21深度｜亏损上市公司借力IPO撤否企业翻盘？小心落入变相借壳陷阱

21世纪经济报道记者伊铭韵 广州报道新“国九条”明确，加大对借壳上市的监管力度，精准打击各类违规保壳行为。监管亮明态度严打借壳上市之下，敢于官宣借壳上市的企业已经罕见，但变相借壳之风似有抬头之势。

新“国九条”出台之初，ST股股价一度集体大跌，近期部分ST股却再掀上涨潮。根据Wind数据，截至9月4日收盘，现有128只*ST或ST股票中，8月以来涨幅超20%的共22只，占比17.19%；*ST景峰、*ST富润股价更是翻倍，分别大涨128%和121%。

除了ST股股价的上涨，21世纪经济报道记者综合采访与调研发现，近期资本市场新出现三大现象，或暗含变相借壳上市风险。

一方面，以长江存储为例，个别未上市企业成为传言中即将借壳上市的对象，继而诱导投资者关注所谓内部消息，以期拉抬股价。

另一方面，亏损企业收购IPO撤否企业现象时有发生。

与此同时，个别企业甚至力图通过收购实现主营业务全盘置换。此操作乍看不构成现有规定下的借壳上市，但却客观达到借壳上市效果。双成药业收购奥拉股份即被视为典型案例。

针对潜在变相借壳上市现象，清华大学国家金融研究院院长田轩建议从三方面进行改善，包括优化界定借壳上市的涵义，将主营业务全盘置换等类似行为纳入法律法规及监管框架；加强并购重组事前审查，尤其重点关注亏损公司收购IPO撤否企业案例，加强合规性审查及信息披露要求；密切关注利用并购重组、借壳上市信息进行市场炒作的行为，经调查核实，从严惩处。

借壳上市传闻再现引ST股股价大涨

今年2月6日召开的证监会支持上市公司并购重组座谈会上，证监会表示打击“壳公司”炒作乱象，这是监管首次明确表态打击借壳上市。随后，证监会多次发声从严监管借壳上市，坚决打击炒壳行为，市场炒壳乱象明显减少。4月12日新“国九条”再提加大对借壳上市的监管力度，精准打击各类违规保壳行为后，炒壳现象再减，ST股股价一度大跌。

不过，近期借壳上市传言再度暗中风起，某资深投行人士认为，这些“小作文”乍看非常专业，言之凿凿，普通投资者难辨真伪。长江存储即为典型案例。

长江存储估值之高突破千亿，直接IPO可能引发市场剧烈波动；长江存储主要投资方之一紫光存储被破产重整，三年内无法进行IPO——这是一些“小作文”列举的长江存储借壳上市原因，并借此诱导投资者关注内部消息，继而进行投资。

然而，监管早有规定，借壳上市标准等同于IPO。这意味着，长江存储主要投资人破产重整，其三年内无法推进IPO，同样也不具备借壳上市条件。在证监会明确加强对借壳上市监管力度的当下，长江存储借壳上市更是天方夜谭。

根据受访人士介绍，炒作借壳上市常见操作方式分为三阶段：首先，庄家暗中建仓；其次，仓位建好后发动各方力量四处传播“小作文”，暴力拉抬股价，当前的长江存储即处此阶段；再者，交易所要求上市公司进行澄清，上市公司否认，在“小作文”的蛊惑下，有些股民认为上市公司说假话、借壳上市方为真，继而继续哄抢股票，此时，前期暗中建仓的庄家逐渐抛售走人。

“借壳上市炒作三个月一周期，反复在资本市场上演。此前的‘西凤酒借壳’、‘习酒借壳’、‘荣耀借壳’等大致如此。”上述投行人士告诉记者。

借壳上市炒作之下，近期ST股涨停潮再现。截至9月4日收盘，8月以来股价涨幅在5%以上的ST股或*ST股多达60家，占比46.88%；其中，13家涨超30%，占比10.16%；*ST景峰、*ST富润、*ST同洲、ST聆达、*ST通脉、*ST有树、*ST开元7家涨幅更是超过50%；其中，*ST景峰和*ST富润股价增幅高达128%和121%。

9月4日，ST股股价整体有所下行，如果按9月3日收盘价来看，增幅则更为显著。9月3日当日，超40股涨停或涨超5%，板块指数连续7日放量上涨，创3个月来新高。

值得注意的是，多只ST股频繁涨停。*ST景峰、*ST富润、*ST同洲、*ST宁科年内涨停次数突破40次。

变相借壳隐现

小作文炒作借壳上市，属于假重组、真流言。从上市公司近期所发并购重组公告来看，两类现象值得关注。

一方面，少数亏损上市公司官宣收购非上市企业，并且计划并购标的中不乏IPO撤否企业。

8月29日，莫高股份拟收购及增资皓天科技获其51%股权达成转让意向，收购方莫高股份近年来同样处于亏损状态，2020年以来持续亏损，2023年亏损4000万；而其收购标的皓天科技是近期撤否企业，2022年12月从科创板撤回材料。

专注于轴承产业的宝塔实业与之类似，其近十年以来八年亏损，2023年亏损1.61亿元，今年上半年亏损3100万元。8月24日，宝塔实业推出重大资产重组计划董事会预案，意图收购电投新能源100%股权。

另一方面，个别上市公司通过收购非上市企业，力图实现主营业务的全盘置换，此类上市公司往往业绩不佳，收购标的则具备较为光明的发展前景。双成药业收购奥拉股份即为典型案例。

双成药业8月28日公告显示，其拟通过重大资产置换、发行股份及支付现金的方式购买奥拉股份股权，双成药业拟将原有业务的相关资产负债置出给奥拉投资或其指定的第三方，并向奥拉投资、宁波双全等股东发行股份及支付现金购买奥拉股份股权。其中，置出资产与奥拉投资持有的置入资产股份的等值部分进行置换，差额部分由上市公司发行股份及支付现金购买。

双成药业与奥拉股份属于完全不同的行业类别，此番收购与当前政策鼓励的产业并购并无关联。

双成药业属于医药行业，常年亏损，2016年至今只有2017年和2019年净利润为正，仅今年上半年即亏掉2400万元，2020年以来合计亏损高达2.25亿元。

成立于2018年的奥拉股份近年财务状况也并不理想，但其研究领域则是当前备受政策鼓励的芯片领域，主打产品为时钟芯片，属于国家级专精特新“小巨人”企业；2022年11月，奥拉股份曾递表科创板，希望通过第五套标准上市，今年5月撤回材料，终止IPO进程。

按照现有规定，借壳上市是指非上市公司通过收购上市公司股权，实现间接上市的目的；是否发生控制权变更，是判断是否构成借壳上市的关键所在。

根据受访人士分析，双成药业此番操作尽管不构成现行法律规定下名义上的借壳上市，但通过并购的手段完成了主营业务的全盘置换，产生了同借壳上市类似的实际效果。不过严谨起见，还需要研判双成药业的控制权是否发生了转移，并对照监管细则，进一步判断交易的细节及具体条款是否符合借壳上市规定。

如何规范？

在田轩看来，除假借借壳上市炒作股票、亏损上市公司收购IPO撤否企业、上市公司通过收购实现主营业务全盘置换等现象外，一些公司通过股权转让、资产置换以及设立SPV等方式进行间接收购，完成主营业务变更，并改变公司控制权，同样产生了借壳上市效果。

针对变相借壳上市现象，可以从何处入手加以规范？田轩建议从从法律法规、监管制度设计入手，加强比例要求和相应监管。

首先，完善监管法规，优化借壳上市定义边界，明确借壳上市认定标准，并遵从实质重于形式的原则，将通过并购实现主营业务全盘置换等纳入借壳上市监管范畴。

其次，严格审查程序，对可能产生借壳上市的市场交易行为，进行全过程审查，强化交易结构、交易对手等信息披露要求，并进行深入分析，对于涉嫌违规的行为及时干预。

再者，加大查处力度，充分利用新兴技术手段，有效识别异常交易行为，同步提高对涉嫌借壳上市、市场炒作行为的处罚力度，提高违法违规成本。此外，需要进一步完善发行机制，健全多层次资本市场服务功能，为更多企业提供合法合规的直接融资渠道，降低企业变相借壳上市的动机。

与此同时，值得注意的是，在某券商资深投行人士看来，对于变相借壳上市企业而言，无论收购最终能否成行，其公告并购重组计划本身通常即可实现拉动股价上涨的目的。若要切实打击此类行为，仅靠否决并购重组计划或许效果有限，还可制定相关规定，对典型变相借壳上市行为从严查处，以达以儆效尤目的。

此外，对于通过“小作文”的方式拉抬股价的行为，受访人士建议证监会联合多部门介入，调查是否涉嫌金融诈骗。