中信建投首席经济学家黄文涛：欧洲和日本实际GDP增长皆在低位徘徊，产出承压

（原标题：分化世界带来的确定与不确定）

文｜黄文涛 朱林宁 来源：中信建投研究

8月以来，美日等部分海外市场出现动荡，其背景是全球主要国家和地区在经济增长、通货膨胀、政策路径和资产价格等领域，出现了走势和预期的分化，这些分化和变化，正在对资产格局带来一系列确定性和不确定性影响。

较确定性的影响方面，主要包括：美元贬值与日元升值、我国香港地区可降息、我国降息与利率长牛、美债与黄金投资机会等。

不确定性的影响方面，主要包括：全球分化的未来场景、对我国的影响路径，美国是否可能发生财政危机、及其潜在路径和影响等。

第一章 全球增长的分化。全球经济的实际产出增长处在分化状态。全球增长如何恢复：较多的取决于全球化能否恢复，增长分化的本质动因，是少数经济体试图进行的逆全球化，对各经济体产生的不同程度拖累。

第二章 全球通胀的分化。全球经济的通货膨胀水平也在分化状态。全球通胀如何企稳：重要信号是美国“高利率和利差倒挂如何结束”，之后需要观察美国作为全球最大经济体，如何衰退、滞胀或复苏。目前美国的期限利差倒挂已进入创新纪录的25个月，超过大萧条前期的23个月原历史记录。

第三章 全球政策的分化。货币政策：全球央行的货币政策分化，一是央行目标利率水平的变化不同，二是央行总资产规模的变化不同。财政政策：全球政府的财政政策分化，一是财政开支节奏的变化不同，二是财政规模空间的变化不同。

第四章 全球市场的确定性与不确定性。较确定性：美元贬值与日元升值、我国香港地区的降息、我国降息与利率长牛、美债与黄金投资机会。不确定性：对中国的影响路径、美国的财政危机？

2024年8月，美国、日本等部分海外市场出现动荡。其背景是2024年以来，全球主要国家和地区在经济增长、通货膨胀、政策路径和资产价格等领域，出现了走势和预期的分化。这些分化和变化，正在对资产格局带来一系列确定性和不确定性影响，本文对此进行投资研究。

一、全球增长的分化

全球经济的实际产出增长处在分化状态。如图表1，从全球部分主要经济体看，当去除货币通胀因素，我国实际GDP增长处于世界高位水平，约为4.7%，美国实际GDP增长处于中位回落水平，约为3.1%，欧洲和日本实际GDP增长皆在低位徘徊，产出承压。

展望后续，全球增长能否恢复，较多的取决于全球化能否恢复，增长分化的本质动因，是少数经济体试图进行的逆全球化，对各经济体产生的不同程度拖累。如图表2-图表3，全球经济增长和贸易发展，受逆全球化和产业链干扰拖累显著；我国由于二十大以来坚持扩大开放，深化改革，工业基础较好，受影响相对可控。

二、全球通胀的分化

全球经济的通胀水平也处在分化状态。如图表4，如潘功胜行长所述，“发达经济体通胀水平从十楼掉到三楼，中国从二楼掉到一楼”，这是全球通胀水平的整体变化，由于前期海外主要央行的高利率抗通胀操作，全球通胀水平整体从2022年和2023年初的高位回落，同期，我国通胀降至0%附近徘徊。

目前，从美国、日本和欧元区通胀变化的边际动能看，主要权重分项的走势存在差异，指向美国仍有通胀回落预期，日本和欧元区可能暂转粘滞震荡，等待汇率、奥运等影响因素的进一步发展。如图表5，从近期综合CPI、核心CPI和主要权重分项CPI的边际变化看——美国方面，CPI回落是能源、商品、服务价格的全面回落，前期的汽车、住房、交通和医疗等主要通胀项皆回落至环比0.2%或以下；日本方面 ，CPI在升至同比2%-3%附近后暂转震荡，一是较高基数效应等因素抑制了通胀的短线进一步上行，二是输入性通胀和能源价格等因素仍在保持通胀压力；欧元区方面，在综合CPI和核心CPI的同比分别回落至2.6%和2.9%一线后，一是前期高基数影响趋于结束，二是食品、能源和商品分项皆暂处于环比0.2%或以下，三是服务业的CPI环比仍有约0.6%，后续服务业通胀何时回落，可能需待巴黎奥运会结束后进一步观察。

展望后续，全球通胀能否企稳，重要的信号指标是美国的“高利率和利差倒挂如何结束”，之后的通胀走势，需要观察美国这一全球最大经济体是进入衰退、滞胀还是开启复苏。如图表6，目前美国的期限利差倒挂已进入创新纪录的25个月，超过大萧条前期的23个月原历史记录，按美国的全历史数据经验，目前尚没有例外，当利差倒挂结束时，美国市场和经济将首先有不同幅度的减速或衰退，时长约可在数个月至三年不等，同期的货币政策将开启转宽，之后的通胀走势将取决于经济从初期的衰退进入滞胀、还是开启复苏。

三、全球政策的分化

3.1 货币政策

全球央行的货币政策存在分化，反映了政策取向和节奏的差异，一是主要央行目标利率水平的变化不同，二是主要央行总资产规模的变化不同。如图表7-图表8，从基准利率看，欧元区和英国已经开启降息，美国预计尚需等至9月会议前后，日本正在尝试2008年以来的首次加息进程；从总资产规模看，美国和欧洲央行的缩表在减速，英国和日本央行的资产规模基本平稳，我国央行在1-4月边际缩表后，5-6月资产规模有所回升。

3.2 财政政策

全球政府的财政政策存在分化，反映了政策取向和节奏的差异，一是财政开支节奏的变化不同，二是财政规模空间的变化不同。如图表9-图表10，从过去12个月财政开支的滚动同比看，我国较为平稳、约在4.0%、稍低于GDP水平，美国受高基数影响、约在-5.6%、基数效应将从8月开始消退，日本、德国和英国持续在低位徘徊；从政府债务占GDP的规模比值看，日本超过250%，美国超过120%，英国超过100%，德国受其国内和欧盟法律限制约在64%，我国约在55%、如纳入政金债则约在74%。

四、全球的确定性与不确定性

4.1 较确定性

展望后市，在上述全球增长、通胀和政策出现分化的背景中，我们仍然可以梳理出较确定性的机会，主要包括：美元贬值与日元升值、我国香港地区可降息、我国降息与利率长牛、美债与黄金投资机会等。

4.1.1 美元贬值与日元升值

第一个较确定性，是美元贬值与日元升值。如图表11-图表12，美元指数权重中，欧元约占58%，英镑约占12%，当前欧洲和英国已领先美国开启降息，后续当美联储启动降息后，美元指数将有较高贬值预期。

日元方面，日本是目前全球主要经济体中，唯一启动加息周期的国家，且日元兑美元汇率处在约150的近三十年币值低点。后续随着美元较高概率转入贬值区间，日元可有一定幅度的恢复性升值预期。但需要注意，8月7日，日本央行副行长内田真一表示，如果日本加息引致的市场动荡影响到前景展望，利率路径将可以转变，日本央行不会在市场不稳定时继续加息，目前仍需要坚定地实施宽松货币政策。

4.1.2 我国香港地区可降息

第二个较确定性，是我国香港地区的降息，及其相应的利率投资机会。如图表13-图表14，由于我国香港地区的联系汇率制度等货币政策安排，香港地区的政策利率和美联储目标利率的相关度较高，相应的债券利率走势相关度也较高，当美联储接近开启降息周期时，近二十年的数据经验显示，我国香港地区利率亦可下行。

4.1.3 我国降息与利率长牛

第三个较确定性，是我国的潜在降息可能与利率的中长期牛市预期。如图表15-图表16，从短期看，随着美国加息周期的尾声、降息周期的临近，美债利率回落、中美利差收敛，我国央行在稳定汇率方面的压力减小，进而在利率操作方面获得更大空间；从中长期看，在我国经济的转型升级阶段，新产业、新业态和新动能的培育成长仍需要久久为功，利率市场的中长期牛市格局仍然较为稳健。

4.1.4 美债与黄金投资机会

第四个较确定性，是美债利率的短线回落，及黄金的价格上行预期。如图表17-图表18，当前美国CPI同比已回落至3.0%水平，但美国的目标利率、1Y国债利率和10Y国债利率仍在约5.5%、4.4%和3.9%水平，实际利率已经处于近年高位，高息环境下财政的年化利息支出增速已达约25%——如不考虑中长期的二次通胀、或汇率变化等因素，至少在9-12月份的未来三次议息会议期间，美债利率有回落需要。

黄金方面，价格的上行格局至少有两点主要支撑，一是来自实际利率的下行预期，更重要的，二是全球部分主要经济体央行从2018年以来的持续性增持黄金。如图表18-图表19，除我国央行增持黄金外，俄罗斯、日本、印度、巴西、卡塔尔、阿联酋等众多央行皆在逐步增持黄金，从2018至2024年，主要样本国家外汇储备中的黄金占比，平均约提升了4个百分点至18.6%，但仍远低于德国、法国等部分西欧发达国家的70%水平。

4.2 不确定性

展望后市，在上述全球增长、通胀和政策出现分化的背景中，我们同时关注不确定性因素，主要包括：对我国的影响路径、美国的财政危机可能等。

4.2.1 对中国的影响路径

第一个不确定性，是全球分化的未来场景，对我国的影响路径。如图表20-图表25，一方面，美国降息、美元贬值的预期，有利于收窄中美利差、减小资金压力、保持汇率稳健，进而增大我国货币政策空间、增强我国货币政策独立性，有利于提振内需、外需和我国经济。但另一方面，后续美国的衰退、滞胀或复苏节奏仍不确定，虽然我国与一带一路沿线国家的互惠贸易在持续增长，但全球外需的总体态势仍不明朗。

另外，如二十大报告和三中全会指出的，新一轮产业革命正在加速进行，全球产业力量对比正在深刻调整，国际形势纷繁复杂。虽然我国仍在加力扩大开放，但未来的全球化发展，仍可能随时面临逆全球化逆流的不确定扰动。

4.2.2 美国的财政危机？

第二个不确定性，是美国是否可能发生财政危机，及其潜在路径和影响。如图表26-图表29，一是美国财政开支的福利、医疗和利息等刚性占比持续上移，已升至约33%、31%和12%，挤占经济、研发和国防等开支。二是美国政府债务总规模已约35万亿美元，同比增速约10%，目前主要期限国债利率约3.8%-5.3%，财政利息开支的年化同比增速约达25%，利息开支的GDP占比约达4%，接近同期约4.6%的年化GDP现价增长预期。

最后，当预期的降息开启后，虽然财政利息压力可有缓释，但创纪录的25个月利差倒挂亦将较大概率结束，如我们在第二章的图表6中所讨论的，美国历史上的显著利差倒挂结束后，经济和市场走势将迎来较高波动和不确定性阶段。如图表29-图表30，当前美国的国债融资结构，在相对往年更多的进行滚短期限融资，以避免过多的高利率长期融资成本，当目标利率下行、短端利率下行、融资结构恢复和利差倒挂结束后，历史数据显示，GDP增长、股指同比和关键期限国债利率，皆可有短期下行，但之后的中长期走势，将面临较高的不确定性风险。

当前全球产业发展和经济形势复杂多变，需关注潜在的海外经济波动、金融稳定、地缘局势等不确定性因素的潜在风险和可能影响。2021年以来，部分主要发达经济体通胀压力高位，经济增长持续放缓，货币等经济政策面临两难。2022年以来，部分发达经济体央行持续加息对抗通胀，进一步增加了全球经济和债务压力，多数新兴和发展中经济体面临增长减速、资金流出和输入性通胀等压力。2023年和2024年至今，全球经贸和产业链波动、地缘形势和债务风险等不确定性因素仍然存在，全球经济持续面临粮食、能源和供应链等供给侧扰动，叠加部分发达经济体在前期高货币投放和补贴政策之后仍存在的粘滞通胀，进一步增加了下一阶段全球经济在总量增长、结构调整和发展前景等领域的不确定性风险。