央行降息与长债收益率回落：未来供需关系变化几何？
21世纪经济报道记者陈植 上海报道“新一轮市场与监管博弈，又在悄然展开。”一位私募基金债券交易员向记者感慨道。
具体而言，面对7月22日央行相关部门一系列“组合拳”淡化调低7天期逆回购利率对长期国债收益率的影响，市场似乎并不买账。
截至7月23日15时30分，10年期与30年期国债收益率分别回落至2.243%与2.483%，分别跌破重要整数关口2.25%与2.5%。
这位私募基金债券交易员指出，这背后，是政策套利交易再度略占上风。所谓政策套利交易，主要是受央行降低7天期逆回购利率令长期国债收益率趋降的影响，不少投资机构纷纷买涨长期国债套利，导致长期国债收益率再度下跌。
“所幸的是，相比以往央行变相降息所带来的长期国债买涨潮涌，此次市场买涨长期国债的力度相对偏弱。”一位农商行债券交易员认为。究其原因，央行双管齐下的“组合拳”产生不小威慑力。
7月22日，在调低7天期逆回购利率10个基点后，权威专家迅速表示，7天期逆回购操作利率下行，并不代表长债收益率下行空间打开。且本轮长债利率的持续下行，已经包含对本次降息的预期，甚至有明显超调，不代表着需要跟随7天期逆回购操作利率下行再继续走低。
此后，央行实施新规——本月起，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品。
上述农商行债券交易员指出，目前金融市场普遍预期，若市场无视监管部门“警告”，在7天期逆回购利率调降后继续买涨推高长期国债价格（令10年期与30年期国债收益率再度跌破2.2%与2.4%），央行或将大概率迅速入场卖出长期国债。
在他看来，尽管过去两天政策套利交易略占上风，但只要长期国债收益率触底反弹，众多投资机构将迅速止损撤出上述政策套利交易。
“在央行调降7天期逆回购利率10个基点后，若政策套利交易难以令10年期与30年期国债收益率快速大幅下跌，市场将认为2.25%与2.5%或是未来10年期与30年期国债收益率的底部区间。”这位农商行债券交易员直言。毕竟，随着未来长期国债供给持续增加，加之央行入场卖出长期国债的威慑力犹存，长期国债收益率逐步回升将是大概率事件。
民生银行首席经济学家温彬表示，考虑到三季度起，地方专项债、超长期特别国债的发行规模持续加大，某种程度上将显著增加中长期债券供给，减缓长债收益率下行压力。
新一轮博弈悄然开启
在7月22日早盘央行调降7天期逆回购利率10个基点后，10年期与30年期国债收益率迅速跌至2.225%与2.452%，显示政策套利交易骤然升温。
毕竟，央行变相降息举措直接压低了长期国债收益率，给长期国债价格带来新的上涨空间，吸引套利资本迅速闻风而动。
但是，在7月22日央行打出一系列“组合拳” 后，10年期与30年期国债收益率迅速止跌回升。
“尤其是央行决定允许有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构可以申请阶段性减免MLF质押品，令市场颇感震惊。”上述私募基金债券交易员向记者指出。当前MLF余额逾7万亿元，且机构大部分MLF融资操作都是以国债、地方债作为质押品，若MLF参与机构在减免质押品后卖出大量长期国债，或令长期国债收益率骤然回升，令前述政策套利交易遭遇不小的亏损风险。
“尽管市场尚未估算出这项新政将令MLF参与机构卖出多大规模的长期国债，但越是高度不确定性的预估数字，越容易引发市场恐慌。”他直言。7月22日午盘后，政策套利交易资本的获利了结盘明显增加，导致长期国债收益率持续回落。
但是，这不意味着这轮市场与监管的博弈就此停歇。
7月23日早盘，新一轮资金入场买涨长期国债，令10年期与30年期国债收益率分别一度回落至与2.233%与2.466%。
上述农商行债券交易员认为，相比7月22日政策套利交易资金兴风作浪，7月23日推高长期国债价格的主要买家是中小银行。具体而言，在7月22日1年期与5年期贷款市场报价利率（LPR）分别调降10个基点后，中小银行理应迅速调降存款利率以维持净息差相对稳定，但在实际操作环节，部分中小银行未必会迅速调降存款产品利率以削弱自身存款吸引力。在这种情况下，这些中小银行只能进一步增持收益率较高的长期国债，以覆盖存款产品“较高”利率要求。
记者获悉，7月23日当天，部分私募基金也伺机买入30年期国债。究其原因，他们原先预计在央行调降LPR利率前，或先入场卖出长期国债令长期国债收益率维持在相对高的水准。如今，央行并未采取上述举措，令他们反而看到新的长期国债买涨获利空间。
“目前，部分投资机构认为，只有当10年期与30年期国债收益率再度跌破2.2%与2.4%后，央行才可能入市卖出长期国债。鉴于当前这两大国债收益率仍在2.25%与2.5%附近，反而让这些投资机构看到在市场与监管开展新一轮博弈之下，所蕴藏的长期国债买涨套利机会。”这位农商行债券交易员直言。
未来长期债券供需关系如何演绎
面对市场与监管的新一轮博弈，众多投资机构选择作壁上观。
一位国内大型资管机构资产配置部主管向记者透露，在7月22日央行调降7天期逆回购利率10个基点后，他们既没有借机买涨长期国债套利，也没有趁着长期国债价格走高之际将现有长期国债头寸卖出获利了结。
“目前，我们正在观察未来长期国债市场供需关系变化趋势，再做出新的调仓决策。”他告诉记者。
记者多方了解到，目前众多投资机构认为，随着三、四季度大量长期国债与地方债陆续发行，长期债券市场供需关系将逐步趋于均衡，带动长期债券收益率稳步回升。
毕竟，上半年长期债券市场出现“资产荒”与长期债券收益率大幅下跌的状况，有其特殊性。一是今年一季度期间，政府债券发行节奏整体偏慢，发行量同比少近2400亿元，加之二季度政府长期债券供给没有明显增加，到时长期债券供给明显“不足”；二是上半年权益类市场价格波动加大，导致更多资本涌入长期债券市场避险，加剧了长期债券市场“资产荒”状况，导致长期国债收益率持续走低。
若下半年中国经济基本面持续向好、权益类资产价格触底回升令资金开始从债市回流股市，加之长期债券供给明显增加，上半年长期债券供需紧张状况将得到明显改善，令长期国债收益率逐步回归至与中国长期经济增长基本面相匹配的水准。
“到时，市场与监管的博弈也或将落幕。”前述私募基金债券交易员认为。但在此之前，央行仍会根据长期债券收益率走势，择机释放“入场卖出长期国债”信号，避免长期国债收益率异常大幅下跌。
也有业内人士指出，即便下半年长期债券供需关系趋于均衡，市场与监管之间的博弈，仍可能以另一种方式延续。具体而言，一旦长期国债收益率大幅回升（长期债券价格下跌）导致重仓长期国债的各类固收类基金、银行理财产品等遭遇净值较大幅度回落，甚至出现资金赎回潮涌，如何稳妥确保债券市场与理财市场平稳运行，对于监管部门而言又是新的考验。