中信建投陈果：科技板块性后续空间需理性看待

金融与核心CPI等数据低预期，市场在等待进一步的财政发力与货币宽松。近期我们提示关注电子/半导体的机会，存量资金环境下，电子/半导体带动科技板块在一些催化与预期下出现结构性行情。综合看，我们认为市场结束调整需要等待流动性与政策催化，对比去年下半年的AI与华为链行情，科技板块性后续空间需要理性看待，重在选股与交易能力。

金融与核心CPI等数据低预期，市场在等待进一步的财政发力与货币宽松。财政存款7633亿元，同比多增5264亿元。M1同比-4.2%，前值-1.4%。居民端主动去杠杆，政府端财政尚待发力，叠加手工补息监管政策，金融数据整体偏弱，市场等待进一步政策发力。

电子等行业如期表现。5月中旬到TMT交易额占比指标达到2023年以来低位后，近期出现边际催化。央行科技创新再贷款加速落地，大基金三期宣布成立，苹果发布Apple Intelligence，半导体产业细分领域景气边际改善。市场存量博弈下，近期宏观中观数据低预期，存量中部分消费与顺周期资金流入前期偏弱的科技成长板块。

科技行情启动在于低位有催化，行情持续度与空间看景气持续，本轮科技景气逻辑验证限于细分领域，板块性验证在明后年。整体来看产业链景气弹性尚显不足。

可参考的近期历史是2023年下半年两轮TMT行情，当时宏观、资本市场，叠加一定的产业逻辑催化，市场仍表现相对克制。

2023年下半年TMT板块整体行情时间在1个月左右，但交易水平与个股选择依然非常重要，AI应用等催化下的传媒最高有20%左右的超额收益，有华为链催化下的电子行业指数表现在10%左右，但行业指数后续都跌破行情起点。在经历过这轮“A”字型交易性行情后，部分资金会对后续科技板块行情有更高的催化与验证要求才愿意参与。因此我们认为，在科技板块有所表现之后，对其后续空间需要理性看待。

风险提示：地缘政治风险、美国通胀超预期、国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。

一、内需弱势延续，市场待政策发力

金融与核心CPI数据低于预期，市场已有部分定价，等待进一步财政发力与货币宽松。央行公布2024年5月金融数据：（1）新增人民币贷款9500亿元，市场预期10178亿元，前值7300亿元。（2）社会融资规模20692亿元，市场预期19508亿元，前值-720亿元。（3）M2同比7.0%，市场预期7.1%，前值7.2%；M1同比-4.2%，前值-1.4%；M0同比11.7%。商品市场近期弱势对金融数据不及预期有所定价。

值得注意的是，财政存款7633亿元，同比多增5264亿元。M1同比-4.2%，前值-1.4%。居民端主动去杠杆，政府端财政尚待发力，叠加手工补息监管政策，金融数据整体偏弱，市场等待进一步财政发力与货币宽松。居民、企业与地方政府资产负债表收缩压力下，中央财政加杠杆是后续政策观察的重要方向。

二、如何看当前科技股行情？

多重政策催化，细分领域景气预期

政策面，央行科技创新再贷款加速落地，精准支持科技型企业。今年一季度，央行设立科技创新和技术改造再贷款，额度5000亿元，利率1.75%，激励引导金融机构向处于初创期、成长期的科技型中小企业，以及重点领域的数字化、智能化、高端化、绿色化技术改造和设备更新项目提供信贷支持。6月14日，央行官网发文称2024年4月，中国人民银行联合科技部等部门设5000亿元科技创新和技术改造再贷款，其中1000亿元额度专门用于支持初创期、成长期科技型中小企业首次贷款，激励金融机构更大力度投早、投小、投硬科技。本轮科技创新再贷款政策的加速落地，为科技型企业注入了一剂强心针。

大基金三期立足耐心资本，重点关注先进制造及先进封装。5月24日，国家集成电路产业投资基金三期股份有限公司正式宣布成立，注册资本高达3440亿人民币，超过了一期和二期的总和。在股东结构方面，大基金三期共19位发起人，其中六大国有银行首次直接参股，投资比例合计33.14%，资金来源稳定性强，是金融支持科技创新的重要体现。在投资周期方面，大基金一期、二期5年投资期和5年回收期，大基金三期则延长至10年投资期和5年回收期，相比前两期更注重长期投资和可持续发展，更加凸显做“耐心资本”的战略定位。在投资方向方面，第一期涵盖产业链上、中、下游多个环节但主要集中在集成电路制造方面，第二期投资更加聚焦于产业链的短板，加大了对上游半导体设备、材料的支持力度。而第三期投资方向或将聚集于先进封装与AI方向。大基金三期的成立，彰显出国家对于半导体产业持续投入和坚定扶持的决心，或将有效提振市场情绪，带动更多社会资本持续投向半导体项目。

AI端侧创新落地趋势， Apple Intelligence与Windows Copilot+PC。6月11日，苹果在2024年全球开发者大会上发布Apple Intelligence，它集成了生成式人工智能的强大功能，可应用于苹果多款产品，虽然与OpenAI的合作程度不及预期，但是Apple Intelligence的产品理念逐渐受到投资者认可，公司股价先跌后涨。发布会后苹果公司股价表现强劲，带动苹果产业链，提振A股科技股情绪。AI手机+AI PC是否驱动未来两年的换季潮，将成为消费电子的重要逻辑。

存储周期持续回暖，利基市场新一轮涨价有望开启。利基存储芯片主要包含4Gb DDR4及以下的DRAM，2D NAND及NOR Flash等品类。供给端，业内大厂商将部分产能向HBM和DDR5等转移，导致利基存储产能持续地永久性减少，压缩供给。需求端，利基存储空间产品性能特点鲜明，不可替代性较强，市场空间预计将保持稳定。供需格局正在扭转，利基存储新一轮涨价有望开启。

低位轮动，科技股补涨

低位轮动下，科技股迎来补涨行情。5月中旬到TMT交易额占比指标达到2023年以来低位后，开始回升。半导体板块调整已超过3年，估值历史低位。市场存量博弈下，大宗航运价格调整，白酒相关高频数据催化，红利与消费资金或博弈流入科技成长板块。

三、2023年下半年两轮科技行情有何启示？

两轮科技股行情是如何演绎的？

行情1：资本市场利好20230827-20230906

8月27日的资本市场政策“四箭齐发”：财政部公告印花税减半征收；证监会优化IPO、再融资监管；规范股份减持行为；交易所调降融资保证金比例。史诗级利好出炉，次日，沪指在万众瞩目中大幅高开5.06%站上3200点，证券板块个股几乎尽数涨停开盘。市场高开后迅速低走，直到午后沪指涨幅一度不及1%，留下了一根将近4%的大阴线。20230827-20230906市场仍走出了一周半左右的科技股行情，区间收益：科创50：6.69%；电子：10.38%；计算机：6.34%；传媒：1.93%；通信：6.53%。

行情2：“内忧外患”缓解，叠加产业催化，极致主题行情20231023-20231121

10月23日盘后消息汇金增持ETF，并且表示未来还将继续增持。我国将增发1万亿元国债支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力，打开了市场对于后续财政政策尤其是化债的想象空间（此前市场曾因10月18日公布Q3 GDP超预期而担忧后续财政政策力度不及预期），同时中央加杠杆的思路也得到了市场的认可。汇金增持ETF+万亿国债组合拳，第三个政策底已经羽翼丰满。不仅如此，在接下来的一段时间，各方面的利好因素集中涌现：①外交部长王毅将于10月26日-28日访问美国，中美关系冰释可期；②巴以冲突缓和，以军出于“战略考虑”而推迟了地面进攻（暂时性利好）；③美债收益率在触及5%的历史高位后见顶回落，北向资金的净流出幅度自此明显放缓；④社保基金会“三大信号”提示坚定做多中国资产。于是，在“内忧”和“外患”双双缓解的提振下，A股此后连涨4天，修复意愿明确。这一阶段，领涨品种包括基建水利这一新面孔和算力租赁、华为概念、光刻胶、生物医药这些老面孔。这一阶段市场产业催化频出如华为产业链、医药生物、煤炭化工等频出，从卫星电话-华为供应链-光刻胶，到政府对医药研发的政策支持，到发酵的新型工业化，最后市场开始炒作“生肖行情”，进入了主题投资的极致阶段。成长板块热点涌现，但体量不及今年H1的AI，因而对市场整体的影响力偏弱。区间收益：科创50：4.66%；电子：9.93%；计算机：13.11%；传媒：20.66%；通信：7.55%。

估值层面，PE TTM回落均值附近是行情启动的催化，估值超出两倍标准差相关板块面临一定压力。我们对TMT细分行业和科创50的估值情况进行分析发现。通信行业的PE-TTM 2023年10月出现急剧下跌，后一直维持在较低水平。2024年1月末触底上行至3月下旬后开始缓慢回落，现位于均值附近。计算机行业PE-TTM电子行业PE-TTM 2023年下半年开始持续下行，2024年2月初触底反弹后，4月中下旬再次回落至均值-两倍标准差极值以下，于4月23日达到阶段性低点77.34。随后，估值短期内迅速回升至4月29日达到高点130.4，目前仍高于均值。传媒行业PE-TTM2023年以来持续下降，现已接近均值-两倍标准差的位置，性价比凸显。电子行业PE-TTM2023年9月开始持续上行至11月到达高点，随后开始下行于2024年2月达到低点反弹，现位于均值附近。而科创50/沪深300的PE-TTM2023年10月以来持续上行至12月超过均值+两倍标准差的极值，随后回落，现在在均值附近波动。

TMT行情立足于风偏提升

ChatGPT的横空出世成为AIGC发展的里程碑，引发了人们对于AI产业发展前景的期待，人工智能行业的不断迭代加速全新生产力工具落地的进程，应用场景的广阔和巨大的潜在需求空间正在吸引大量的资本进入和技术研发，有望掀起新一轮科技产业革命。ChatGPT上线2个月后月活跃用户突破1亿，成为史上用户数增长最快的消费者应用。回顾三阶段行情表现，不同阶段的领涨标的存在明显切换，与AIGC算法、技术层面更为相关的计算机公司率先启动（与起初海外行情映射直接相关）；卖铲人逻辑下确定性更高的算力层（GPT官网宕机、训练成本高昂等消息刺激）与应用场景丰富多彩的传媒行业后来居上，而后者也在整体行情演绎过程中相对更为占优。

行情空间来看，一季度AIGC产业0-1催化，行情演绎高点。电子最高涨幅23%，计算机最高涨幅44%，传媒最高涨幅60%，通信最高涨幅42%。二季度各板块高位震荡，子板块轮动，个股高低切换。三季度AI阶段性见顶后，国内多项经济数据低于市场预期，市场预期跌入低谷。随着机器人、厄尔尼诺、无人驾驶等热点也相继退潮，市场持续缩量调整。

四季度，传媒与电子行情空间明显受限，受制于市场风险偏好回落，相关行业走出A字行情。Q4的这轮传媒行情包括互动真人游戏火爆（游戏）、ReelShort畅销欧美（短剧）、Pika掀起文生视频热潮（AIGC）、谷歌Gemini号称超越GPT-4（多模态）等逻辑。Q4华为产业链的行情，星闪、5G芯片、智能驾驶、鸿蒙NEXT、算力等多个方面都有自身的投资逻辑。穆迪下调中国主权信用评级展望催化做空情绪释放，指数跌破11月的整理平台，而后经济数据的进一步下行压制市场情绪，指数来到2022年10月以来低点，传媒相关个股剧烈调整。

华为链：Q4的华为汽车行情始于赛力斯8月底-9月中旬的趋势上行，当时问界新M7还未上市，因此行情尚处于主题投资阶段，而当时华为手机行情的火爆为华为汽车行情的启动起到了铺垫作用（基本面和市场面上华为手机景气向华为汽车主题的传导）；问界新M7上市后，单日大定接连创新高，景气得到初步验证，随后国庆期间2.5万台的累计新增订单完全确认景气，直接将华为汽车行情引向高潮。流通盘大+景气验证符合机构资金审美，于是赛力斯进一步趋势上行，并直接带动了华为汽车供应商的主题行情。其中圣龙股份作为弹性标的，在捷荣技术短线走出新高度后，创造了14连板的新“纪录”，行情性质偏主题。于是，资金面上的混合体现在行情节奏上就是趋势票和“一波流”的混合，这种特征在年初的AI中也有体现。

红利与科技跷跷板效应

2023年以来，红利与科技板块长时间呈现较为明显的 “跷跷板”效应。一则是两者与市场风险偏好相关性相反。红利作为避险资产可能成为市场风险偏好下行期间的选择，而风险偏好下行期间科技股往往遭遇抛售。风险偏好回升期间，红利股则可能面临兑现与追求弹性的资金压力。二则是红利注重股息回报，核心价值是买的足够便宜，红利股也会面临短期参与追涨的资金增加，导致行业拥挤度增加，股价提升带来回报率大幅下降。三则是市场增量资金不足，不同偏好资金面临存量博弈的局面。

风险分析

（1）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。

（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。

（3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

陈果SAC编号：S1440521120006

姚皓天SAC编号：S1440523020001