中信建投陈果：守住低估值，把握确定性
（原标题：中信建投陈果：守住低估值，把握确定性）
A股市场在经历震荡整固后，四月进入基本面与政策面的验证期。短期A股面临一定的约束与挑战，包括一季报高增长行业有限与汇率波动等。配置层面继续以景气稳定的高股息品种为底仓，优选供需格局改善方向，新质生产力方向（AI等）、海外定价（石油等）及出海品种。行业推荐：石油、电力、家电、有色、通信、电子等。
22年底以来三次反弹行情的特点（22.12-23.05、23.10-23.11、24.02-24.03）具有相似性，遵循三步走节奏：1）市场预期差最强方向率先企稳；2）高景气或强主线行业凝聚共识，带领突破；3）行情扩散，轮动加速，主题热点轮番演绎。本轮反弹演绎至今，从轮动节奏看已行至热点扩散的第三阶段。市场从中期看，行情的突破发展可能需要产业景气强线索或政策强线索以构建主线共识。
本轮行情，情绪高涨阶段告一段落，从指标看目前已回到正常水平，从季节性规律看，4月市场情绪可能继续回落。四月进入基本面与政策面的验证期。短期A股面临一定的约束与挑战，包括一季报高增长行业有限与汇率波动等。
历史上看，当业绩增速高于30%的申万三级板块数量占比处于下滑通道或历史偏低分位时，低估值风格大概率跑赢。当前在低估值风格中，景气端和分红端的预期差有望助力高股息、中字头线索的弹性。从年报预分红水平看，在951家已披露23年分红率的企业中有645家较22年均进一步提升了分红率水平，占比高达67.8%。配置层面继续以景气稳定的高股息品种为底仓，优选供需格局改善方向，新质生产力方向（AI等）、海外定价（石油等）及出海品种。
行业推荐：石油、电力、家电、有色、通信、电子等。
风险提示：地缘政治风险、美国通胀超预期、房地产周期继续下行。
一、本周市场回顾
市场震荡，板块轮动
市场震荡整固，板块热点轮动。本周三大指数均有所下跌。上证指数、深证成指、创业板指本周分别下跌0.23%、1.72%、2.73%。中证500（-1.81%），中证1000（-2.76%）。板块轮动，AI相关板块调整。行业方面，31个申万一级行业，石油石化（+4.08%），有色金属（+3.72%），家用电器（+2.10%），公用事业（+1.34%），纺织服饰（+0.96%）涨幅居前，社会服务（-2.76%），通信（-3.76%），电子（-4.43%），计算机（-6.47%），传媒（-9.52%）跌幅居前。市场风格维度，国证价值上涨0.90%，国证成长下跌1.74%，价值股占优。
北向资金流入，成交额有所萎缩。本周北向资金净流入53.81亿元。本周成交额有所回落，呈现下降趋势，最低至8561亿元。两融余额变动幅度较小，与上周基本持平。
小米新车发布，金价再创新高。主题概念方面，本周小米汽车、可燃冰、黄金概念涨幅居前，分别上涨7.32%，4.60%，4.19%。小米汽车本周正式发布上市，销量火爆，带动小米汽车概念涨幅居前。黄金现货价格创历史新高，带动资源品行情。
二、情绪回落，四月A股进入验证期
修复之后，当前市场情绪如何？
在今年2月5日降至情绪冰点后，我们构造并持续跟踪的投资者情绪指数开始逐步回暖，尤其是春节之后，情绪指数大幅回升，2月22日脱离恐慌区，3月18日达到阶段性高点，不过最终未能突破到高涨区，3月下旬以来情绪指数再次回落，目前情绪指数已经降到52，处于中位区间。这反映出前期修复阶段市场的高涨情绪已经结束，目前已经回到正常水平，从趋势上看还有下滑的风向。（详见投资者情绪跟踪3月报）
四月焦点之一：投资者情绪与基本面政策面的验证
我们通常会在4月观察到市场情绪的回落，这往往与3月开工季数据披露、市场进入财报季、政治局会议政策预期兑现等因素有关。
在2015年以来近9年的市场情绪分析中，我们发现有6年出现了明显的情绪滑落，1年情绪基本稳定（2015年），仅两年情绪指数有所回升（2020和2021年，其中2020年情况较为特殊，是由于疫情对经济预期的扰动、流动性变化和两会时间推迟导致的，而2021年4月市场主要演绎茅指数大跌后的反弹行情）。
四月焦点之二：汇市波动与A股
同样需要关注的是全球汇市波动对A股的影响。近期美国10年期国债利率没有显著变动，美元指数近期抬升主要由于其他主要货币自身的贬值导致。3月13日以来，由于日本央行宣布持续购买国债，货币政策超预期宽松与欧洲经济数据走弱，降息预期升温的影响，日元、欧元持续走弱，美元指数持续回升。随之而来的是人民币短期快速贬值，离岸人民币汇率一度接近7.3关口。
人民币贬值，A股市场多承压。我们对2015年以来人民币快速贬值期间上证指数表现进行复盘，其中9次的人民币快速贬值期间，上证指数6次涨跌幅为负，3次涨跌幅为正。人民币快速贬值阶段市场多表现不佳。
四月焦点之三：业绩披露节奏如何影响市场
财报季前期披露业绩较好，后期披露业绩偏差。我们对2022、2023年各公司一季报预披露日期、预计净利润实现正增长与实际净利润超预期增长企业数进行复盘统计，发现随着披露日期的推后，企业实际净利润同比增长超过预计净利润同比增长的可能性减小，即企业业绩表现超出市场预期的可能性下降。
无论业绩情况，个股表现或偏负面。复盘2023年净利润预增个股净利润涨跌幅中位值与其披露前1个月股价涨跌幅中位数、披露后1个月股价涨跌幅中位数，我们发现即使净利润实现较大幅度增长，披露前后1个月个股表现或都偏负面。
前期涨幅居前的个股业绩预披露后或难有优异表现。观察2023年业绩预披露前1个月涨跌幅排名前10的个股可以发现，前期表现优异的个股即使业绩预增表现优异，后期也大多难以维持前期快速上涨态势；然而若业绩表现不佳，前期表现优异的个股在披露后一个月可能出现较大幅度下跌。
三、四月A股如何进行行业配置？
反弹轮动进行到哪一阶段？
在企业盈利筑底的大背景下，回顾23年以来三次反弹行情的特点（22.12-23.05、23.10-23.11、24.02-24.03）具有明显的相似性，基本遵循三步走节奏：首先市场预期差最强方向率先企稳；其次高景气或强政策主线行业凝聚共识，带领市场突破；最后行情扩散，轮动加速，主题热点轮番演绎。
22.12-23.05：1）第一阶段：强预期差方向—消费。22年11月防疫政策放开，线下场景客流复苏预期下，消费板块率先企稳反弹，至春节数据验证报复性出行高景气后行情超额收益结束，历史约2个半月；2）第二阶段：主线方向—AI+中字头。春节假期ChatGPT访问量激增引爆节后全球AI板块表现，在国内外科技巨头AI投入加速、系列大模型迭代升级以及全球算力龙头英伟达业绩超预期验证AI周期景气度的催化下，科技板块成为市场主线方向；同时国内重磅政策催化、基本面改善预期下中字头也迎来估值重估行情。3）第三阶段：市场热点轮动。四月末后中特估和TMT行情相继进入高潮阶段，交易拥挤度和估值分位大幅攀升。在板块高位震荡期间，衍生出大量补涨品种。在TMT四月初交易过度拥挤后，液冷（浪潮信息将“All in液冷”纳入公司发展战略）、智能音箱（天猫精灵宣布正式接入阿里巴巴通义千问）等细分赛道随即被资金挖掘，同期大幅跑赢整体板块。而后在TMT整体回撤期间，智能医疗（医联将推出医疗领域首个AI大语言模型应用MedGPT）、AI教育（好未来宣布承建的智慧教育国家新一代人工智能开放创新平台正式上线AI云课堂）、虚拟电厂（上海市人民政府表示开展虚拟电厂建设，力争2025年需求侧尖峰负荷响应能力不低于5%）、机器人（黄仁勋表示AI下一个浪潮将是具身智能）等细分赛道仍继续被资金挖掘补涨，阶段性机会层出不穷。而中特估行情的演绎过程也有类似的特征，四月初行情由基础建设扩散至有色金属和轨交设备，而四月末行情由保险扩散至券商和银行。
23.10-23.11：1）第一阶段：强预期差方向—顺周期。10月23日当晚突发消息，我国将增发1万亿元国债支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力，打开了市场对于后续财政政策尤其是化债的想象空间（此前市场曾因10月18日公布Q3 GDP超预期而担忧后续财政政策力度不及预期）。不仅如此，在接下来的一段时间，各方面的利好因素集中涌现：①外交部长王毅将于10月26日-28日访问美国，中美关系冰释可期；②美债收益率在触及5%的历史高位后见顶回落，北向资金的净流出幅度自此明显放缓。受此催化，原材料、消费等顺周期方向带领市场完成第一波修复。2）第二阶段：主线方向—科技。受益OpenAI DevDay重磅更新和GPTs商店推出预期，传媒涨幅领先；智能驾驶、半导体国产替代、创新药出海等热点持续。3）第三阶段：市场热点轮动。11月6日后，市场连收三根缩量小十字星，反映了市场的胶着与纠结。而与这一阶段市场窄幅震荡形成鲜明对比的，是10月14连板的圣龙股份向10连板天龙股份的扩散，而后向“龙字辈”个股的扩散，并最终向“龙凤呈祥”个股的全面扩散，说明近期是预期为主的主题投资。从景气投资和主题投资切换的角度来看，年末的这波行情延续了此前的主题投资特征，但已经进入了主题投资的极致阶段，即炒作思路与景气预期全然无关。
24.02-24.03：1）第一阶段：强预期差方向—中小盘。流动性风险造成1月中小盘风格急剧下跌：一是市场风险偏好下行，吸引了场内存量资金抱团到大盘股上，形成了资金虹吸效应；二是“雪球”爆仓的预期加剧了恐慌情绪；三是融券做空的持续加码，融资盘做多的加速离场。2月初国家队出手缓解中小盘股的流动性危机，中证500/1000ETF在春节前一周被大幅买入，中小盘股开启迅速反弹行情，2月中证500、中证1000涨幅分别达13.8%、11.7%，超额收益显著。2）第二阶段：主线方向—AI+高股息。与2023年相似，受春节假期海外Sora大模型超预期催化，节后科技带领市场继续向上突破；另一方面，长短国债利率下行背景下，高股息资产配置吸引力进一步提升，强势上攻。3）第三阶段：市场热点轮动。3月开始行业轮动明显加速，低空经济、机器人等主题概念持续火热。
本轮反弹演绎至今，从轮动节奏看已行至热点扩散的第三阶段；从估值、情绪、交易拥挤度等指标看，修复行情预计已至尾声，后续进一步上行需新催化、新主线。1）轮动角度看，每一轮反弹行情的中后期信号，均伴随着主线强势品种上涨乏力、行业轮动强度上行而出现。2）估值角度看，相比于2月初水平，两大主线：科技+高股息板块已基本实现了明显修复，传媒、电子、通信板块中位数PE（TTM）达3年70%以上水平，石油石化、煤炭板块三年PB分位数达约60%分位；3）交易拥挤度角度看，传媒、电子、通信、计算机板块的成交额5MA占比均处于三年80%分位以上水平；4）市场情绪角度，受3月开工季数据披露、市场进入财报季、与前期政策兑现影响，4月情绪回落概率较大。
水往低处流：守住低估值，抓紧盈利确定性
资金存量博弈而高性价比行业减少、风险偏好面临潜在下行风险的组合下，低估值风格或为4月财报季配置更安全的选择。从一季报前瞻情况看，行业上可能出现的超预期或业绩较强的方向主要包括但不限于，船舶、重卡、白电、出行链、高端白酒/地产酒、贵金属、电力、光模块/算力服务器、智能驾驶、半导体设备、存储、华为链；整体来看，高景气的品种占比预计依旧处于历史偏低水平。而历史当业绩增速高于30%的申万三级板块数量占比处于下滑通道或历史偏低分位时，低估值风格往往能跑赢高估值风格。
其次当前低估值风格不止防御，景气端和分红端的预期差有望助力高股息行情弹性表现。一方面，以电力、石油等传统高股息板块为例，目前分子端景气均具备明显的支撑，地缘政治风险催化油价走强、煤价淡季下跌背景火电盈利修复。另一方面，当前资本市场愈发重视分红制度建设，23年下半年以来证监会提出多举措提升上市企业分红率，明确指出将对多年未分红或股利支付率偏低的上市公司加强监管约束、督促财务投资较多的公司提升分红比例、督促不分红或分红偏少的公司提升分红水平等，受此催化，从年报预分红水平看，在951家已披露23年分红率的企业中有645家较22年均进一步提升了分红率水平，占比高达67.8%,从DDM估值模型看，股利上行助于推动企业价值进一步提升。
风险分析
（1）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。
（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。
（3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。