广发宏观：三个维度理解目前金融数据和货币金融环境

广发证券资深宏观分析师 钟林楠

报告摘要

第一，6月社融增加3.3万亿元，与wind统计市场平均预期相近；社融存量同比增速为8.1%，较上月下降0.3pct。各分项中，实体信贷与未贴现银行承兑汇票同比明显少增，政府债融资同比明显多增。

第二，6月实体信贷增加2.2万亿元，同比少增1万亿元，我们理解这可能与三个因素有关。一是规范手工补息与金融业增加值核算方式变化使套利贷款、冲规模虚增的贷款同比少增，这一点会贯穿今年下半年至明年一季度；二是实体有效融资需求还有待提振，6月票据利率中枢仍在下行；三是防空转逻辑下，信贷供给在6月可能相对审慎，6月BCI企业融资环境指数略有回落。

第三，信贷结构变化不大。居民中长贷同比延续少增，地产销售边际改善对居民中长贷的带动效应似乎并不显著，一种可能是提前还贷规模仍偏高；另一种可能是不唯增量淡化规模环境下，经营贷款同比少增更多。企业中长贷同比少增6700亿元，PSL+政策性银行债融资也在同比少增，政府部门主导的投融资需求仍未显性启动。

第四，值得关注的是票据融资规模。它在4-5月合计增加近1.2万亿元，同比多增1万亿元；6月则是减少393亿元，同比少减428亿元。无论是绝对规模还是同比表现，6月都要弱于4-5月。这一点可能与信贷供给变化有关；也可能是金融业增加值核算方式变为参考利润表指标后，银行更加重视息差利润，在季末月减少了低利率的票据资产配置。

第五，6月 未贴现银行承兑汇票减少2047亿元，同比多减1356亿元，结合票据融资规模表现一般，贴现至表内票据规模不高来看，主要原因可能在于实体经济活跃度仍相对偏低，开票规模有限；或是票据到期规模偏高。

第六，6月 政府债融资增加8487亿元，同比多增3116亿元，今年上半年合计融资3.34万亿元，按照年初制定目标推算，下半年政府债融资规模为5.62万亿元，将比去年同期少增6100亿元。企业债增加2128亿元，按照wind统计口径，城投债融资为124亿元，同比少增1393亿元，上半年合计同比少增8918亿元；委托贷款与信托贷款变化幅度有限。

第七，6月 M1增速为-5%，较上月下降0.8pct，与金融对企业部门融资同比偏弱、政府对企业部门净支出同比偏低、企业预期有待进一步提振等因素有关；M2增速为6.2%，较上月下降0.8pct，实体信贷规模同比偏低导致派生存款规模偏低是主要原因，它下拉了M2增速大约0.5pct，其他因素如买入返售资产同比偏弱、政府支出有待提速等可能也对M2增速有不同程度的影响。

第八，我们可以从三个维度理解目前金融数据和货币金融环境。一是短期金融数据仍受到防空转、挤水分因素的扰动，和历史数据并不完全可比；二是从高频数据来看，和大宗价格调整引发原材料库存回踩、工作日减少、天气异常等因素有关，6月经济确实有一定环比回调迹象，可能对融资需求存在影响；三是从BCI企业融资环境指数观测，金融条件可能也有一定波动。不过从货币政策委员会例会最新表述来看，政策并未实际转向，稳定名义增长、地产市场和物价环境仍是年内目标。按以往规律，7月底政治局会议后仍可能会有逆周期政策空间。

正文

6月社融增加3.3万亿元，与wind统计市场平均预期相近；社融存量同比增速为8.1%，较上月下降0.3pct。各分项中，实体信贷与未贴现银行承兑汇票同比明显少增，政府债融资同比明显多增。

根据央行的初步统计，2024年上半年社会融资规模增量累计为18.1万亿元，比上年同期少3.45万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加12.46万亿元，同比少增3.15万亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少80亿元，同比少减162亿元；委托贷款减少917亿元，同比多减1660亿元；信托贷款增加3098亿元，同比多增2870亿元；未贴现的银行承兑汇票减少2365亿元，同比多减3219亿元；企业债券净融资1.41万亿元，同比多2370亿元；政府债券净融资3.34万亿元，同比少393亿元；非金融企业境内股票融资1214亿元，同比少3382亿元。

6月实体信贷增加2.2万亿元，同比少增1万亿元，我们理解这可能与三个因素有关。一是规范手工补息与金融业增加值核算方式变化使套利贷款、冲规模虚增的贷款同比少增，这一点会贯穿今年下半年至明年一季度；二是实体有效融资需求还有待提振，6月票据利率中枢仍在下行；三是防空转逻辑下，信贷供给在6月可能相对审慎，6月BCI企业融资环境指数略有回落。

2024年6月，3M国股行票据转贴现利率均值为1.13%，较上月下降9BP。

2024年6月，BCI企业融资环境指数为43.41，较上月下降2.04。

信贷结构变化不大。居民中长贷同比延续少增，地产销售边际改善对居民中长贷的带动效应似乎并不显著，一种可能是提前还贷规模仍偏高；另一种可能是不唯增量淡化规模环境下，经营贷款同比少增更多。企业中长贷同比少增6700亿元，PSL+政策性银行债融资也在同比少增，政府部门主导的投融资需求仍未显性启动。

根据央行初步统计，上半年人民币贷款增加13.27万亿元。分部门看，住户贷款增加1.46万亿元，其中，短期贷款增加2764亿元，中长期贷款增加1.18万亿元；企（事）业单位贷款增加11万亿元，其中，短期贷款增加3.11万亿元，中长期贷款增加8.08万亿元，票据融资减少3440亿元；非银行业金融机构贷款增加3889亿元。

值得关注的是票据融资规模。它在4-5月合计增加近1.2万亿元，同比多增1万亿元；6月则是减少393亿元，同比少减428亿元。无论是绝对规模还是同比表现，6月都要弱于4-5月。这一点可能与信贷供给变化有关；也可能是金融业增加值核算方式变为参考利润表指标后，银行更加重视息差利润，在季末月减少了低利率的票据资产配置。

在以往年份，实体融资需求偏弱时，银行为了冲规模，会尽量在票据市场上买入票据，票据融资利率会趋于下行，票据融资规模也会明显放量。

但今年6月，票据融资利率虽然趋于下行，但票据融资规模却没有明显放量。这一点有别于以往年份，也有别于今年4-5月。

我们理解，这一方面可能是因为6月信贷供给不如4-5月充裕；另一方面可能在于票据融资利率已经明显下行，金融业增加值核算方式变为参考利润表指标，地方政府与银行在季末会更加重视息差与利润，因此会更倾向于减配票据资产。

6月未贴现银行承兑汇票减少2047亿元，同比多减1356亿元，结合票据融资规模表现一般，贴现至表内票据规模不高来看，主要原因可能在于实体经济活跃度仍相对偏低，开票规模有限；或是票据到期规模偏高。

未贴现银行承兑汇票规模逻辑上有三个因素有关。一是票据供给，这一点与实体经济景气度/活跃度有关；二是票据到期规模；三是贴现至银行表内的票据规模。

从6月票据融资规模相对偏弱来看，6月未贴现银行承兑汇票规模偏低应该与前两个因素有关；由于数据可得性不足，票据供给与到期规模如何未可知。

6月政府债融资增加8487亿元，同比多增3116亿元，今年上半年合计融资3.34万亿元，按照年初制定目标推算，下半年政府债融资规模为5.62万亿元，将比去年同期少增6100亿元。企业债增加2128亿元，按照wind统计口径，城投债融资为124亿元，同比少增1393亿元，上半年合计同比少增8918亿元；委托贷款与信托贷款变化幅度有限。

我们以企业债+公司债+短融超短融+中票+定向工具栏作为社融中的企业债口径，按照wind的统计，今年6月企业债融资规模为2019亿元，其中城投债融资为124亿元，同比少增1393亿元；今年上半年城投债融资规模为-1693亿元，同比少增8918亿元。

6月M1增速为-5%，较上月下降0.8pct，与金融对企业部门融资同比偏弱、政府对企业部门净支出同比偏低、企业预期有待进一步提振等因素有关；M2增速为6.2%，较上月下降0.8pct，实体信贷规模同比偏低导致派生存款规模偏低是主要原因，它下拉了M2增速大约0.5pct，其他因素如买入返售资产同比偏弱、政府支出有待提速等可能也对M2增速有不同程度的影响。

根据央行的初步统计，上半年人民币存款增加11.46万亿元。其中，住户存款增加9.27万亿元，非金融企业存款减少1.45万亿元，财政性存款减少2434亿元，非银行业金融机构存款增加2.21万亿元。

我们可以从三个维度理解目前金融数据和货币金融环境。一是短期金融数据仍受到防空转、挤水分因素的扰动，和历史数据并不完全可比；二是从高频数据来看，和大宗价格调整引发原材料库存回踩、工作日减少、天气异常等因素有关，6月经济确实有一定环比回调迹象，可能对融资需求存在影响；三是从BCI企业融资环境指数观测，金融条件可能也有一定波动。不过从货币政策委员会例会最新表述来看，政策并未实际转向，稳定名义增长、地产市场和物价环境仍是年内目标。根据以往规律，7月底政治局会议后仍可能会有逆周期政策空间。

风险提示：地方政府债务化解影响基建投资扩张效果，房地产存量风险化解影响地产销售和投资不及预期；海外经济补库斜率超预期或不及预期；行业PMI与整体PMI由于季调、行业构成等因素影响导致出现背离。

本文源自：券商研报精选