吴晓求：再谈资本市场

本文由新经济学家智库根据9月4日“百年变局下的中国经济金融形势与未来”研讨会暨中国建设银行、中国人民大学智库联合研究成果发布会上吴晓求发言整理，略有删改，未经本人确认。

吴晓求：再谈资本市场

尊敬的纪行长、益平教授、各位专家，我们建行和人民大学这样的合作取得了丰硕的成果，在彭钢院长和王文院长的共同主持下，出版了这本书，我刚才粗略地翻了一下，有一些研究，还是做得比较好的。这个题目挺大，“百年变局下的中国经济金融形势与未来”。

看看最近出台的这么多政策，现在我们国家，老百姓关心的热点问题大概有三个：

第一个是房地产问题。

最近，密集出台了很多房地产方面的政策，应该会慢慢初见成效。房地产政策核心是要让老百姓不能承受他不应该承受的风险，人家交了钱凭什么楼没有了，房没了。这个制度一定要改革的，怎么能允许这种制度存在，我就不明白，我虽然不研究房地产，但根据我的常识，这个房子我按揭，款交了，首付也交了，钱交了，后来告诉我房子没了，或不能按时交。这种制度设计是非常令人困惑的，而且这么多年，怎么能产生这种问题。风险当然要由房地产商来承担，怎么能让这些人来承担。所以，制度的完善很重要，要看到问题。当然，我认为，最近中央出台了一系列政策是恰当的，看到了问题的实质。房地产大家关心的，我倒不是说回到10-20年前把房地产作为支柱产业，我认为，它是国民经济中的一个重要产业，和人民的生活密切相关，当然它也不可能把中国带入现代化，但没有它是不行的。

第二个关心的是资本市场。

资本市场之谜，30多年了，中国经济已经这么大规模了，中国资本市场规模当然也大了，已经达到82万亿左右。但它没有成长，没有厚度，没有竞争力，而且只是一个融资市场。资本市场本来行业是财富管理市场。如果今天仅仅是融资市场，它不可能持续下去的。回想一下全球资本市场成长的历史，它之所以生生不息，富有生命力，一定是有它内在的原因。如果这是一个融资的市场，它很快就会完了，至少不会成长。所以不是不可以融资，你的资产必须要有成长性，要有财富管理的效力。如果这个都没有，只是为企业融资提供便利的市场，它怎么可能有市场呢？我们30多年来，仍然还在这样的概念之中停留，就是为企业融资提供便利，过去是为国有企业融资、解困提供便利，现在是为高科技企业融资提供便利。当然，金融特别是资本市场要为中国的高科技企业服务，要服务于国家的战略，这是大的方向。但具体操作看来，如果只停留在为企业，无论这是哪种类型的企业，为他企业融资提供便利，这都不对。它怎么能是这样的定位呢？首先市场资金来自于公众，公众投资需要回报的，因为他承受了相应的风险。金融学基本原理告诉我，收益和风险必须匹配，不匹配它就不能存在下去。所以，这种观念变了。即使他打着“为高科技企业融资提供便利”的旗号，我不认为这是资本市场正确的定位。资本市场一定是为投资者的投资，财富管理来服务的，因为这个资产是他可供选择的，甚至未来很重要的资产类型。所谓很重要的资产类型一定是有成长性，要有足够的透明度。所以，这个市场是要进行功能转型的，从融资的市场转为投资的市场，从一个为企业提供融资便利的市场变成为投资者提供成长性、透明度好的资产的市场，一定要转型。

当然，我们也谈了转型。怎么转？是因为中国资本市场的制度设计出了问题。迄今为止，我可能是研究资本市场历史最长的教授之一，大约从30年前就开始了，那时候我做上了教授，1993年被人民大学评为教授，我在想未来做什么研究，不留意向金融，以及资本市场。以前是做宏观经济学研究的，每个季度都有变化，后来突然发现没有意义，因为根本不了解情况。我不认为，学者做短期的研究有价值，说下个月、下个季度，那是统计局的事儿，国务院研究室的事儿，我们教授还是做一些基础理论的研究，可能比短期的研究更好。

这30年来，虽然我参与了很多改革，包括股权分置改革，注册制的改革，我极力推动着，因为中国资本市场只有走市场化道路才可以真正建成一个有价值的资本市场。所以，推动了股权分置改革，也推动了注册制。

我这些天因为反复看到市场变成这样，我老在思考问题究竟出在哪里？因为“市场反常必有妖”，你要找到“妖”在哪里，我们不能只停留在口号的阶段。作为学者，我们要深刻思考行为背后，问题背后的那个节点，产生这些现象一定有原因的。为什么中国上市公司排队上市？我老在思考，为什么在成熟市场就很少有排队上市？为什么上市之后很多人，很多原来创业创得很好，上市之后三年禁售期一过就开始减持了。这是很严重的问题，一定有巨大的制度性寻租，巨大的制度漏洞，把财富不断地“漏”出去了，只要有排队的事情一定是有制度的问题。这很简单，过去计划经济时期什么都排队，有排队里面就有制度性的诱导，制度性在诱导他们排队，因为通过排队他能获得巨大的利益，超额利益、寻租性利益、制度性利益。所以，你必须改。

你说那个制度空间在哪里？究竟哪个地方会如此让人们这么急迫地排队，急迫地上市。你说他们真的为了上市，为了企业大发展，有这类企业，不是没有。但相当多的企业上市是为了减持，获得财务上的巨大暴富。有时候也挺困惑的，研究到后来也发现，资本市场就是三部分：资产供给端。我们的IPO、减持、增发属于资本市场的资产供给端。它的对面是投资需求端，无论是机构还是个人都要购买这些资产，他手上是现金；中间有个交易端，做中介，我把监管撇开了，如果把监管纳入就是四端，把监管去掉就是三端。

这三端哪些出现制度性诱导，发现供给端出现了问题。我们千万别批评投资需求端，老说投资者不理性，投资者为什么不来，我们遍地都是黄金。对你是遍地黄金，对他来说都是风险。那是你说的。只要你把制度端做好了，这些人都是聪明人，会做好收益和风险的平衡的。当然，我们一个时期以来把重点放在交易端，以为交易端出了问题。交易端有问题但不是根本的问题。交易端主要是两个：一是如何减少交易的成本，佣金、印花税下降是很重要的，现在电子化了，要那么高的佣金干嘛？二是这个市场要发展，税收也可以下降，这对交易端有意义。交易端还有一个层面也有意义，技术进步带来的量化交易、程序化交易。第二属于交易端的技术层面，这挺有意思，一般意义上，我们要支持技术进步对交易方式的改革。人类历史从过去手中的（纸质）交易方式演进到电子撮合交易，这当然是进步。现在人们总觉得以AI为基础的量化交易、高频交易，总觉得破坏市场政策环境。这个市场很好，我要找到它的逻辑运行，如果觉得它破坏了市场正常权利，逻辑在哪里。当然，这块我们需要完善它，因为它可能使交易处在不公平的状态，对其他的交易环节，生态链加入以后，这是个外来物种，会对这个生态带来巨大灾难。我只是用“可能”这个词，因为有可能不知道。交易端要关注它，如果交易端破坏整个市场生态链，我们需要对它进行规范和监督的。

当然，我不认为其他交易端的内容有意义，包括100+1，以前说过05交易，05交易没有意义，还有T+0交易，我也不认为它有意义。有人说量化交易本质上是T+0交易，面对普通投资者是T+0交易，这是不公平的。我们就要想办法，如果是不公平，我们对量化那块融券那块做技术性处理。我说的意思，任何研究要非常仔细，非常细致，不能大而化之，而且要做出很好的计量，要用数据说话。

投资需求端，我不认为有问题，你是号召什么基金来或批多少基金。基金也得有人买，不是你批了基金多，买的人就多了，不会的，它和你整个生态链有关系。投资需求端是你改革的必然结果，它能进入，能改变的资产结构，让证券化占比不断提升，是因为这个生态链发生了很大的变化。所以，我们必须要改造生态链。我突然发现，生态链中我们资产供给端有问题了，他们严重破坏了这个市场的生态链，使得供给是无约束地在扩张。

我们也会细细分，有人说我们适当保持生态链，把IPO停。我不认为停是很好的建议。注册制本身，只要达到标准是可以上市的，可以IPO的。我们就思考，还是那句话，为什么注册上市为什么那么多人在排队？我认为在减持端，这出了大的问题。2005年股权分置改革时，我们当时想如何让那些不流通的股份通过对价的机制让它流通起来，包括其中大量的国有股。这个改革的方向是正确的，我深度参与了股权分置改革的全过程，包括理论上的认证等等。今天看来，它的方向是对的，但留下了巨大的制度漏洞，对减持没有特别明确的财务约定，它只有一个期限约定，就是三年以后可以减持。至于三年以后，它的企业做到什么样，这里面没有约定。很多人IPO以后，过了三年期以后就开始坚持是了，他明明在这三年融了20亿，IPO5亿，中间增发了一次，一共25亿，你发现他中间创造利润也就2-3亿，这就要命了。IPO时他的材料很好，说净资产收益率20%。我给20亿，这是最高级的净资产。按你的说法，20亿给了你，在你外部条件不变化的情况，至少能保证20亿，但他实现不了。这里面有可能要看他原来做的有点问题，就是作假，其次它的目标不在于把企业做好，而在于减持。后来发现，三年以后他们都纷纷减持，最后我们发现必须对减持做严格的约定。

24号我在一个重要的论坛上发言，建议监管部门一定在这个问题上下最大的功夫，其他的可以改，但这是最重要的，把它改了就好了。27号政策出台了，我觉得很好，有几个比我想得还要严格，破发的是不能减持别想减持，破净的也不能减持，这很要命，破净的也不能减持，还有后面的财务约束，分红回报等等。应该说，这是正确的方向，我们终于找到了这样的问题。

我们IPO也开始出问题了，我们注册制方向是对的，但成为了没有边界的注册制。什么指标都是负的，都可以上市。按说他应该退市，他达到了退市的指标，但他还上市。所以，我们经常走向反面，没有风险边界的IPO不行啊。我曾经还和有关领导专门发微信，发短信说这不能做，坚决抵制，他们说我们要支持高科技企业发展。我说这没有问题，但这个高科技企业没有数据表明他具有可持续经营能力，上市公司可以不盈利，但必须要具备可持续的经营能力，得有这个附加条件的。这些数据表明，全是负值的企业，他没有任何理由告诉他具有可持续经营能力。他的营收，比如一季、半年才10万元，你告诉我10万元算高科技企业，他怎么具有可持续能力，这类企业可以由风险投资去完成嘛，各类天使、PE、VC去搞嘛。

我们不要混淆资本市场前端投资者和资本市场公众风险边界的投资者的边界。他们也面临着巨大的收益，我和他们讲道理，讲完他们好象明白了，不是一个口号就能变成政策，我们要尊重资本市场的客观规律，要尊重风险和收益的平衡、均衡。这是我们面临的很大的问题，当然，现在我们正在走好。

第三个热点是中国好声音。那是一个多么肮脏的地方。我看完以后非常愤怒，我不是监管部门，如果是监管部门肯定把它关了，中国还有这样的地方过去，像黑社会恶霸一样存在，本来是让人享受的，怎么变成这样的社会，大家还津津乐道。

处在变革时期的中国金融面临了三大任务：

1、中国金融的结构性改革，必须推动结构性改革，要完善转型。

2、推动市场化改革的深化，我们还是不够的，核心是如何更好地与我们经济结构转型、产业升级迭代相适应，推动中国经济产业升级迭代，这是中国金融面临的巨大任务，没有市场化的转型，没有市场化改革的深化完成不了的。

3、还是要着力推进中国金融的国际化，推动中国金融的开放。中国金融不能是封闭的，封闭是没有出路的，封闭成不了一个伟大的金融，也成不了一个伟大的国家。

如果说百年变局中的中国金融，我认为这三大任务会变得很重要。谢谢大家。■

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