央行公开市场逆回购操作量创三个月新高 5月资金面波动性或上升

4月30日，央行表示，为维护月末流动性平稳，当日公开市场以利率招标方式开展了4400亿元逆回购操作，逆回购操作规模创三个月新高。

市场人士指出，本周逆回购到期规模有限，机构资金跨月进度明显偏快，月末资金面维持平稳态势，但对跨月后资金面的不确定性仍需持续关注。此外，考虑到经济基本面并未发生较大改变，货币政策转向的概率很小。

截至本周一，央行公开市场延续了20亿元逆回购地量操作，在此操作下，银行间市场资金利率仍维持在今年以来的相对低位运行，显示银行间流动性相对较为充裕。

5月银行间市场资金面潜在波动性上升

近期大行净融出现明显下滑，同时存单发行规模上升，反映出临近月末，部分银行负债压力或有上升。

华西证券宏观联席首席分析师肖金川指出，大行融出在显著缩量，同时提价发存单，或反映其负债压力有所上升。究其原因，当前政府债发行尚未大幅加速，从票据利率来看4月信贷也未明显加快，银行融出缩量可能是由于手工补息取消造成银行存款流失，负债压力开始显现。

信达证券固收首席李一爽认为，税期后大行融出仍在快速下降，需要考虑这样的变化反映央行态度的可能。此外，近期大行存单发行规模上升，一级利率带动二级走高，3个月国库现金定存利率也明显上升，这可能反映了前期禁止手工补息政策推出后部分大行负债面临流失压力。

对于后续银行间市场流动性，多位市场人士指出，5月地方政府债供给大概率较前4个月有所放量，可能会对5月资金面形成扰动。

广发期货国债期货研究员熊睿健指出，由于5月地方债发行可能放量，普通国债到期量下降，叠加特别国债发行节奏存在较大不确定性，整体政府债供给压力预计将明显增大。央行表示货币政策仍有空间，预计可能采取包含二级市场国债买卖在内多种货币政策工具对冲供给冲击，但资金面也不太可能进一步放松，资金利率预计围绕在政策利率上方运行。

对于后续货币政策走向，华福证券固收首席分析师李清荷认为，当前结构性流动性短缺的货币政策操作框架仍然未变，央行在商业银行货币创造过程中仍然处于贷款方的优势地位。

今年以来央行已经开始大幅净回笼市场流动性，同时通过非对称调降5年期LPR利率，从而引导贷款利率下降，提升实体经济信贷需求。预计后续央行将继续维持资金面中性，根据市场需求投放或者回笼资金，使得资金价格围绕政策利率波动。

央行将如何应对长期国债利率下降

近期央行表示再度关注长端收益率，针对央行发声，市场人士指出，短期央行通过政策表态方式进行市场预期引导仍是核心手段，债市可能会继续就政策和供给预期进行博弈，但在机构“资产荒”下，债市持续性调整的概率较低，当收益率出现一定调整后，机构“买债”热情或再度被点燃。

申万宏源证券宏观经济团队指出，现行货币政策框架下央行对长短端收益率的调节方式，一是通过货币投放调节资金利率，资金利率往往能够高效传导至短端收益率，短端收益率再通过曲线传导至长端收益率，因此央行能够通过资金利率调节长端收益率，但央行对资金利率和短端收益率的调节效果要相对好于长端收益率。

此外，央行还可以通过中期政策利率（MLF利率）引导长端收益率，但仅以政策预期引导为主，缺乏相应的直接调节手段，在经济基本面和货币政策预期等其他因素扰动较大的情况下，MLF对长端收益率的引导作用会变差。

因此从现行货币政策手段来看，央行主要通过资金利率和MLF利率调节长端收益率，考虑到MLF利率挂钩LPR（贷款市场报价利率），且是核心的中期政策利率，通过上调MLF利率的方式抬升长端收益率概率较低，而通过收紧资金面的方式抬升长端收益率，操作成本较低，或是可行方式之一。

但参照2016年和2020年经验看，央行通过收紧资金利率的方式进而抬升长端收益率，一般是经济基本面明显好转后货币政策转向的信号。央行明显收紧流动性往往会导致债券收益率的大幅上行，此外资金面大幅收紧也会约束商业银行的信贷投放与货币创造能力，与当前的经济基本面并不对应。

考虑到二季度至三季度资金缺口较小，银行间流动性对央行的依赖作用较小，央行主动收紧资金面也存在一定难度，因此央行通过主动收紧资金利率的方式抬升长端收益率的概率同样不大，此外短期内长端收益率大幅上行同样也不符合政策目标。

华福证券固收首席分析师李清荷认为，央行研判长端利率背离合意水平的短期因素主要是供需失衡，后续随着政府债发行节奏加快，尤其是未来超长期特别国债的发行，“资产荒”的情况会有缓解。其次，央行大概率继续发力结构性货币政策，通过低利率的定向工具提升相关领域的信贷需求，从而引导银行长期资金从债券市场转移至信贷市场。

最后，除了传统的货币政策工具，央行还可以发挥宏观审慎、利率自律机制等工具作用，引导银行体系资金进入实体经济。对于央行是否会二级市场购买国债，当前“资产荒”行情延续，央行直接买债无疑将会加剧“资产荒”，从而导致市场利率大幅波动，这将是央行不愿看到的，因此只有当国债发行规模相对足够大、发行节奏要相对稳定、市场资金不足以匹配债券供给时，才是央行介入的好时机。

新京报贝壳财经记者 张晓翀