中国国航：方案落地，轻装上阵，凤鸣待起（中信证券研报）

每经AI快讯，2023年12月24日，中信证券发布研报点评中国国航（601111）。

中国国航拥有最具价值的航线网络和公商务客源，2019年公司国际ASK占比38%，分别较东航、南航高3.9/7.6pcts，且截止2023H1公司宽体机占比15.5%，较东航、南航高2.3/2.8pcts，过去3年宽体机利用率存在明显缺口背景下公司成本端承压。MAX有望恢复交付，但不改供给紧平衡，我们测算2022~2025年三大航规划机队规模CAGR=3.8%，成为航空繁荣周期的重要支撑。若2024年国际航班量暑期前恢复至2019年80%~90%，2023Q3单位扣油成本较2019年13%~15%的优化空间或基本释放，我们预计2024Q3公司净利润或75亿元左右，航空繁荣周期兑现之年，国航有望充分享受航空BETA。目前估值颇具吸引力，定增方案落地，关注春运旺季前布局时机。

▍定增方案优于市场预期、计划合计募资不超过人民币约78.2亿，大股东中航集团全额认购，价格相对公允，按照2024年我们预计净利润测算EPS摊薄7.5%左右，期待扰动因素出清后络协同有望与繁荣周期共振。公司公告向特定对象发行A股和H股方案，交易对象为控股股东中航集团，承诺限售期设置36个月。其中A股募集资金总额不超过人民币60亿元(发行价格为7.02元/股，前20天平均值90.5%）；H股募集资金总额不超过人民币20亿元港币（发行价格为5.09港元/股，较前20天收盘价均值溢价0.6%）。募集资金用途购置飞机及补充现金流，有利于控制有息负债规模，进而合理管控财务费用，提升公司综合抗风险能力。按照之前报告对公司2024年利润的预测规模178亿元左右，我们测算此次A/H股定增摊薄率约7.5%左右。方案落地，旺季来临之前扰动因素出尽，2024年公司并购带来网络协同有望与繁荣周期共振，并表山航有望补充国航网络短板（2023冬春航季济南/青岛/厦门机场起飞架次占总航班量38.3%/29.9%/14.5%）。

▍供给端MAX有望恢复交付，但不改供给紧平衡，我们测算2022~2025年三大航规划机队规模CAGR=3.8%，成为航空繁荣周期的重要支撑。根据The AirCurrent报道，波音公司已获得中国民用航空局的重要许可，后续向中国的交付须获得中国国家发改委的批准，距离恢复向中国交付B737MAX飞机再近一步。但考虑待交付的B737MAX机队规模量仅占客运机队的3.1%，且在航司引进规划已考虑恢复交付的情况下，我们测算2022~2025年三大航规划机队规模CAGR=3.8%。叠加制造商产能仍在修复中，我们预计新下单B737MAX飞机的交付周期延长，我们预计未来两年民航供给紧平衡状态将持续，成为周期向上必要条件。

▍2024年边际变量或集中在国际线放量带来收入的恢复和成本的优化，拥有最具价值的航线网络和公商务客源的中国国航有望率先受益。公司在宽体机利用率恢复至2019年同期近七成（预测值）背景下，2023Q3国航净利润较2019年同期+17.1%至42.4亿元，周期盈利任性初步验证。航空盈利周期要素逐步到位，2023Q3单位ASK扣油成本比2019年同期仍存13%~15%优化空间，若2024年国际线航班量暑期前恢复至2019年80%~90%，宽体机利用率提升到来单位扣油成本的优化。假设油汇中性，我们预计2024Q3国际线投放改善宽体机利用率、接力2023年国内需求&票价弹性成为新的边际增量，我们测算2024Q3公司净利润或同增33亿元至75亿元左右，对应净利率15%~16%。对比航空大景气周期的2010Q3，2024Q3净利率仍有5~6pcts的差距，2024~2025年或为航空繁荣周期兑现之年。

▍风险因素：疫情对出行习惯的影响超预期；宏观经济增速下行超预期；汇率油价扰动超预期；国际线开放不及预期；与山航集团的协同不及预期。

▍盈利预测、估值与评级：定增方案董事会获批、计划合计募资不超过人民币约78.2亿元，大股东中航集团全额认购，价格相对公允，按照2024年我们预计净利润测算EPS摊薄7.5%左右。方案落地，旺季来临之前扰动因素出尽，并购带来网络协同有望与繁荣周期共振。我们针对市场关注的问题进行有针对性的分析，主要包括融资方案、供给端的增量、明年旺季利润弹性等。我们维持公司2023/24/25年EPS预测为0.04/1.10/1.16元，我们认为航空业将迎来冲击过后供需格局催化的盈利周期，与2010年航空大周期可形成对照，参照2010年航空大周期中国航和可比公司南航的估值(13.3x/16.4x)，我们给予国航2024年13倍PE估值，对应目标价14元。目前估值极具吸引力，强烈建议关注旺季前的布局机会，维持“买入”评级

(来源：慧博投研)

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(编辑 曾健辉)