张弛有度：后地产时代的宏观调控

摘要：二季度经济受到奥米克戎疫情的冲击，经济数据创2020年3月以来的新低。稳增长政策竭尽所能实现了“三个突破”，基建投资方面专项债发行和使用速度创记录，财政政策方面对中小企业减税降费力度创纪录，货币政策2016年以来首次提出相对中性的房企融资政策。但稳增长政策没有实行大水漫灌，依然做到了“两个坚守”，坚守房企融资“三道红线”不放松，坚守控制地方“隐债”不动摇。这种张弛有度的稳增长政策，体现了后地产时代经济发展对宏观政策产生的影响。后地产时代，地产和基建的投资乘数下降，挤出效应上升，经济增长更多依靠技术进步和中小企业的发展，技术进步成为促进制造业发展的主要动力，减税降费依靠减税降费提升经济活力的效果较好。本轮稳增长政策体现出来的结构性特点，正是这一新的增长阶段提出的要求。

今年二季度，经济受到奥米克戎疫情的冲击，深圳、上海、北京等多个中心城市受到冲击，并通过供应链的传导，影响整个经济的活力。消费、投资、出口订单均大幅下滑，4月PMI为47.4，创2020年3月以来的新低。中央政府逐步加大宏观经济对冲力度，先后出台了一揽子稳增长政策，尤其是4月29日中央政治局会议，5月25日国务院稳增长电视电话会议，有力地推动了政策的制定、出台和落实。本轮稳增长政策实现了“三个突破”和“两个坚守”，充分体现了后地产时代宏观调控政策的结构性变化，体现了政策转变的方向。

“三个突破”分别出现在基建投资、财政政策和货币政策方面。1）基建投资方面。确保年度3.45万亿元专项债6月底前发行完毕，力争8月底使用完毕，创专项债发行使用速度的记录；新增政策性信贷额度8000亿元，加强交通、能源、水利等基础设施建设，2008年以来首次计划外新增；总理坦言，今年中央财力“只剩应对重大自然灾害的总理预备费”了。2）财政政策方面，逐步加大对中小企业的减税降费力度，全年累计减税降费幅度达到3.54万亿，突破历史记录。3）货币政策方面。提出尽快矫正民营地产企业信贷收缩的趋势，这是2016年“房主不炒”以来首次提出中性的房企融资政策。

“两个坚守”分别体现在房企融资“三道红线”和控制地方“隐债”方面。（1）坚守房企融资“三道红线”，不放松房企稳杠杆政策。2020年抗疫时期，地方政府加速出售土地补充财力，全年土地出让金收入增长15.9%。今年1-4月土地出让金收入同比减少29.8%。多地明确公务员降薪，暂停发放绩效（后解释为只停发不合规项目）；国家医保局也命令禁止以医保支付常规核酸检测费用。面对严峻形势下地方巨大的财政压力，中央仍未放松“三道红线”，协助地方政府增加土地出让。5年来首次提出放松地产融资，还是“矫正…信贷收缩”，这种中性的表述，反映了对地产融资的态度。（2）坚守控制地方“隐债”政策，不放松对地方政府平台融资的管控。面对基建稳增长的巨大需求，仅由中央政府主导，未放开地方投资。稳增长政策中基建投资主要由中央政府财政、专项债、新增政策性信贷支持。这些都是中央政府主导，或能控制资金使用方向的工程。容易增加“隐债”的地方城投债，发行审批依然十分严格。1-4月，全国城投债净融资额同比减少1924亿元，同比减少21%，受疫情影响较大的江苏、浙江，净融资额减少最多，反映了遏制隐债态度之坚决。

本轮稳增长实施张弛有度的调控政策。本轮宏观调控政策，财政政策和货币政策的发力点在制造业中小企业，而非房企；基建发力的实施主体在中央政府以及中央政府可以严格管控的专项债项目，而非地方融资平台的债券融资和非标融资。发力点做到了能做尽做，毫无保留，非发力点上，则保持了战略定力。

张弛分明的宏观调控政策，体现了后地产时代宏观政策转变的需要。

（1）宏观经济进入后地产时代。2016-2017年是重要的宏观经济转折年份，制造业固定资产投资从高位下行至4.8%并保持稳定，标志着大规模工业化接近尾声，制造业的规模见顶。工业化推动城市化，工业化接近尾声的同时，城市化率超过60%，进入缓慢增长状态；新房成交面积稳定在17亿平方米，结束快速增长。在新的发展阶段，只有技术改进可以继续推动制造业的发展，城市扩张放缓，地产和基建进入存量市场阶段。

（2）投资乘数下降，挤出效应上升。2008-2016年地产和基建引领投资的阶段，地产的高利润和地方城投平台的预算软约束，推高了社会融资成本，增加了中小企业和民营企业融资难度，即挤出效应。但地产和基建投资也带动了上下游相关企业的发展，促进了就业，提升了居民收入，即乘数效应。进入后地产时代之后，乘数效应下降，挤出效应更明显。政策就应该严格管控地产和地方城投平台的融资，将金融资源向中小企业和民营企业倾斜，融资需求的改变，不可避免推动利率下降。此次稳增长过程中，宽信用政策无法达到目标，LPR先后下降了20个bp。理论上说，降息可以刺激弱融资主体的融资需求，比数量型的货币政策更有效。

（3）更多依靠减税降费提升经济活力。年初李克强总理答记者问中，提到对中小企业的减税降费，不仅没有导致税收下降，反而因为注册企业数量增多，扩大了税源，提高了税收收入。这表明对中小企业来说，确实存在拉弗曲线，且当前正处在曲线斜率向下的位置，减税降费的政策是有效的。未来几年的减税降费还将继续实行下去，以中小企业的发展，对冲一部分经济降速的压力。

总的来看，当前处于地产和基建从高速增长向平稳发展转变的阶段，政策有保有压，逐步实现行业发展软着陆，中央政府主导的基建可以继续作为逆周期调节因子存在。经济增长更多依靠技术进步和中小企业的发展，向内生技术进步推动经济增长的模式转变。本轮稳增长政策体现出来的结构性特点，正是这一新的增长阶段提出的要求。