127万亿地方政府债务，该如何化解？
众所周知，中国经济当前最主要问题是：
债务问题。
宏观上看实体经济债务，分为居民债务、非金融企业、政府债务这三块儿，其中政府债务，又可以进一步划分成地方政府债务和中央政府债务这两块儿。
按照国际通行标准划分，我国的中央政府债务/GDP只有20%，绝对是全球主要经济体里的最低，根本没啥问题，而关于居民债务和企业债务的问题，我已经专门写过两篇文章：
居民债务链条，快要绷不住了……
企业债务，最艰难时刻！
当前阶段，中国债务问题的焦点，其实集中在地方政府债务这里。
要想“化解”地方政府债务问题，首先要搞清楚的，是地方政府债务的总量和分类。
按照官方公开的途径，明确下来的地方政府显性债务，只有经财政部批准、公开市场发行的地方政府债券，这进一步可以划分为一般债券和专项债券。
根据“中国地方政府债券信息公开平台”公布的数据，截止2023年3季度，地方政府的一般债券余额为14.83万亿元，而专项债券余额为23.9万亿元，加起来是38.73万亿元。
这就是中国官方公布的、明面上的地方政府债务余额。
不过，中国特色的经济体系，明面上的地方政府债务并不是大头，地方政府负有偿还义务的真正庞大的债务，是隐性债务——这个隐性债务，就是“城投公司债务”。
这个债务的规模，不仅规模极其庞大，而且难以统计和计算。
根据中国宏观债务的权威研究机构——国家金融与发展实验室相关数据，2022年底，这些地方政府的隐性债务总规模与GDP的比值是73%，去年中国的GDP为121万亿，由此可以得出地方政府隐性债务的总规模约为88.3万亿元。
忽略三个季度的时间差，显性债务+隐性债务，即为中国地方政府的债务总额：
127万亿元，相当于GDP的105%。
搞清楚了债务总量，我们才能够谈，怎么来化解。
根据长江证券首席经济学家伍戈的观点，就政府层面来看，2022年以前我们已经历过3轮地方政府隐性债务的“化债”，分别是2014-2015年、2018-2019年、2020-2021年——夸张一点儿说，过去的10年间，中国的各级政府，不是正在化债，就是准备化债……
要说化债的具体思路呢，就是中央政府、地方政府以及融资平台一起出力。
可惜的是，因为各种原因吧，中国地方政府的债务问题，不仅没有因为3次化债而减少，反而越化越大，越化越多，与GDP的比值也越来越高，一直到今天，陷入到几乎不可收拾的境地。
看起来化债最成功的2015年，也丝毫没有降低地方政府债务余额（反而快速增加），其实质就是印钞解决——允许地方政府发行债券，然后，央行将这些债券纳入国库抵押品，然后，央行又在公开市场操作中买入这些债券，本质就是印钞。
自信用货币时代开启以来，全世界任何一个国家宏观债务问题的最终化解，说到底都是依赖于印钞，因为只有印钞，才是最丝滑、无痛、顺利，也最能解决问题的方式——其他的方式，都会让整个社会产生极大的动荡，甚至是经济崩溃。
注意，没有例外，也不可能例外，如果非要说各国的“化债”方式有什么区别，区别就是：
印钞多和印钞少的区别；
印给你还是印给我的区别。
比方说，2008年美国次贷危机全面爆发，这就意味着美国居民部门债务出现问题，但这些债务都已经转移到了金融部门，所以，当时美国的大型金融机构几乎要被团灭。
这个时候，先是美国政府出面，直接用7000亿美元的财政资金，收购金融机构的有毒资产（要求金融公司用股权作抵押，随后美国政府赶紧大量发行国债筹集财政资金，而美联储则大量购买国债印钞，所以这是间接印钞），然后是美联储出面，将华尔街的高盛和摩根斯坦利转为商业银行（这意味着他们可以得到美联储的贷款，这是间接印钞）——就这，还不行，美联储亲自上阵，搞QE，直接从投资人及金融机构手中收购MBS（这是直接印钞）。
说到底，全球金融危机之后，美联储是把第一手印出来的钱，给了美国金融机构和联邦政府，进一步的，联邦政府又把钱通过各种方式，转移给美国的金融机构、企业和个人。
到了2020年疫情危机爆发，就不一样了。
疫情爆发之后，美国企业部门和居民部门同时出现债务问题，于是美国政府拼命发行国债，然后美联储拼命购买国债，这意味着，美联储直接大量印钞，然后把第一手钱给了联邦政府，联邦政府转手就把这些钱发给了美国的个人和企业，没有通过金融机构转手。
相比2008年，这一次的美联储印钞，对美国普通人而言是远比2008年更公平的方式——因为美元是世界货币，这种对美国人最公平的方式，印钞最多，所以对其他国家可以说是最不公平的方式。
查看美联储2006年以来的资产负债表，我们就知道：
2008-2014年化解居民债务，印钞3.7万亿美元，印给美国的金融机构和联邦政府；
2020-2022年化解居民和企业债务，印钞5.1万亿美元，经联邦政府转手印给个人和企业。
2020年疫情爆发以来，美国经济为什么能在全球一枝独秀？
就是因为2020-2022年美国化解债务的印钞方式最公平、最合理、最有效、最能解决问题。
好了，前面说了这么多，下面给出我的化债建议和思路——
以印钞最少、印钞归于中央政府为原则。
第一个建议，是把地方政府债券分批次纳入国债管理，由中央财政代为支付本金和利息。
世界主要大型经济体当中，美国、俄罗斯、印度、德国、意大利、巴西、加拿大、澳大利亚都是联邦制国家，而英国从实质上看也是联邦制，相比之下，中国、日本、韩国则是单一制国家，法国从实质上来说也属于单一制国家。
联邦制国家的地方政府，与中央政府没有隶属关系，可以靠自己的信用在市场上发行债券，这就是地方政府债券——但实际上，为了不扰乱债券市场，即便是联邦国家，也很少同意由地方政府单独发行债券。
相比之下，单一制国家的地方政府，都是由中央政府延伸而来，其信用和权威，也全部来自中央政府，地方政府发行债券，本身就不伦不类也不合情理，就在2015年之前我国也根本不允许地方政府发行债券，只是在2015年，为了支付当时各地几乎都要破产的城投公司的债务利息，不得不允许地方政府发行债券融资。
根据相关规定，地方政府发行债券，不管其融资额度，还是融资利率，都必须得到中央政府（财政部）和央行的批准，然后，其本金和利息也是由财政部代为偿还的，这本身就意味着，地方政府债券的信用与其自身没什么关系，而是和中央政府绑定在一起的。
正如中银国际证券首席经济学家徐高所说：
从法理上来讲，中国只有一个政府信用，那就是中央政府的信用。各个地方政府借的债，都是中央政府的债务。任意一个地方政府债务的违约，打破的都是中央政府的信用。
中央政府和地方政府之间相互负有的无限责任，不是用道德风险、预算约束硬化这些概念就可以撇开的。一个朴素的问题是：如果在地方债处置上中央政府坚持要“谁家的孩子谁抱”，那么以后地方政府是不是可以不抱中央政府的“孩子”？
在央地关系中，中央政府还得清楚自己有“管理者”和“兜底者”的双重身份。作为地方政府的上级，中央政府当然有领导管理地方政府的权力。但另一方面，地方政府真碰到了自己解决不了的问题，中央政府也必须出手来兜底。这样才能阻断风险的蔓延，稳定社会信心。
既然现有的39万亿元地方政府债券，都是在中央支持和监管之下发行出来的，那说明这些债务的形成，至少在中央看来都是合理的、透明的，也确实与当地民生和基础设施建设密切相关，属于地方政府债务中“最干净”的一部分——否则中央政府为什么要批准他们这些债券融资呢？
中央政府将地方政府债券分批次接纳过来，变成国债，并且代为支付本金和利息，就能切切实实能够帮地方政府减少一笔额外的固定支出，缓解地方政府债务压力。
哪怕是接过地方政府显性的39万亿元债务，再加上原有的27万亿元国债，即便按照国际标准，再加上政策性银行所发行的债券，中国中央政府的总债务/GDP也不到80%，依然是世界上主要经济体的政府中债务/GDP比例最低国家之列。
2023年10月份以来，先是中央财政特别增发1万亿元国债，得到的资金，直接转移给地方政府，名义上是“加快恢复重建”、“进一步提升我国防灾减灾救灾能力”，但本质上，就是用国债代替地方政府债券的思路——“提升防灾减灾救灾能力”，原本就是地方政府的必须支出，有了中央的转移支付，地方政府就可以把这些钱省下来用于其他的支出。
把这个1万亿元作为开始，中央政府可以明确下来，以后将分批次发行专项国债，逐渐替代地方政府债务。
第二个建议，是对地方政府的隐性债务，进行分级管理。
城投公司的债务分为很多种，例如城投债券、银行贷款、信托融资、民间融资、其他负债等，其中银行贷款和债券是大头。
城投债的发行，要经历申请材料制作、发行方案设定、组建承销商、担保机构出具担保函、审计机构出具审计报告、律所出具律师工作报告、信用评级机构出具信用评级报告、国家发改委会签人民银行、证监会批准、向中债登、交易所提交发行批文、安排分销注册、媒体公布债券发行公告或资金募集说明书等一系列步骤……
所以，市场上公开发行的城投债，可以说是相对最透明、最市场化的地方政府隐性债务，这部分债券，也是中国资本市场最重要的债券投资品种之一，所以，这部分债务，一方面要坚决的按照市场化的路子来走，另一方面，发改委和各地方政府，也需要明确要求城投公司，将城投债作为最高优先级的债务偿还。
根据公开数据，截止2023年3季度，中国城投债的存量金额约为13.5万亿元，而且其整体的规模2022年以来基本保持稳定；而根据国信证券王剑等人的研究，2022年末，商业银行整体对城投的风险敞口约为40万亿元，其中贷款37万亿元，非标3万亿元——我们可以简单认为，银行贷款大约有40万亿元。
也就是说，2022年底约88万亿元的城投公司债务中，银行贷款几乎占了近一半，而城投债则占了15%，两者合计占了60%。
很显然，以当前城投公司的经营能力，特别是中西部省份的城投公司，其现金流根本不可能足额偿还银行的贷款和利息，在这种情况下，必须由地方政府出面与商业银行进行谈判，两者共同承担化债的成本。
城投公司的银行贷款，相比城投债的透明度、市场化程度都比较低，可能存在着大量的灰色地带，既然是地方政府融资平台的借款，就需要由地方政府出面，作为债务人与债权人银行，进行债务展期、减计或打折的谈判。
在这方面，贵州遵义道桥和遵义市政府已经给其他城投公司做出了榜样。
2022年12月30日，遵义道桥建设（集团）有限公司（下称“遵义道桥”）在中国债券信息网披露了关于推进银行贷款重组事项的公告。
至于城投公司其他的信托融资、非标融资乃至合约负债什么的，没啥好说的，按照市场化的方式解决。
在经过以上步骤的处理之后，城投公司如果有好资产，能持续经营并支付债务本金和利息，那就转化成地方国企。如果它实在资不抵债，甚至是只有一个债务空壳，那就在债务处理完毕后，破产清算。
第三个建议，是充分考虑东、中、西部地方政府隐性债务的差异
因为东部地区金融体系相对发达，近年来外地人口也持续流入，再加上自身财政的造血能力，随着经济的持续发展，纯粹依赖于地方政府自身，也有可能化债成功。相对而言，绝大部分中西部省份，依靠其现有财政，根本不可能成功处理隐性债务问题。
有鉴于此，在分批次将地方政府债券国债化的过程汇总，对于中西部省份确为民生支出、或跨省基础设施建设中所形成的地方政府专项债券，在纳入国债的批次管理中予以优先考虑。
第四个建议，是中央政府精简优化对地方政府的考核机制。
作为单一制国家，地方政府会受到中央政府的全方位考核，包括社会稳定、环境保护、能耗控制、耕地保护、民众满意等等，现在恐怕需要加上一个隐性债务控制。
把地方政府隐性债务控制，隐性债务显性化比例，上任前后本区域债务/GDP比例等，明确加入到地方政府的考核机制中来，某一段时期给予相对较高的权重，恐怕是必要的——至少，要在化债的这两年时间里，将这个权重提升上来。
当然，我们都知道，最近十几年来，中央政府对地方政府的考核目标太多、太全面，还有，更多的考核目标互相之间重叠、矛盾，所以，导致了地方政府官员、尤其是基层行政官员，其工作的大部分精力，甚至是绝大部分精力，都要用来应付上级考核，真正用于服务该地方群众的精力反而很少。
在这种情况下，更需要的，其实是中央政府自身的改变，精简优化地方政府考核——比方说隐性债务处理，只需要根据当前该地区的化债基础情况，设立一个红线指标，不触及红线的情况下，就不列入考核内容，减轻地方政府的政绩考核压力。
当然，这可能不仅仅是地方政府化债的问题，而是整体上提高政府治理能力的大话题，我们就此打住。
本文参考资料：
1）财主家的余粮：350万亿中国债务的全景扫描
2）财主家的余粮：中国VS美国：债务全面对比
3）财主家的余粮：中国与美国，谁的政府债务更高；
4）王剑的角度：银行对城投敞口的规模与影响
5）伍戈经济笔记：债务化解，如果开启
6）徐高经济观察：理解我国地方债问题的三个维度
7）【NIFD季报】宏观政策需加力提效——2023Q2中国宏观金融
8）中国新闻周刊：如何化解地方债务风险