603858，中药最不应该看低的公司，却成了扶不起的阿斗！

老龄化是我们一直讲的医药未来增长逻辑，到2035年，我国65岁以上人口将达到3.1亿人，占比22.3%，老年人口呈持续增长趋势。

老龄化对于医药行业的增长逻辑主要体现在需求端，因为很多疾病随着年龄的增长发病率会提升，尤其是我们常说的慢性病，65岁及以上人群的慢性病患病率高达60%。

其中冠心病、脑血管疾病、糖尿病被公认为三大慢性病，患病率最高。

和这些慢性病有关的企业便有望充分受益于未来需求的增长，其中知名投资经理林园就非常看好这一领域，因此投资了片仔癀、同仁堂、达仁堂、健民集团、以岭药业等医药公司。

要知道，林园其管理的私募基金曾以年化34.7%的收益率，被称为“中国巴菲特”，对于医药更坦言未来30年有望增长百倍。

当然，具体来说主要是中药企业，这主要和慢性病本身的特点有关，病程较长且较难治愈，所以比较适合用中药。

但我们同时可以发现，在林园投资的诸多中药公司中，却没有中药心血管第一龙头步长制药（603858）。

2023年，公司实现营收132.45亿元，其中心脑血管业务就有69.33%，除此之外妇科、泌尿、医疗器械和其他类药品合计占到了约30%。

不得不说，心脑血管疾病一直是医药市场的前三大用药品种，也是中药临床终端第一大类用药，明显高于呼吸系统、骨骼肌肉系统等类别，在医药市场占据了重要的地位。

所以步长制药的业务必然有着一定的行业基础，而且心血管收入规模比同仁堂、天士力、以岭药业、达仁堂等都高。

但手握一把好牌的步长制药，最近几年的表现却不怎么样。

2019-2023年公司营收出现下滑的同时，净利润更是出现大幅波动，并出现明显的净利率下降。

截至2023年，步长制药的净利率仅有1.52%，即使再去掉少数股东损益，归母净利率也仅有2.41%。

而在净利率背后，公司的实际毛利率有近70%。

这就产生了两个问题，步长制药的钱到底花哪了？以及它到底怎么了？

第一点就是期间费用率高。

2023年步长制药期间费用率就有58.83%，尤其是销售费用率达到了48.08%，管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为7.52%、2.53%、0.69%，呈现出明显的重销售轻研发特点。

具体来看，销售费用一年63.59亿元，其中市场、学术推广费及咨询费高达94.7%，相当于要实现产品销售公司花的“中间费”，但反过来讲如果不花费这些费用，步长制药的收入规模可能就受到挑战，这也就说明公司的产品综合竞争力没那么强，对下游的议价力也没那么高。

（步长制药2023年年报）

另外，公司的管理费用率其实也不低，因为像云南白药、片仔癀这样的龙头公司，它们的管理费用率最近两年都不到4%。

步长制药的管理费用中有两项费用明显偏高，一个是折旧及摊销费，一个是不知道是什么的“其他”，而折旧及摊销费多反映出固定资产多，“其他”则最容易暗藏不明支出。

（步长制药2023年年报）

如果规模大，固定资产多也不是什么问题，但问题是在最近几年营收下滑的情况下，步长制药却在持续扩张，而扩张成果不仅没有体现出来，反而仍有可能继续加大公司的折旧压力。

截至2023年，公司的固定资产有47.29亿元，在建工程仍有12.43亿元。

而这在无形中也会增加资金压力，从而成为财务费用较高的原因之一。

再就是研发费用投入却是明显偏低的，中药企业只有创新，才能避免吃老本和品牌力不足的状况，但步长制药显然没有重视研发，研发费用率明显低于康缘药业、天士力等中药创新公司。

这也成为公司最近几年增长比较被动的核心原因之一。

第二点就是成长动力不足。

一直到2023年，步长制药营收已经持续3年在下滑了，具体看产品业务收入规模无一不再减少，即使心脑血管业务也不例外，营收同比减少9.26%，毛利率减少7.04个百分点。

（步长制药2023年年报）

已知步长制药之所以营收规模这么高，是有3款核心产品加持，脑心通胶囊、稳心颗粒、丹红注射液2023年合计收入达74.28亿元，其中前两个产品还是基药。

但不能支撑起营收增长的关键还在于毛利率下降的原因中，公司规模效应以及药品价格均出现了下降。

其中核心产品虽是独家，但像脑心通胶囊、稳心颗粒价格在同类市场中定的明显偏高，所以从历史销量来看，脑心通胶囊在最近几年销售上就存在不小压力，甚至有的产品都被“J采”了，此产品也没有中标。

正因此，2024年5月份步长制药便受到相关压力公告调整了脑心通胶囊的价格，同比最高降幅达19.66%。

另外稳心颗粒的销量增长也只比脑心通胶囊好一点，处于结构化调整阶段，且2022年以来丹红注射液销量出现增长，也是受到“监控”后时隔5年终于稳定下来。

只是屋漏偏逢连夜雨，到2023年初又有公司旗下谷红注射液、复方曲肽注射液、复方脑肽节苷脂注射液3款产品被监控，不仅对公司业绩产生了较大影响，商誉更是因此减值。

2022年、2023年公司商誉骤降，而到目前出现减值的子公司商誉加起来仍有10几亿。

从存货增长这一个指标就能感受到公司的压力，2023年原材料、库存商品分别达到了31.57亿、16.13亿，同比增长36.74%、53.18%，均明显超过营收增长，公司总不能靠销售原材料和库存商品获取额外的利润。

而且只因为战略储备就使得原材料大幅增长，这对一个毛利率相对的较高的企业来说也有些反常。

（步长制药2023年年报）

因此，诸多原因导致步长制药今年上半年又上交了一份历史最差成绩单，2024年上半年预计净利润同比下滑70%左右，营收增长也仍不乐观。

身为一家心脑血管中药龙头公司，步长制药可以说一手好牌打得稀烂，甚至让人怀疑这手好牌是否还有水分，再加上最近几年的行业挑战和新研发成果寥寥，其经营显然面临了不小压力。

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来源：飞鲸投研