的。客观上讲，金融是整个经济发展的血脉，未来我们要进行一系列金融的改革。比如像一级市场，《决定》里也提到，要大力发展风险投资、股权投资，然后吸引长期的耐心资本，壮大我们的耐心资本。包括在二级市场里边也提了一系列这样的要求。同时在公告里面也提到，我们要发展多层次的债券市场等等。
所以这一系列的提法我觉得其实都是在二十届三中全会，中央一揽子的对于我们国家进一步全面深化改革的布局里边，对于金融工作方面的高度重视，同时也提出了非常高非常重要的要求。
当务之急是发展新质生产力
构建全国统一大市场是重要保障
第一财经： 我们看到这次三中全会14个重点方面的部署，我们关注的市场经济体制改革、高质量发展、创新、宏观经济治理体系、城乡结合等等，同时《决定》要求上述的这些改革任务要到2029年完成，哪些是急需做的？从而可以更好去带动经济更有效、更快速达到2029年的目标？
田轩： 在这一揽子改革设定的目标里面，我觉得当务之急肯定还是要围绕高质量发展为中心，发展新质生产力，尤其要因地制宜发展新质生产力。这个是我们当前非常重要的一个课题。比如说对于传统产业，我们不能一刀切，不能够一脚踢开，不能够一哄而上，要先立后破，要对传统的产业进行转型升级。新一代的信息技术、新能源、新材料，包括航天技术等等，对于这些战略性新兴产业我们要加快培育，当然对于未来的产业我们也要提前布局。
当然我们要发展新质生产力，我们要高质量发展，我觉得最重要的保障，其实在这一次决定里面也提出来，我们要加快构建国内统一大市场。我们构建国内统一大市场，其实就是要打破这些壁垒，各种各样的壁垒。像区域的壁垒、行业的壁垒、城乡的壁垒，能够让这些生产要素，不管是数据、劳动力、资本还是技术、管理等等这些要素，能够在一个大的市场，统一的大市场里公平的竞争，能够得到公平的获取，生产要素能够平等受到法律保护等等。这我们把这几样做好了，我们构建国内的统一大市场，能够因地制宜地发展新质生产力，然后围绕着高质量发展这样一个主题，从而能够在未来5年达到中央设定的一整套全面深化改革的目标。
金融方面要打破资金流动壁垒 打通多层次资本市场转板通道
金融作为驱动牵引 打通整体要素壁垒
第一财经： 从金融领域来说的话，如何来对构建全国统一大市场起到支撑的作用？
田轩： 实际上就像我前面说的，构建全国统一大市场，它实际上核心要全国一盘棋，就是要打破我们各种各样的显性和隐性的壁垒。从金融角度讲，最主要的就是资金流动的壁垒。从直接融资角度讲，一方面一级资本市场，比如说像早期的风险投资，包括像天使投资，像私募股权资本，能够让各种各样背景的资金自由进入到这个市场。不仅有我们国资背景资金，同时也让民间资本进入到一级资本市场，同时也要允许外资、美元基金能够进入到市场，从而能够公平竞争、百花齐放。
那么二级资本市场来讲，我们也要打通各个板块市场的流动。对于初创型的企业，我们有区域的股权资本市场，然后慢慢培育壮大以后，我们有新三板，我们有北交所，我们有创业板、科创板，然后最后到主板。多层次资本市场其实我们也要把它打通，企业既能够向上转板，也能够未来退市以后到这个区域股权市场里面向下转板，也要把它打通。
金融不仅自己要把自己的资金要素打通，我觉得金融同时要驱动牵引，也要把其他的要素壁垒打通。
第一财经： 金融是要有一个穿针引线的作用的。
田轩： 是的。金融是经济体的血脉，资金的流动也能够带动包括人才、技术、管理，包括数据，甚至土地要素等等其他要素，在国内实现高效自由的流动。
金融法意味着依法将所有金融活动纳入监管
第一财经： 我们看到这次三中全会还提到了金融法，您认为金融法会涉及和覆盖到哪些领域？是否可能关于资本市场这一块着墨会更多？
田轩： 金融法其实是一个很新的说法，首先我们要知道立法是一个非常漫长的周期，从开始有立法的动议到最后初稿出来，然后一读、二读、三读，到最后签署，然后落地，至少要有两个全国人大的周期，一般会有2-3个周期，所以这是一个非常漫长的过程。
但是我觉得国家在这次决定提出了金融法的概念，实际上是对金融工作从法律规范角度一个非常高的要求。我理解就是把所有的金融活动全部纳入到法律体系里边，既包括金融的市场，包括金融的产品，包括金融机构，包括金融的消费者。我觉得强调了中央对于金融活动加强监管的态势，也就是把全部金融活动全都要纳入到这样的一个监管的体系包括金融法，也要更多强调地方监管的职责，能够尽可能防范和化解金融风险。我觉得金融法的提出，其实还是对于我们国家长期提出的既要有发展，同时也要有安全，筑牢我们金融的安全底线，这个是非常重要的。
未来1-2年时间 房地产下行趋势或将企稳
第一财经： 不能回避的还是防风险的话题。您刚才也提到了这三个：房地产、地方债和中小金融机构，从您现在掌握的情况来看，这三方面的防风险现在已经进展到什么样的程度了？
田轩： 我觉得我们取得了很大的成绩，但是从数据来看，今年上半年房地产的增长还是负的10%左右，客观上讲它对于我们国家的经济增长还是有拖累的作用。但是未来1-2年的时间内，房地产下行就会企稳，那么就会出现一个温和的复苏，对于我们经济的拖累就会降低。经过这一轮房地产风险泡沫的刺破、房地产的整治以后，房地产就是要解决老百姓住房的刚需和改善需求。从地方债务来说，可能未来还是要在增量上严控，在存量上以时间换空间来化解风险。
中小金融机构的风险化解来说，因为房地产的下行，地方政府的收入也会下降。那么一些银行贷款的质量也会出现下行，也拖累了很多中小金融机构的评级，包括给它们带来一些风险。所以我觉得这三个方面的风险化解，我们还在路上，花了很多的时间和精力去处理。但是我觉得这一切都过去以后，我们回过头来再去想，能够让金融真正的去助力实体经济，回归到服务实体经济的初心和本源。
房地产最终要回归本源 回到良性发展
第一财经： 您刚才提到房地产的防风险，可能会在接下来的一两年之内回到一个相对来说合理的状态，我们以改革要求的到2029年，5年的一个跨度，到了我们要完成目标之时，您觉得房地产市场它会是一个什么状态？它会在整个国民经济里扮演什么样的角色？
田轩： 房地产还是要回归到它的本源，就是满足老百姓这样的一些刚性的住房需求，以及改善性的需求，提高老百姓的生活品质。所以我觉得，实际上让房地产回到它的良性发展空间，如果到2029年，我们能够做到这方面的话，我觉得那就完成了这一次《决定》给我们提的这样一个目标。
投资和融资并重符合资本市场初心和本源
提高上市公司质量 抓住了问题本质
严把上市关 加强全过程监管
第一财经： 《决定》当中提出了要健全投资和融资相协调的资本市场职能，把投资放在最前面，也是进一步明确了资本市场定位，投资和融资相协调的提法，与以往有什么不同？ 在强化投资定位方面，我们还有哪些改革的空间？
田轩： 其实这一次我很高兴地看到，二十届三中全会里面提到是投资和融资并重，而且把投资放在前面，实际上是符合资本市场的初心和本源。因为逻辑上讲，这么多的投资者，把自己的闲钱血汗钱，积累的储蓄，如果不能够或者说长期不能够得到合理的回报，这个是不公平的，是不能够体现中央所提到的金融的政治性和人民性的。所以我觉得这一次中央特意把资本市场的投资和融资的属性并列提出来，实际上是资本市场从融资市场向投融资并重市场的一个很好的转变。
那么当然我们怎么能够从一个融资市场向投融资转变，我觉得当然说这次决定里边也提了很多具体的要求。比如说提高上市公司的质量，实际上我觉得是抓住了牛鼻子。今年年初很火的《繁花》电视剧里，爷叔的台词，他说的就是我们投的不是股票，我们投的是公司。我买的是它的未来，这支股票未来给我带来现金流贴现的价值。也就是说我们要让真正好的优质的龙头企业，或者说具有高成长性高创新性企业，也许现在还没有很高的盈利性的企业，这两类企业最优质的资产能够到我们的公开市场来挂牌交易。能够让老百姓，让投资者买到它们的股票，来获得它们未来成长所带来的现金流，带来的红利，实际上是资本市场的一个本源。提高上市公司的质量，是抓到了问题的本质。
所以我觉得我们下一步就是要尽可能第一从注册制的角度讲，严把上市关，让最优质的企业能够上市。那么一旦企业上市以后，我们要走全过程的监管，要加强它的公司治理，要加大退市制度。这一次《决定》也提到了退市制度，除了强制退市以外，我们还要鼓励企业主动退市。当然毫无疑问我们要做好投资者的保护，加大对严重违法违规的惩处力度，实现这种贯穿全链条的，贯穿式的监管。我觉得这样才能够真正让资本市场从一个简单融资市场转变为投资和融资并重的市场。
长期资本入市与国家重大战略布局高度相关
打破长期资金入市壁垒 壮大包容试错的耐心资本
第一财经： 大家很关注的话题就是长期资金入市的问题，我们之前也一直聊到耐心资本，它写入到决议意味着什么？ 从哪些方面可以进一步推进目标？
田轩： 我的理解，它实际上与我们国家的重大战略需求和重大战略布局是高度相关的。我们提出要高质量的发展，要发展新质生产力，那么新质生产力的一个重要的特点就是科技创新。而科技创新的很重要的一个特点是什么？就是周期长、不确定性大，失败率高，所以金融支持科技创新，就是耐心资本。我举个例子，国外的成熟的资本市场，它的风险投资基金的存续期，就是10-12年。它有10-12年的存续时间，就可以真正投早投小、投早期、投硬科技。但是我们国家的基金存续期相对来说就比较短，大概只有3-5年，最长只有7年。
对标国际成熟的资本市场，一级市场就是所谓的像养老基金、退休基金，包括像企业年金，因为它们追求的是长期稳定的现金流，它们不是特别在意短期的回报，所以就相对来说更加有耐心。其实我觉得下一步我们就是要去掉像险资、企业年金，像养老基金进入尤其一级资本市场，创投市场的壁垒。能够真正壮大包容资本、试错资本，还有耐心的资本，从而能够对应起我们科技创新，发展新质生产力的实际要求，来推动我们经济的高质量发展。
增强资本市场内在稳定性意在打造“健康牛”
长效机制旨在把相关措施固化 形成长期规范作用
第一财经：这次还有一个说法是建立增强资本市场内在稳定性的长效机制，之前提到内在稳定性，这次提到长效机制，怎么来理解？
田轩： 那么隐含更多的是希望股票市场能够有所谓叫健康牛，并且长期把一系列制度的改革给它固化下来，成为长期的这样的一个趋势。
比如我举个例子，2023年4月份我们全面实施了注册制，这是一个很重要的资本市场的改革。很多人以为注册制就是放低上市的门槛，客观上我们也确实看到出现了一系列财务造假等问题。所以后来稳定资本市场的内在稳定性说法提出来以后，我们对原来注册制改革的一些偏差，实现了纠错。大力整治IPO市场，停了相当长的一段时间。同时对金融中介机构，对券商，对审计师等等金融中介机构，也相应进行追责。我觉得实际上短期内起到了非常好的作用，对于我们增强资本市场内在稳定性起到了很好的正面的作用。
那么这一次提出它的长效机制，就是希望能够把这样的一些措施固化下来，形成一整套的制度，能够对我们国家的资本市场起到长期的规范作用。配合前面提到的提高上市公司的质量，完善发行制度、退市制度等等，从而能够让我们中国股票市场长牛、慢牛、健康牛。
发挥市场资源配置的决定作用
第一财经： 最后再谈谈您对于资本市场改革未来的一个期许，像我们看到您一直强调的退市制度改革，包括“新国9条”等等，接下来您认为还需要哪些配套的机制？
田轩： 比如说每年两会我都会提，我们要试点“T+0”交易制度，因为现在全世界44个主要的证券市场里面，42个采取“T+0”，只有两个是采取“T+1”的，一个是我们的上海证券交易所，一个是我们的深圳证券交易所。所以我们应该逐步稳步地推动“T+0”试点，比如说先从个人投资者是“T+0”，机构投资者还是保持“T+1”，或者我们先从成熟的企业“T+0”等等开始试点。
当然短期内会大幅度的增加股票流动性，但是另外一方面也会减少，会避免我们现在个人投资者和机构投资者处于不平等，不公平竞争的这样的一个位置。因为一旦有负面消息来，机构投资者可以通过股指期货对冲，但是个人投资者小投资者只能等到第二天才能够抛售，还跑不了。所以“T+0”交易制度我觉得是下一步我们的改革方向。资本市场一系列的改革还在路上，但是我觉得最终我的理想状态就是一旦这些制度，这些法律，这些政策定下来以后，我们要让市场在资源配置当中起到决定性的作用，也就是说要各司其职。上市公司要做好公司治理，提高产品质量，提高企业盈利水平，为投资者提供合理的回报。投资者要知道入市有风险，要提高自己的投资者素养，然后要了解投资的风险，做好相应的研究。
当然最重要的就是，如果有企业出现违法违规，有投资者操纵市场，这样一些踩了红线行为，就要零容忍，实施一系列的组合拳，行政处罚，民事追责，包括刑事追责等等，提高违法违规的成本。我觉得这个可能是一个理想状态下，一个成熟、健康、健全的资本市场。
值班编辑：Ziang