头部券商互换便利操作火速落地 红利类、高股息资产有望受益

21世纪经济报道记者 易妍君 广州报道

本周，多家具备参与资格的券商火速推进互换便利操作。

21世纪经济报道记者获悉，10月23日，中信证券已在沪深交易所同步完成首批互换便利操作。

此前，中金公司、国泰君安已率先行动：中金公司于10月21日拿下首笔质押式回购交易；10月22日、23日，国泰君安先后完成全市场首单国债换入交易、全市场首批国债质押式回购交易。

市场预期，“证券、基金、保险公司互换便利”（SFISF）”将为A股贡献增量资金、提振投资者信心。因为互换融资被限定投向股票市场，相当于机构通过资产质押，从央行获取流动性，继而为市场注入更多增量资金。

据了解，SFISF首期操作额度5000亿元，未来视情可进一步扩大。在额度内，单次操作量可由相关金融机构结合自身需求合理确定。并且，SFISF设置了严格的机制以确保相关融资资金“专款专用”。

业内人士预计，券商自营将成为参与互换便利操作的主力。由此，券商自营的投资动向受到市场密切关注。

有受访人士向21世纪经济报道记者指出，券商自营加杠杆后，可能会投向价值蓝筹、高股息股票、股票ETF和沪深300成份股以及公募REITs等方向。这些资产具有流动性好、质押融资便利等优势，有助于券商在降低市场风险的同时获取相对稳定收益。

中金、国君、中信“争分夺秒”

根据央行10月21日发布的公告，人民银行开展了证券、基金、保险公司互换便利首次操作。本次操作金额500亿元，采用费率招标方式，20家机构参与投标，最高投标费率50bp，最低投标费率10bp，中标费率为20bp。而在此前的10月18日，证监会批准了20家机构开展互换便利操作，包括17家券商和3家基金公司。首批申请额度已超2000亿元。

在SFISF操作中，央行安排了央票和国债两种互换模式。央行与相关部门协调推进了央行所持国债的跨市场转托管事宜，确保后续操作顺利运行。

本周以来，陆续有券商完成了全市场首单质押式回购交易、首单国债换入交易及首批国债质押式国购交易。

中金公司于10月21日开展的质押式回购交易，是以2024年第一期互换便利央行票据为质押券，随后的10月22日，中金公司在“证券、基金、保险公司互换便利”（SFISF）项下首次买入股票。

中金公司表示，下一步将继续使用互换便利业务获得的资金进一步增持股票。

10月22日，国泰君安完成互换便利工具下全市场首单国债换入交易。据悉，国泰君安提交用于互换便利的首批质押资产为一揽子股票组合。后续将使用互换便利业务获得的资金进一步增持股票和股票ETF。

10月23日，国泰君安完成了全市场首批国债质押式回购交易，质押券为互换便利操作借入的国债。

10月24日，中信证券在沪深交易所同步完成首批互换便利操作。

21世纪经济报道记者了解到，除了上述已完成首批互换便利操作的3家券商，其他机构也在积极准备。

华夏基金表示，将认真准备、积极参与证券、基金、保险公司互换便利操作，用好新工具，支持资本市场稳定发展。

另有具备参与资格的券商告诉记者，公司正在积极推进互换便利操作，但目前还未完成相关业务流程。

增量资金可期

值得一提的是，SFISF设置了严格的机制以确保相关融资资金“专款专用”。

SFISF的操作模式为：央行委托特定的公开市场业务一级交易商（中债信用增进公司），与符合行业监管部门条件的证券、基金、保险公司开展互换交易。互换期限1年，可视情展期。互换费率由参与机构招投标确定。可用质押品包括债券、股票ETF、沪深300成分股和公募REITs等，折扣率根据质押品风险特征分档设置。通过这项工具获取的资金只能投向资本市场，用于股票、股票ETF的投资和做市。

东兴证券非银首席分析师刘嘉玮指出，SFISF将大幅提升机构的资金获取能力和股票增持能力。而通过委托中债信用增进公司这一公开市场业务一级交易商进行盯市管理，有利于该创新工具被相关投资主体安全使用。同时，互换费率由参与机构招投标确定，确保业务成本的市场化定价，保障了相关参与主体的权益。明确抵押品来源和投资资产的投向，将确保该项创新工具能够被合理、合规使用。

此外，根据央行与证监会联合印发的《关于做好证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）相关工作的通知》（以下简称“《通知》”），证券公司通过参与互换便利获取的融资资金，需要通过向证券交易所备案的专用账户开展自营投资和做市交易，确保资金投向符合政策要求。相关融资资金可部分用于对冲互换便利方向性投资的市场风险，原则上不得超过融资资金规模的10%。

同时，监管方面明确，券商参与互换便利的，应当对相关融资和投资行为实施专项管理，建立有效的跟踪监测和监督约束机制，与现有经营性业务有效隔离，切实防范利益冲突、内幕交易等违法违规行为。

广发证券发展研究中心资深策略分析师倪赓在研报中指出，SFISF的目的是解决相关机构流动性支持不足的问题，且防止“套现离场”，引导增量资金入市，且能够避免同质化交易和赎回压力。

华西证券非银研究团队认为，作为一项制度安排，互换便利有助于机构投资者发挥维护资本市场稳定运行的积极作用，一方面，工具设计有逆周期调节特性。在股市超跌时，金融机构买入意愿较强，工具用量较大，在股市好转时，工具用量减小；另一方面，在面临投资者赎回压力时，金融机构可采取换券抵押而非贱卖股票的方式融资，发挥平滑市场、稳定预期的积极作用。

红利类资产、高股息资产受益

市场较为关注的是，机构互换便利操作的增量资金将投向何方？

倪赓认为，央行互换便利工具有助于红利类资产的价值挖掘。他分析，第一，SFISF工具的本质是一种股债置换，“类债券”资产与这类资金偏好非常契合。此外，目前的共识是，机构参与互换便利的资金必须为自有资金的可能性较大，因此预计券商自营和险资将成为主力，公募方面头部机构参与的可能性较大。

第二，SFISF工具的主要诉求还是提升资本市场投融资的内在稳定性、支持股票市场健康稳定发展。虽然互换完成后，机构持有的风险资产比例减少（向央行抵押不能出售），安全资产比例增加（国债、央票），但通过二次质押融资投资股市是加杠杆行为，给机构资金加杠杆的核心诉求还是提升资本市场内在稳定性、降低市场波动性，因此机构更有动力优先选择大市值、高股息、央国企、低估值等具备“稳定性”特征的优质资产。

倪赓分析，央行此次创新互换便利工具意义重大，在大方向上给资本市场注入信心，有利于红利类资产价值重估。

而从券商自营的角度看，顺时投资权益投资总监易小斌谈道，券商自营加杠杆的方向可能以低估值和高分红的品种为主，毕竟资金有使用成本，首先考虑的是分红能够覆盖资金成本，然后在二级市场有一些增值。由此导致在互换便利推进过程中，低估值资产和高分红资产得到青睐，一些PEG较低的成长型公司也会得到关注。

排排网财富理财师曾衡伟向记者分析，券商自营加杠杆后，可能会投向价值蓝筹、高股息股票、股票ETF和沪深300成份股以及公募REITs等方向。这些资产具有流动性好、质押融资便利等优势，有助于券商在降低市场风险的同时获取相对稳定收益。

“在互换便利操作的推进过程中，高股息股票、红利类资产以及中字头等高股息资产有望受益。高股息股票因其稳定的分红能力而受到市场青睐；红利类资产因其持续稳定分红且有合适股息率，成为投资者的重要配置品种；中字头等高股息资产则可能是机构开展互换便利的首选，同时国资委将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核的政策也有利于提升这些资产的估值。”曾衡伟进一步指出。

另外，部分机构指分析，SFISF将利好非银板块的表现。

中信建投非银金融团队指出，互换便利在风险控制指标的计算、资金成本等方面给予券商一定的展业优势，有助于提升其资本使用效率及ROE空间。该团队认为，证券板块在流动性改善和政策落地的双重利好推动下，有望迎来业绩和估值的双重提升，同时头部券商的并购重组有望进一步加速，行业的整体效率和盈利能力将逐步提升。