为何A股常坐过山车？“首席买方财富50人”燕翔剖析中国股市高波动的三大谜题

财联社5月11日讯（记者 吴雨其）近年来，A股市场经历了“过山车”式波动，窥其背后，中国股市为何会出现较高的波动？到底是什么影响了股票价格频繁变动？一系列问题成为投资者心目中的待解难题。

近日，在猫头鹰基金研究院发起的“首席买方财富50人”第五次线上访谈中，猫头鹰基金研究院总经理矫健对话华福证券的首席经济学家燕翔，共谈中国股市高波动之谜。

谜题一：何为高波动？

在对话中，燕翔先详解了什么是中国股市的高波动特征。他明确了一个核心观点：在讨论中国股市的波动性时，实际上是指宽基指数的长期收益率的表现，而非日内波动率，这源于中国股市设有涨跌停板限制。如果从日内波动率角度看，A股指数波动幅度与其他市场相比差异并不显著。

谈及高波动性，核心在于它对持股体验和投资体验所带来的影响。市场观察显示，各板块在经历一段上涨后往往会回落，造成市场出现剧烈波动的现象。以上证指数为例，自2007年首次触及3000点以来，至今仅略高于3100点，反映出多年来股市整体呈现出一种反复波动的态势。

因此，燕翔总结，高波动的特征首要体现在宽基指数的长期收益率表现普遍一般，即指数长期呈现出一种反复波动的态势。若从估值或其他维度来观察，这一点更加显著——估值波动历来处于主导地位。这种反复波动的背后，乃是核心板块股价的巨幅波动。

高波动的市场环境下，更能衍生出不同的投资策略。举例来说，在价值投资领域，燕翔认为，长期稳定获得收益的策略并不普遍存在，这促使投资者不断在不同的价值投资策略之间进行转换。这些策略可分为两大流派和三大策略。

两大流派：在价值投资理念上存在两种不同的理解。一种认为应该购买被低估的资产，另一种则注重公司价值的持续增长。

三大策略：包括深度价值（低估值）、合理估值（PEG）、景气趋势（成长）。

中国的价值投资一直在演变，其理念和基金经理的投资策略不断变化，但归根结底是市场行情的变化导致了理念的变迁。回顾过去几年的发展，可以划分为不同的阶段：2003-2004年的“五朵金花”、2005-2007年的蓝筹股、2009-2012年的消费和医药板块、2013-2015年的小盘成长股、2015-2020年的核心资产，以及2021-2024年的红利资产。

可以看出，在特定的阶段，每种资产类别都具有其阶段性的优势，没有一种策略能够持续有效。

谜题二：为何会有高波动？

对于中国股市高波动背后的原因，燕翔首先解释了股票价格为什么会涨，为什么会跌？

从数学上做分解，通常情况下，投资的所有回报称为全收益回报，具体可以分为两部分，第一部分是非市值因素，主要是分红回购。从国外的经验来看，自2010年以后，全球所有国家都呈现出这样一个特点，即非市值因素所占比例逐渐增加。

另一部分则是市值因素，可分为盈利和估值。

可以发现所有因素都会反映在这三个变量的变化中。例如，风险偏好变化会反映在估值上，流动性好坏部分也会体现在估值上，利率下降部分会反映在分红回购上，基本面好坏则反映在盈利上。

燕翔进一步阐述，盈利增速的变化通常会影响公司估值。盈利增速加快通常会提升公司估值，因为这反映了市场对未来的乐观预期。相反，如果企业盈利增速持续下降，市场预期会转为悲观，导致估值下降。这种由盈利变化引起的边际效应是A股市场波动的关键因素，也是指数反复波动的主要原因。

其次，股息红利和回购也是影响A股市场的重要因素。对于A股的大股东而言，分红能够直接带来现金流回报，而回购则主要影响股价。因此，大股东更倾向于能够获得现金流的分红方式。这导致尽管股息率相近，A股的回购活动却远不如美股活跃，这是影响市场表现的第二大成因。

第三个成因是机构投资者在中国市场中所占比重相对较小。虽然自2007年股权分置改革完成后，机构投资者的比例有所增加，但主要增长的是法人持股，即产业资本。与海外市场相比，公募基金、私募基金和保险公司等真正意义上的机构投资者的市场份额仍然较小。这种市场结构容易导致股市出现超调现象，即股价在上涨或下跌时容易超出合理范围。

此外，市场结构还与中长期资金的流入速度有关，这两者之间存在互为因果的关系。中长期资金，如保险资金和年金，通常寻求稳定的收益，但市场的高波动性使得这些资金的入市步伐较慢。这种相互影响形成了一种循环，即市场波动性大导致中长期资金流入缓慢，而中长期资金的低占比又加剧了市场波动。

从归因角度来看，影响市场高波动的三个主要因素可以概括为：企业的盈利能力、回购活动较少以及机构投资者比例相对较小。特别是在一些欧洲和北欧福利国家，养老金占GDP的比重非常高，通常超过100%甚至200%，而中国在这方面的比例仍然较低。

谜题三：如何应对高波动？

对于股市波动对投资的影响，燕翔总结了两个角度。

一是长期投资产品的缺乏。对于长期投资而言，市场上缺乏能够提供稳定长期增长的宽基指数产品。此外，高波动性还导致了投资者对行业能够持续产生复利效应的传统信任体系的动摇。

二是板块轮动与追涨杀跌。A股市场的板块轮动速度非常快，领导板块多为景气周期加速上行的行业。这些板块的焦点不再是长期成长目标，而是成长的具体内容，而成长的内容在不同阶段是会变化的。例如，TMT（科技、媒体、电信）、煤炭有色、银行、医药、消费、新能源等都曾是市场认为的成长性行业。

基于指数长期收益率反复波动的基本假设，市场难以形成一种持续不变的投资策略。中国市场相较于全球其他市场，更加关注结构性机会，因此出现了波段操作、结构选择和快速轮动等现象。

如何应对？燕翔也给出了两大建议。

一方面，寻找A股长期有效的投资因子，关键在于结合两个因素——低估值和盈利稳定。单一变量并不足以构成有效策略。例如，高红利除以低市盈率的组合长期能产生超额收益，而红利指数的核心其实是股息率的稳定性。

无条件的低估值股票表现相对较好，如果ROE（股本回报率）能保持在15%左右，可以获得相对不错的回报，年化收益率在13%-15%之间。需要注意的是，这里看到的ROE是基于过去的数据。在这个过程中，路径依赖可能导致大约2%的损耗。目前来看，低估值加上盈利稳定的策略是经得起市场检验的。

另一方面，提高上市公司的质量，燕翔认为这依旧是本质，需要提升全收益回报的三个因子：企业盈利（经营质量）、估值水平（除了盈利外，主要反映公司治理情况），以及分红回购（反映股东回报意愿）。