中信建投：A股正从底部抬升 债券是长期牛市

9月24日，中信建投证券与中信银行共同主办的“稳中寻机”2024年债市投资策略会在杭州成功举行，深度探讨了宏观经济政策形势和资本市场展望、债券市场投资机遇、存量资产盘活、中资美元债及可转债投资前景等热点问题。

A股目前正从底部抬升、债券是长期牛市

中信建投首席经济学家、研究发展部联席负责人黄文涛在演讲中指出，中国经济目前正处于转型升级的关键时期，旧经济模式逐渐退去，新经济逐步崛起。这一转型伴随着一定的阵痛，但也是发展的必经之路。经济持续回升向好仍面临诸多挑战，主要是有效需求仍然不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多，国内大循环不够顺畅，外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升。

人口结构的变化，尤其是老龄化和少子化趋势，将对中国经济产生深远的影响。黄文涛表示，全球的产业链正在发生重构，部分产业向海外转移，这是中国企业面临的新挑战和新机遇。随着中国经济的进一步开放和国际化，越来越多的中国企业将走向世界。企业出海不仅是寻找新的增长点，也是提升中国软实力和国际影响力的重要途径。

谈及未来资产配置方向，黄文涛表示，无风险利率下行、长期资金入市有序推进、资本市场政策持续维稳，货币政策集中大幅度出台，因此A股目前正从底部抬升。从长期来看，经济增速中枢缓慢下移，货币政策宽松，“资产荒”尚未解决，债券是长期牛市。

从全球市场来看，黄文涛强调，美债与黄金投资机会较为确定。

中信建投证券固定收益首席分析师曾羽指出，在经济增速中枢缓慢下移、货币环境宽松、结构性“资产荒”延续背景下，债券无论是利率还是信用都是趋势性牛市。近年来，债券走势对基本面和政策面的弹性有所钝化，但对资金面与机构行为的弹性有所增强。债券供给结构悄然变迁、机构行为显著变化、地方债务化解演进等不断切换债市交易热点，变相也显露出债券投资在传统收益路径上的空间在收缩。

中期来看，存款脱媒的增速或在明年筑顶回落，债基规模增长或面临考验。2024年上半年在资本利得与一定票息加持下，广义基金收益率相对于存款仍然性价比偏高。但预计到2025年后，伴随着债券市场静态收益率下行，存款脱媒进度可能趋缓。从海外经验来看，长端利率低于2%后，绝对票息回报降低+下行空间有限，债基规模增速将筑顶回落。

信用债投资策略上，8月以来市场调整叠加资金面边际收敛及机构对调整的担忧等，信用债出现了大于利率债的波动。但随着信用利差重回25-30bp区间，调整行情告一段落。目前信用利差再具性价比，具备配置价值。城投债方面，中短端已进入极致行情。结合目前地方化债政策推演，中短端城投下沉挖掘存在政策基本面支撑，信用风险有限。中长期信用债的风险则主要来源于流动性风险与价格风险，如果利率底在924新政下有阶段性抬升，其对应调整需要重点关注。

城投类公司转型成为必然

中信建投证券债券承销部总监段小刚表示，在当前政策背景下，城投类公司的市场化转型迫在眉睫。段小刚指出，城投企业的出现及发展都来自于地方政府基础设施建设的投融资需求，新形势下转型成为必然。城投企业转型可凭借现有业务积累的优势，结合区域资源禀赋开展市场化转型。通过整合当地园区物业租金类、市政公用类、酒店文旅类等经营性资产，或整合上市公司、产业基金等金融类股权，可以实现产业发展。

段小刚认为，城投公司产业转型的目的是打通间接融资和直接融资（不是唯一目标）的通道，通过融资赋能产业发展升级。城投企业的出现及发展都来自于地方政府基础设施建设的投融资需求，新形势下转型成为必然。城投企业转型可凭借现有业务积累的优势，结合区域资源禀赋开展市场化转型。

段小刚建议，城投公司转型过程可根据企业实际情况展开，建议包括转型时间、转型背景、转型思路、如何转型的（如政府划入资产、收购资产或上市公司、自身依托当地产业基础或资源探索市场化经营业务等）、主导方、参与方、转型过程中不同阶段的任务和目标（重组、整合、收并购等）、所在地区的政策（城投转型或平台整合）文件的指导和支持情况等。

REITs、ABS是资产盘活的有效方式

中信建投证券结构化融资业务部执行总经理蒋果在演讲中称，随着区域基础设施建设发展和投资的不断深化，部分基础资产运营提效和盘活的压力不断释放，当前市场迫切需要盘活存量资产。蒋果介绍，国企存量资产主要为基础设施、不动产、应收账款等，存量资产占比过高，且具备较大的再投资/重大资金付款需求，一定程度上限制企业资金流动性发展，因此近年国企重点推行践行“降两金、去杠杆”政策。

在盘活存量资产政策背景下，REITs、ABS作为资产盘活的有效方式，被给予关注和厚望。蒋果表示，政策鼓励探索通过资产证券化模式盘活存量资产，企业和各参与方后续将进一步围绕盘活存量资产的重点方向，创新拓展资产证券化盘活存量具体方式。通过这些方式，企业形成存量资产和新增投资的良性循环，并提升基础设施运营管理水平、拓宽社会投资渠道、合理扩大有效投资，同时还能降低政府债务风险、降低企业负债水平，提升融资效率，调整资产产业布局。

近几年，各个部委也密集出台相关政策，支持资产盘活。19号文中提出了完善存量资产盘活的主要路径，结合各地对于资产的现状需求，可以根据不同特点的方式有效盘活存量资产，形成存量资产和新增资产的良性循环，加速项目实际落地。蒋果指出，存量资产盘活是一项系统性工程，既需要单体企业的发力，也需要各参与主体的专业运作、利益共享，更需要政策的大力支持。存量资产盘活需根据资产属性和经营情况，走出一条匹配的盘活路径，实现存量资产和新增融资的良性互动，助力经济高质量发展。

并购重组市场有望迎来重要发展机遇

中信建投证券并购部总监袁晨在演讲中表示，在严把IPO入口关的背景下，并购重组将成为未来资本市场高质量发展的重要途径。2024年以来，国务院高度重视资本市场建设，大力支持并购重组、活跃资本市场。证监会、交易所也积极行动，相继出台或修订了一系列促进并购重组的政策措施。

“过去多年，伴随着资本市场IPO节奏的变化，中国的并购活动呈现出阶段性活跃的变化。”袁晨表示，随着中国经济发展进入新阶段，产业竞争格局转变、资本市场发展壮大、投资者结构持续优化等多种有利因素都可能深刻影响我国并购市场的发展，并购重组市场有望迎来重要发展机遇。

在IPO阶段性收紧和地方政府财政紧张的背景下，市场上的并购退出需求较为强劲。当前二级市场持续低迷的情况下，无论是从并购能力还是并购动力来看，央国企是当前并购市场的绝对主力。展望未来，袁晨认为并购重组市场存在三个发展趋势：一是在“高质量发展”的资本市场趋势下，并购重组是打通股权一二级市场的核心手段。而“股权财政”与一级市场的紧密联系，需要通过资本市场和并购重组形成良性循环。二是通过产业并购，增加地方融资平台的产业类资产和收入占比，既起到招商引资的作用，又可以提高平台的融资效率。三是近年来政策不断鼓励上市公司之间的整合，“国九条”提出“完善吸收合并等政策规定，鼓励引导头部公司立足主业加大对产业链上市公司的整合力度”。

中资美元债及转债投资展望

中信建投证券固定收益分析师高庆勇介绍，中资美元债是指境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以美元计价、按约定还本付息的债券，以地产债、城投债、金融债为主，2024年5月起发行量增加，或成为未来新趋势。利率和汇率是影响中资美元债投资的两个重要数据。

可转债投资策略方面，高庆勇指出，转债框架一直在迭代，当下进入3.0时代，2024年至今呈现“抓大放小”的特征，同时精细化的信用管理是转债投资关键。当下转债市场由于正股的下跌，偏债型的转债数量大幅增加，提供了丰富的底层资产，在纯债资产荒的背景下，转债其实提供了不少替代的空间，但基础是企业偿债能力判断+自身投资期限匹配。

对于是否应该配置转债，高庆勇认为，这取决于几个衡量转债市场整体性价比的指标，如百元溢价率、隐含波动率、新债上市表现、转债价格中位数、跌破面值的数量、转债成交量等。在不同市场情况下，上述指标的侧重也在发生变化，例如在对权益较为悲观的情况下，百元溢价率大幅压缩，新券对老券的性价效应提升，杀的是隐含波动率，平衡型和偏股型的贝塔偏弱。在信用风险加剧的情况下，跌破面值数量大幅增加，同时由于价格波动剧烈，导致投资者要求更高的信用补偿。转债行业的选择方面，高庆勇建议，当下企业出海也是当下重要的话题。