港股和中概股还有很大的上升空间吗？
国庆长假期间，恒生指数、恒生科技指数和纳斯达克中国金龙指数分别上涨了9%、13%和12%（注：截止北京时间10月7日中午12时）；这足以让休市中的A股投资者扼腕叹息。由于没有涨跌停板制度，加上国际资金进出自由，港股和中概股市场一旦进入疯牛状态，其势头远比A股还更凶猛。在短短两个星期之内，港股就变成了今年以来全球表现最好的资本市场之一。
外资投行正在空翻多：相信大家都看到了高盛刚刚发表的报告，认为MSCI中国指数（主要代表港股和中概股）以及沪深300指数（代表A股）还有15-18%的上涨空间。A股暂且不论，我在节前的一篇文章当中已经讨论过了；今天主要讨论港股和中概股的问题。从基本面角度看，大家都等着中国经济回暖的明确迹象，尤其是房地产市场。如果房地产市场得到了立竿见影的复苏，由此产生的财富效应将有助于消费的复苏，并且早晚会传导到就业市场，从根本上推动实体经济的车轮前进。但是这个过程至少还需要花费几个月的时间，而且传导过程注定是复杂的、曲折的。
从市场面角度看，港股和中概股最大的悬念是：外资公募基金(long-only funds)什么时候才会大举入场？或者说，它们是不是已经在大举入场了？这将决定市场未来几年（而不是区区几个月）的命运。
本轮反弹开始前，外资基金对中国资产（包括港股、A股和中概股）的配置处于近十年来的最低水平。高盛认为，全球主动型基金（主要是公募）的中国仓位水平仅为5%，而四年前则为15%；美林的统计则显示，自从今年第三季度以来，外资公募基金大部分时间在减持港股，对冲基金则几乎一直在做空港股。其实，就算不参照统计数据，只要去香港中环和西九龙转一圈，我们就能切身体会到港股市场气氛的萧条。尤其是在美股、日股乃至印度股市表现良好的情况下，可以进行全球资产配置的外资机构，对于港股的兴致如何，也就可以想象了。
压得过紧的弹簧注定要反弹。但是，本轮反弹来得过于迅猛，注定不会是由外资公募基金主导的——因为它们调仓速度很慢、投机倾向较低，不可能在暴涨暴跌中发挥什么作用。从港交所数据看，对冲基金主导的空头回补可能扮演了至关重要的作用：9月中下旬，港股每天的卖空比例(short selling turnover ratio)长期维持在18%以上，甚至多次突破20%，在历史上也处于较高水平；可是到了9月30日，卖空比例就骤降到了13%，恒指成分股的卖空比例更是降低到了10%。在个股方面，以腾讯为例，每日卖空成交量从9月27日的708万股骤降至9月30日的286万股，又进一步降至10月4日的230万股。经历了类似戏剧性变化的港股热门股票不在少数。
我们有理由相信，以对冲基金为代表的海外投机性资金不仅在回补港股空头仓位，还在建立多头仓位。国庆期间，港交所交易额最高的经纪商当中，不止一次出现了Jump Street, Jane Street等美资量化自营交易机构的名字，它们只是借着势头涌入港股市场的海外量化资金的一个缩影。海外的游资加上大陆背景的游资，共同缔造了过去两个星期的港股绝地大翻盘。但是，若要在现在的基础上更进一步，就必须依靠外资公募基金的力量了——如果这些长线基本面投资者不入局，反弹就不可能演化为反转。
问题在于，外资公募基金对港股和中概股的超低配不是一朝一夕形成的。虽然自从2020年8月以来，它们的中国资产持仓比例就处于漫长的下降通道之中，不过有两个时间节点是例外：
2021年下半年，考虑到中国经济尤其是出口情况好于预期，线下消费也有复苏的态势，外资公募基金对中国资产进行了一定幅度的加仓。当时的港股和中概股指数看起来很像“反复筑底等待反转”的态势。至于后面发生了什么不用我多说了。
2022年底至2023年初，全面放开导致市场情绪大幅回暖，“做多中国股票”一度成为华尔街“最拥挤的交易策略”之一；外资公募基金跟对冲基金一样进场了。可是受到气球事件的影响，以及经济复苏整体慢于预期，这场反转仅持续了三个月就告一段落。
换句话说，在短短三年之内，外资公募基金至少已经经历了两次“虚假的信心反转”；有些还经历了第三次，那就是今年二季度的港股和中概股反弹，同样因为经济复苏慢于预期而夭折。俗话说事不过三，在多次经历这种“希望和失望”的循环之后，要让它们再次燃起信心，难度肯定是更大的。对冲基金可以在每次救市的第一时间就空翻多，因为它们的投资时间轴比较短，调仓比较灵活；但是考核周期明显较长、仓位笨重的公募基金则做不到这一点。
我在国庆期间与部分外资机构投资者私下交流，得到的反馈是，大部分人还是打算走一步看一步。其中一位朋友的说法尤其经典：“如果这是真正的反转，那么向上的空间还非常大，未来半年的每一次回调都是入场的机会。如果这不是真正的反转，那么现在入场反正也晚了。”
从单纯的估值角度看，现在的港股和中概股很便宜，其中的“优质资产”（例如我最喜欢的互联网公司）尤其便宜，这一点毋庸赘述。然而我们不能忘记，从2021年底开始，这些资产就很便宜了。我们之所以认为它们便宜，是因为我们对中国在长期的经济增长有信心；那些失去了信心的外资投资者是不会认为它们便宜的。“病来如山倒，病去如抽丝”，恢复信心的过程注定是漫长的，而且不同类型的投资者恢复信心的时间点也不一样。
那么，目前的港股行情能否在外资公募基金不参与的情况下持续呢？整整三年前，我曾经问过港交所和香港中资券商的朋友这个问题，当时他们非常乐观：“许多港股热门IPO的认购已经完全依靠中资机构了，外资不参与也没那么可怕！”可是接下来三年的历史反复证伪了这种乐观。作为一个资金自由流动的国际自由港，香港资本市场的魅力首先是来自国际化，其次才是中国内地的支持，我们不能搞反了顺序。
然而，假如节后A股行情持续下去（至少不要迅速结束），确实有可能产生一定的“溢出效应”，从而让港股在内地资金的支持下维持一段时间的上涨。具体逻辑可能是这样的：
A股上涨带来了巨大的财富效应，一部分赚到了钱的投资者把目光投向估值更有吸引力的港股，进行一定程度的调仓（无论是否通过港股通）。
内地银行信贷资金可能会有一部分流入股市，尽管这是违规的，但不可能完全杜绝；其中一部分可能会以各种方式溢出到港股。
别忘了，节前最后五个交易日，港股通南向资金净买入只有61亿，9月30日当天也不过121亿。在理论上，节后南向资金对港股市场发挥的作用还可以扩大好几倍。
需要指出的是，哪怕上面的假设成真，这种由内地投机性资金主导的港股“牛市”也注定不会持续太久。要得到一个持续、根本性的、基本面驱动的牛市，就必须让外资公募基金明显提升其中国资产持仓比例。这些基金是否参与，对A股行情是不重要的，但是对港股行情是非常重要的。促使它们改变态度、恢复信心的，除了经济数据之外，还有主管部门对未来经济发展策略的表态。所以节后各级主管部门密集的新闻发布会，对所有人都很重要，全世界的眼睛都在盯着。
我当然希望这是一次真实而长期的底部反转，因为这样的反转能对我们所有人有利。但是美好的愿望与现实之间不一定是对等关系，现在一切仍然是未知数。