穿越回购危机，一级市场的“生死挑战”|深度

选择履约回购然后破产，还是公然违约被市场淘汰，正成为很多创业者当前面临的“双输”困局。能否穿越这场回购危机，也将决定企业或投资机构能否留在牌桌。

“基于回购条款使用的普遍性，如果说上万家创业企业面临回购，可能不是一个很夸张的说法。”近日上海礼丰律师事务所最新发布的《VC/PE基金回购及退出分析报告》显示，在2023年沪深交易所受理IPO项目中，约有65%的企业在协议中设置了回购权条款。近期伴随基金到期、未成功退出，大批企业回购权条款被触发。

这场影响范围广大的“回购危机”到底从何而来？企业和投资人又该如何应对？

第一财经多方采访发现，境内外上市环境低迷加大了退出难度，此前密集成立的基金陆续到期将投资机构逼到极限，而一级市场在经历了创业企业高价募资、投资人抬价抢项目之后，近几年估值持续缩水导致“价格倒挂”，也成为行业难以通过引入新融资或找到并购方的直接原因。

“现在回购问题很普遍，但是解决起来又比较困难。”一位头部券商投行负责人对第一财经表示，对于基本面仍然不错的企业，当前的解决方式主要是双方协商然后“展期”，降价引入新的投资，或是寻求并购、上市机会；对于基本面已经不行的企业，投资机构只能通过诉讼进行清算，这是必需的投后履责，也是必须给LP的一个交代。

多位业内人士建议，增强政策环境稳定性和可预期性，将有利于改善一级市场投资的处境。对企业和投资人而言，也需要认清现实，调整心理预期特别是价格预期，通盘考虑并购、上市以及引入新的投资人，同时做强主业，先“活下去”就是胜利者。

“回购危机”从何而来

回购条款在风险投资中并不罕见。“现在很多客户面临这样的问题，我们也在帮他们去找接盘的投资人，或者寻求被收购。”前述投行负责人表示，但现在很难找到合适的买家，找到之后价格又很难达成一致。

“最初设置回购条款，是为了对创业者形成一定约束，避免欺诈骗钱、卷款跑路的情况，保护投资人的利益。”极客公园变量资本投资合伙人石亚琼告诉第一财经，但随着2014年以后一级市场估值迅速提升，出于对投资回报不确定性的担忧，投资人更多地要求增加回购条款。

正常情况下，回购的触发有多种原因，既包括企业方自身发展主动调整等，也包括因为投资协议约定的上市不成功触发回购、投资协议约定的基金到期需要企业回购等。当前市场上的回购主要是触发上市不成功、基金到期引起的。

“一般而言，不同机构设置的回购条款都不同。常见的回购条款包括上市对赌和基金到期回购。以前，在PE阶段比较常见，因为企业往往有回购能力。但是到2013年前后，很多VC投资项目也已经开始签署回购条款。”她说。

近年来伴随退出环境持续低迷，基金陆续到期，大批回购协议被触发。据她观察，在2014~2015年左右成立的美元基金和成立于2016~2017年左右的人民币基金，陆续到期。一个来自母基金周刊的数据显示，2017年中国一级市场共成立人民币基金3500只，总募资金额达1.67万亿元。

据上海礼丰律师事务所统计，在2023年沪深交易所受理IPO项目中，约有65%的企业在协议中设置了回购权条款。在还未递交申请的创业企业中，这一比例或更高。而对比美国，回购权在硅谷私募股权投资项目中的使用比例已逐步下降至不足4%。

“根据我们的估算，约有13万个项目将陆续面临退出压力，涉及约1.4万家公司。这些企业中，除了少数的幸运儿能够通过IPO或者并购‘上岸’，剩下的大部分都会面临回购压力。”该律所称。

另一位一级市场FA（财务顾问）告诉第一财经，当下很多基金存续期到了，需要退出，但通过IPO退出并不顺畅，只能抓紧卖老股，但老股并不好卖。一是投资项目时估值处于高位，如今价格倒挂，难以达成合适的价格；二是一、二级市场均不活跃，难以找到合适的买家。

“大部分老股并不好卖，最后没办法只能逼迫企业回购。”上述FA说。

价格倒挂，新投资人难进

对企业或投资机构而言，没有卖不出去的股份，只有没给到位的价格。但是，在“价格倒挂”的背景下，降价就成为一个格外艰难的选择。

“近几年上市、减持等政策频繁调整，退出环境增加了很多不确定性。但单纯从这次回购危机而言，我认为还是纯粹的市场行为。环境本来就是需要去提前预判和定价的风险因素。”前述投行负责人对记者表示，部分上市门槛提高，企业可以去其他板块，境内不行也可以去境外，上市不行也可以选择并购。但为什么没有？核心还是因为前期估值拉太高，后期很难引入新的投资者。

“特别是前几年，机构抢项目，还要左托人、右托人，估值拉太高，企业和投资机构都套进去了。”他补充说。

从市场数据上看，也可以清晰看到价格倒挂的现象。

第一财经在某第三方股权交易平台上发现，过去两年间，投资者给字节跳动的估值已经大幅缩水。比如，8月7日某机构买家发布的一则字节跳动股份求购信息，给出的总体预期估值为2300亿美元。但2022年6月，某机构买家求购字节跳动老股时给出的总体估值是3200亿美元，两年缩水近三成。

虽然机构购股价格不能完全准确反映企业估值，但还是一定程度上反映了字节跳动估值的下行。

再看另一个案例菜鸟网络。阿里巴巴3月26日公告决定撤回菜鸟网络上市申请，并宣布要约收购少数股东的股权和员工已归属的股权。阿里巴巴董事会主席蔡崇信于当日晚间在电话会议中称，此次要约收购价格反映的菜鸟网络最新估值为103亿美元。

而在2023年胡润全球独角兽榜中，菜鸟网络的估值还高达1850亿元人民币（以最新汇率换算估值约为259亿美元）。

除大型互联网公司外，部分明星半导体项目估值也在缩水。以星思半导体为例，该公司在今年4月前后宣布完成B轮融资，蓝盾光电（300862.SZ）是其投资方之一。根据此前公告，蓝盾光电拟以自有资金1.8亿元参与星思半导体的融资事项，融资完成后，公司预计直接持有星思半导体约5%股权。

这笔投资相比星思半导体A轮融资估值大幅缩水，也因此遭到了监管问询。在2022年6月完成的A轮融资中，星思半导体投前估值为48.82亿元。而在此次B轮融资中，星思半导体投前估值仅为30亿元，估值相当于打了六折。

深交所要求蓝盾光电说明本轮投资的估值确定依据、评估方式及合理性。蓝盾光电回复称，估值下调是因为“一级市场变动及半导体市场需求波动等因素”，并称近来芯片企业的融资环境普遍有所恶化，星思半导体综合融资环境和自身资金需求，决定快速完成本轮融资，因此将投前估值回退至30亿元。

回购诉讼“无赢家”

激活回购条款并不意味着完美结局。对企业而言，回购几乎就等于“清算”。对投资机构而言，若企业回购就可能“逼死”企业，若企业违约，即使起诉也可能血本无归。

“回购不可能只回购一家机构的，只能都回购，都回购基本就只能清算了。”一位投资人士告诉记者。

近期深创投批量诉讼招标引发市场关注，相关信息显示其中大部分诉讼是针对投资项目退出纠纷。前述投行人士告诉记者，包括深创投在内的很多大型投资机构，由于投的项目多，对于不太可能重新站起来的企业，只能通过批量诉讼的方式进行处理。

“不诉代表失责，但诉了也不代表能拿回钱。”该人士说，一旦起诉之后，企业的融资就彻底没希望了，会加速死亡，投资机构的钱也就彻底打水漂。所以在起诉时会非常谨慎，对于还能够走出来的企业，大家还是倾向于共克时艰，通过协商、展期等方式一起走过危机。

据上海礼丰律师事务所统计，2024年上半年，中企境内外IPO同比下降62.4%，较2021年下降87.0%。受市场大环境影响，叠加管理人所面临的退出压力和忠实义务要求，尝试通过回购实现退出的案例数量增长明显。

然而，经其对数百个裁判案例的抽样统计发现，进入司法程序的回购案件执行效果不容乐观，平均执行回款率仅为6%；进入执行程序的回购案件，100%回款并执行完毕的案件仅占4.62%。时间维度上，从初审立案到终审裁判，平均时间约为1年，加上3~6个月的执行时间，平均需要一年半，才能走完所有诉讼流程。

这还仅仅是公开的诉讼案件情况，大量的对赌回购案件因为约定仲裁管辖而无法得到披露。“上万名企业家可能面临数亿元的回购风险。”该律所认为，某种程度上，创业成为了一个“无限责任”的游戏。

在其看来，回购权条款的广泛应用，反映出中国投资者在面对不确定性时，倾向于采用回购这一“形式上相对稳健”的保护措施，通过回购条款锁定退出路径，以降低投资风险。但这一条款到底实质上有多大意义，是一个很大的问号。

打破“不承诺就不投资”困局

“我们一个项目马上上会了，但实控人还是不愿意承诺回购。”一位创投机构负责人告诉第一财经。

据她介绍，当前环境下，投资机构都特别希望实控人能够对比如五年以后不能上市就回购股份作出承诺，将风险锁定或者“转嫁”。但企业也有自己的担心，即使按照上市标准预期上市没有问题，但政策不确定性太大，谁也不能保证最后能不能上市，如果因为政策变动最后不能上市要承担回购责任，企业并不愿意去承担这个风险。

“现在还没有一个好的解决办法。可能最后还是没办法承担这个风险，只能不投资了。”她说。

另一位VC机构董事长也对第一财经表示：“投资机构设置回购条款也是一种无奈之举，毕竟在投资链条中，机构处于弱势地位，对项目的把控并没有外界想象的那么高。”

在接受采访的业内人士看来，政策不确定性本身就是一种非常重要的投资风险，而增强政策在一定阶段内的稳定性和可预期性，就可以大大降低风险，也会降低风险投资机构对风险进行识别、定价的难度，从而会减少投资机构对企业“刚兑”的约束。

对企业和投资机构而言，业内人士建议，需要认清现实，调整心理预期特别是价格预期，通盘考虑并购、上市以及引入新的投资人，同时做强主业。

“理智的创始人，在公司碰到流动性危机的时候，应该选择降低一些身价，用相对便宜的估值，先融到钱再说。这样不会因为企业估值过高，而导致后续无人愿意接盘。”一位头部VC机构的投资经理对第一财经表示，回购条款也可以进一步完善。

他建议，投资机构在设置回购条款时，宜因人而异。对于创始人存在欺诈、转移资产等恶性行为的，可以设置创始人承担无限连带责任制的条款，并增加其他惩罚措施；但对于发展健康的公司，应设置回购上限，这样可以保障资金安全，同时又能激发创始人创新动力。