高瓴资本张磊：高瓴投资方法论

最近看了第一财经采访高瓴资本张磊的视频，在采访中张磊完整阐述了自己的投资理念。高瓴资本是一家挺特别的投资机构，不仅投资了新经济像腾讯、京东这样的互联网公司，也投资传统行业像鞋业巨头百丽、家电行业格力；不仅有一级市场，同时涉足二级市场、新三板等。

张磊对价值投资的理解包含了两个方面，一个是【价值发现】，一个是【价值创造】。

高瓴的投资更注重对价值的创造，比如对百丽的改造，对京东的投资。

刘强东2010年找到张磊时融资需求是7500万美元，但是张磊告诉刘强东：“这个生意要不让我投3亿美元，要不我一分钱都不投，因为这个生意本身就是需要烧钱的生意，不烧足够的钱在物流和供应链系统上是看不出来核心竞争力的”。

这是当时国内的早期互联网企业的投资中单笔投资量最大的案子之一，高瓴也一度被人取笑“钱多人傻”。

但张磊很清楚什么样的商业模式是最适合京东的，因为京东在他眼中恰似当年的亚马逊，而贝索斯的遗憾正是亚马逊成立时美国已经有了UPS这类的物流巨头，因此他丧失了做供应链整合的机会；而在中国，京东不存在这样的对手，因此面临更好的历史机遇。这恐怕就是为什么高瓴愿意出资帮助京东自建物流平台。

高瓴的投资不仅是价值发现者，同时是深度参与了企业价值的创造过程。张磊对商业模式的理解甚至超过了企业家本人。这是高瓴与其他价值投资者区别的地方。所以我们特别选取了其中核心的理念整理出来，分享给大家。

1、高瓴投资方式与耶鲁投资方法是否一脉相承？

是的，投资理念投资模式确实是我觉得跟这个耶鲁基金的管理模式一脉相承。从它强调的这几点，比如说【长期投资】，一定不能只是做短期交易型的行为；它强调【价值投资】，这个公司也好，不管是在哪一个阶段，一定要创造价值。

如果创造的价值不多，只是个价格的投资，或者价格高低的投资，那叫做交易型投资。我们很少做交易型投资，我们做了很多都是长期投资，价值投资。

另外，如果我们把这些都作为投资工具或投资策略的话，它背后更深的其实是投资哲学。实际上来自于我们中国的很多投资哲学。

实际仔细想一想，中国怎么会有投资哲学呢？这是错的。其实从可以说是先秦诸子里面，你把投资作为一个大历史，大方向大角度来看的话，实际上是对于你人的教育，实际上是一个投资啊。孔子就是最好的投资家，他是教育的投资家，老子是最好的治国理念，老庄之道，那实际是这也是投资。

什么叫投资，投资从根儿上实际上讲，资源怎么进行再分配。把这个资源我们把它意义想大一点，它可以是资本，也可以是人力资源，也可以是你的时间，也可以是你国家和社会的资源。好的投资能够为社会，不但是一个大家所谓的润滑剂、杠杆，或者能够帮助这个创新来去腾飞，真正好的投资是把资源能够分配到最适合和最能给社会创造价值的部分，把你的时间去分配到你最应该做的事情上去，一起为社会创造价值。

从这两个来讲，高瓴我们之前也说过这几个投资哲学，老子说的【守正用奇，以正治国，以奇用兵】。正，首先在前面 ，你要不正，你思想是歪的。君子不立危墙之下，你不能就是说哪个地方能赚钱，你就跑去了。奇就是你跟别人的不一样，你不能今天大家都从众，今天大家都追这个风口，你去追这个风口了。你要守正，用奇，你要有所不同。君子和而不同。

还有我们说的这个【弱水三千，但取一瓢】。那实际上我们儒释道精神中很重要的一部分。你最后这个精神，让你能够使你在这么多纷繁复杂变化中，能不能说抓到你自己的这一瓢。实际上随着你的能力的增加，你的视野范围扩大了，那这个瓢可以越做越大。但你刚开始还得有那一瓢，属于自己那一瓢。

那最后我们中国人跟西方还有一个非常大的不一样的地方，就是我们讲的所谓就是【桃李不言，下自成蹊】，司马迁在《史记》当中这么讲的，什么意思呢。桃树李树都不会说话啊，下面走得人多了都走成了路了。那为什么会这样呢，就说明你不要在乎短期多少社会名誉，多少人知道你，关键问你自己有没有创造价值。桃树李树都长出来果子了，它就随时会创造价值了。大家会有人找到它的。

如果咱们说势道术的话，中国哲学博大精深，给你这种心灵的宁静，尤其在中国现在这种高速变化的社会中，保持这种心灵宁静，知道做什么，不做什么，难上加难。这种就对于势道术中的势和道。

那对于术就是工具，甚至我们说是方法，那么举上例子，譬如我是做VC的，我是做PE的，我是做成长性投资的，我做二级市场，我做新三板，那都是术这个层面的。

势和道是什么，你到底是谁，哲学是就是你是谁，从哪里来到哪里去。你是谁，你到底是谁。我问自己，我们认为我们高瓴是，我们叫自己是投资者。对，你可以我们说几百亿美元也好，干嘛也好，我们是投资者，但是我们骨子里我们认为是投资者，但实际上我们是也是创业者，我们只不过正巧是投资者。

我们是创业者，正巧是投资者。只不过我们是用投资的一种方式来表达我们自己的这种创业家、企业家的精神。这就是为什么我们更能理解好的企业。表面术的层面，其实你做什么没有那么重要，更重要的是你背后用一种什么样的精髓去做这件事情。这件事情就是做长期投资，价值投资，不断创造价值。

你的护城河就是【不断的疯狂的创造价值】，至于怎么赚钱，钱又是怎么赚出来的，利润怎么来的，你的市场价值是怎么被体现的，我觉得那个你不用太担心，桃李不言，下自成蹊嘛。

2、其实高瓴投的公司呢，既有非常高科技的一些企业，也有一些传统领域，有一些重资产也有一些轻资产，但是你们其实这个价值投资呢，有一个非常核心的理念，就是打造它的护城河，或者在某种领域形成垄断性，那么 在面对的这么多不同成长阶段，不同规模的公司，你们用什么样的方法，来打造这个护城河？

很多人对护城河的概念弄成一个僵硬的概念，就是我一定要做成垄断，我不认为这是一个好的思维模式。经常很多就是说做就要做成大的，大了以后要做成永恒的，永恒的不就垄断了吗，但是我又加了一句，早死早超生。

什么意思呢，自己要颠覆自己，自己要不断创新。否则的话，这种垄断是对社会资源的一个浪费。要么社会创新把你灭亡，要么你自己死掉，重新赢得重生。

换句话说，我对护城河的理解实际上是【一个动态的变化中的护城河】。护城河的核心我认为就是一句话，就是【能不能不断的疯狂地创造长期价值】。如果不能够创造长期价值，这个护城河就是纸老虎。

问：那你们具体会怎么做呢，是一个品牌战略，一个渠道战略，是一个产品创新或者。。

可能是品牌战略，可能是渠道创新，对有些企业来讲，可能是怎么打造一种轻资产的模式，能够像输出一样，像品牌输出一样，这是一种模式；还有一种模式，比如像有的模式像京东管理重资产，就必须要不断靠重资产，能够打造成最好的消费用户体验，就是不同的商业模式，你要用不同的方式去做，所以说并不是说变成轻资产就是轻资产好，一说重资产就说重资产好，你要根据不同你创造价值的地方，不要问什么模式好，首先问你创造不创造长期价值。

3、斯文森跟巴菲特之间有什么不同的地方吗？

我觉得巴菲特是具体选股的高手，比如说我选哪一支股票也好，或者选哪一个PE项目也好，或者买哪家公司也好，巴菲特是高手。

那么斯文森他首先是个资产配置的高手，他首先是一个投资理念，斯文森的理念更适合机构投资，就是大的机构。因为大的机构不可能每一个人都变成选股高手，为什么中投，大的社保都把斯文森的书变成指定的教材，大的机构来讲，不可能每一个选股都自己做，它需要跟投资合伙人一起做，它怎么去思考这些问题，它怎么能够把它的受益人的利益摆在最大化。

有个研究报告，研究了真正的收益啊，70%首先来自于资产配置，20%来自于具体的选股或选项目，10%来自于择时，怎么选时间。换句话说，70%首先是你能不能选对大的资产配置的方向，1950、1960年代投资美国，2000年以后投资中国，大的你就错不了，你能够跟着这个大的浪潮就对了。

我们怎么去做研究，怎么选到这样好的公司呢，我觉得还是回到这句话，第一你要有一个长期投资、价值投资的心态，长期投资不是做一个短期的收益。能不能做长期投资的前提是要做深刻的基本面的研究，你得有研究，有研究了以后你才能有信心，你才能够去根据你的研究提出很多好的方向方法的这个战略，这上面是高瓴最花精力的地方。

第一要把研究做好，形成自己的一套理念和理论体系框架，在这个基础上，在这个选公司的过程当中，就能够不断地去完善你的选择。当然 我们既有成功的案例，也有失败的案例。我们从失败中寻找这个为什么做错了，再不断去调整自己。我相信呢，中国的创新是一波接着一波来的，前面有BAT，后面还别的公司，一波一波的往前冲。。

4、怎么去识别创业者和企业家团队？怎么看它五年到八年以后还是有可能持续成长的？

这个世界是永远不变的只有变化本身，永远都是要变的，对吧，你怎么现在就能看到说将来会怎么样呢。那么我相信，包括今天的阿里和腾讯，当年十几年前，也不知道今天的模式会变成这样。

所以说我觉得投企业家来讲呢，我觉得很重要的几点，第一点，这企业家是一个非常具有学习型的精神，而且能够打造学习型组织的这样的企业家，他们不断有自我学习的能力，而不是说我来了我就觉得我是专家了，什么我都懂，好的企业家是经常承认我不懂，但是我愿意去学，不断的进步。用科学的眼光对待学习。

第二个，我觉得企业家特点是他是一个能够有强大的聚人的能力，能把人聚在一起。聚人的方式有很多种啊，有的人说什么钱散人聚，对吧，这是一个很朴实但是还是很好的一个观点，但是不够，因为你还得要有很好的理念啊，很好的这个文化，我相信这些好的公司都有。

第三点呢就是我觉得还有一个就是企业家的这个很强的这种对于自己的边界的认识。对于自己自我对组织的边界自我学习能力的认识，我觉得是比较好的。比如说举个例子，不是每一项事业，都适合每一个企业家去做的，马云去做马化腾的工程师，天天盯着微信的产品好不好，或者说让马化腾去做像马云一样，全球去销售这个阿里天猫，这个可能都不是特别合适。好的企业家对自己的认知，是比较充分 的，能看到自己适合什么，我们管这个叫就是合适性。

5、如果是一个价值投资者，他觉得更应该投资茅台，而不是投江小白。。

我觉得这不是矛盾的，像我们也投了茅台，我们二级市场股票当中，茅台也是我们的投资，也有江小白，这不矛盾，并不是说一个人成功，一定要消灭掉另外一个人，而是说，它们是能够把这个市场细分化，茅台有茅台服务的市场，江小白有江小白服务的市场。关键是你能够在自己选的这个服务好的市场能不能给它做好，做到极致。

问：好像在中国问你，是不是价值投资者，首先问你有没有买茅台是吗，没有买就是一个伪价值投资者。

我觉得这只是一种狭义上的价值投资者，狭义上的价值投资者就是说，我好像买的这个东西，就一定要是大家都认可的，因为价值投资者我认为，现代意义上的价值投资者，不但是价值的发现，还有价值的创造。

像我们好多价值投资者，发现有的好公司，同时还有价值创造，我们不断要帮这个公司成长，你看我们很多的公司，我们在背后花很多的精力，我们两百多个人，真正 做投资人员可能就是40几个人，大部分人，上百人他们任务就在帮我们投资者企业去成长。

6、现在对于投资，有很多都在谈人工智能对于一些这个资产组合的理论，或者是交易当中的一些应用，其实你们还是靠自己人来判断呢还是有一些成熟的模式，也把它这个智能化呢？

我认为人工智能解决的只是一个短期的信息不对称，就是情绪的不对称。在价值中的价格中的反映，我认为其实机器人也好，各种机器智能都很难决断一个业务，五到十年这个人和刚刚我们讨论的这个企业家是不是行的人，五到十年，我认为机器是做不到这个判断的。

我相信这个时间反而更需要，与其说人工智能会替代基金经理，不如说更多的是替代那些做短期操作的基金经理，做长期投资，超长期投资做价值投资，反而能够人工智能能够更大的价值创造的机会。

价值投资的方法论是什么

张磊的《价值》一书一经出版，广受好评。在履行其职业身份的前提下，张磊通过此书做的分享很有诚意。他用一篇《长期主义是穿越周期的答案》作为自序，张磊眼里的长期主义是：把时间和信念投入能够长期产生价值的事上。

流水不争先，争的是滔滔不绝。于人，长期主义是一种清醒；于企业，长期主义是一种格局；于社会，长期主义是一种热忱。

张磊提到，真正的投资，有且只有一条标准，是否在创造真正的价值，这个价值是否有益于社会整体繁荣。“嘘寒问暖，不如打笔巨款”，当高瓴拥有第一笔巨款时，做了一件事，All in 腾讯。那时的腾讯刚上市一年，主打QQ。那时，还没人可以准确判断互联网的未来，判断即时通信生意是否拥有长期性。

高瓴团队认为这是一笔价值投资。什么是价值投资？张磊在书中做了详细概述，其最重要的标志是研究驱动；其次，决定价值投资是否有格局是如何理解时间的价值；再者，有动态护城河的公司才是价值投资的好公司；理解价值投资的生态模型是人、生意、环境和组织。

张磊深入用户腹地，调研后发现，腾讯在创造真正的价值。“它真正打破了亲疏关系、社交阶层、沟通场景的局限。一个商业机会，收入、利润这些数字不能代表全部，真正值得关心的是，解决了什么问题，有没有给社会、消费者提升效率、创造价值。”

在《价值》一书中，张磊提出了他的价值投资所坚守的三条底层哲学。第一是“守正用奇”，就是在坚守“正道”的基础上激发创新；第二是“弱水三千，但取一瓢”，就是一个人要在有限的天赋里做好自己最擅长的那部分；第三是“桃李不言，下自成蹊”，即只要好好做自己的事，成功自会找上门来。

这三条投资哲学作为底层逻辑下，他还详细阐述了一些价值投资的方法论。

研究驱动

每一位投资人都会强调研究。

在张磊这里，它将研究驱动分为三个层次。

一、深入研究。何为深入研究？研究深+研究透。

研究深要做到两个方面。

1.与创业者打交道，而且是在他们经历剧烈变化的那段时间，参与到伟大企业的成长过程；关注消费者真实心声；谋求资深从业者的见识、判断，以深入理解这门生意、这家公司的重要因果关系。

2.研究全球商业进化史，在世界各地寻找先进的商业轨迹，对全球不同地区、不同产业生态的“物种演化”收集加工。

研究透，是要全面透彻，即是否能看清企业创造价值的同时，所伴随的风险点，这里需要质疑、假设。例如，如果现有产业所处的生态变了，企业盈利的方式变了，企业组织的流程变了，这个企业会不会出现大的风险？如果没有了资本市场，无法退出，还投不投这个企业？

张磊以高瓴资本对宠物市场的研究为例。很重要的一点是研究社会不断发生的变化，少子化、老龄化、家庭平均人数减少、单身人口比例增加等因素变化不约而同指向一个新的行业机会——宠物市场。其次，进行对比研究——世界不同市场的不同情况，日本市场提供了一些佐证，随着丁克家庭占比的扩大，宠物成为家庭成员的现象越来越普遍。研究认为，无论是人们的情感需求还是生活方式，都会带来宠物需求的快速增长。而国内宠物行业尚处于起步阶段，宠物食品、医疗、服务等领域相对空白。故而，高瓴出手很快，投资了多家宠物医院、宠物食品公司。

二、长期研究。长期研究是关键时点+关键变化。只有通过长期研究，投资人才能具备感知变化的能力。

什么是关键时点？关键时点是在大家都看不懂的时候、发生变化的时候，少数创业者能敏锐察觉产业变化，为消费者、整个价值链输入新的模式。

关键变化是创业、经营过程中环境的结构性变化，产业的生态位置是否有调整，基础设施是否完善，需求是否升级或转移。

张磊以高瓴投资蓝月亮为例。2008年以后，中国出现了消费升级大趋势，很多基础消费品品类被跨国公司占领。当时，宝洁、联合利华占领了家用洗衣粉市场，但它们满足于此市场的超大份额，不再将开创性的新品研发作为公司的核心工作，而是将重点转移到了改进现有产品上面，错失消费升级的机会；另一方面，它们对中国的中产阶级与高端消费市场的规格判断不足、有误，没有去关注高端洗衣液品类。

高瓴长期研究的结果是，中国消费者迫切需要创新性的高端细分市场，于是鼓励以洗手液为主营产品的蓝月亮抓住这个机遇。

投资后的头两年，为完成转型，蓝月亮由一家赚钱的洗手液公司变成了策略性亏损的洗衣液公司。但到了2014年，蓝月亮的销售额开始大幅增长，洗衣液行业的销售额比宝洁、联合利华销售额之和还要多。蓝月亮是新兴市场中本土品牌战胜跨国公司品牌的经典案例。而他的崛起，也是研究驱动下的一份清醒与发现。

三、独立研究。独立研究是独特视角+数据洞察。往往通过一些特立独行的研究和判断，投资人才能够在一些不被看好的事情上下重注，取得超额回报。

在中国互联网发展早期阶段，很多西方投资人认为在中国投资互联网是一件危险的事情。有的外资机构把阿里巴巴持股通通卖掉，有的机构觉得腾讯的生意模式没什么发展前途。

张磊认为，只有通过独立研究，才能产生不一样的洞见，通过多方对比发现，中国市场有着其他国家市场的典型特征，也有着其独特性，甚至在许多行业或生意中的成长态势是超前的。

例如：在中国出现互联网、出现电商的时候，还没有一家物流企业能够解决“最后一公里”的问题。在美国，当年杰夫·贝佐斯的遗憾正是亚马逊成立时美国已经有了UPS这类物流巨头，所以他丧失了做供应链整合的机会。

京东不存在这样的对手，面临好的历史机遇。零售业的核心是连接商品和消费者，电商利用互联网的方式，把线下渠道这个核心要素的重要性降低甚至取代了，现在，人们购买商品核心需求是在家里等着商品“飞过来”。因此，对于京东，物流体系端是重资产，如果不“烧”足够的钱把物流和供应链系统打造出来，无法创造出核心竞争力。

做时间的朋友

在张磊看来，价值投资一招一式在于如何理解时间。2010年，他就提出“做时间的朋友”这一原则。那如何做时间的朋友？《价值》一书中，他详细地从四个维度阐述了对时间的理解。

一、正确理解时间的跨度。以一定时间跨度为标，理解、研究过去，以大局眼光看历史渊源与闪烁在其中的时间窗口，为了窥测更久远的历史和未来。如：研究商业史，至少要看上百年；研究一个行业一家公司，起码要看几十年；研究不同的公司，要看不同的时间跨度。

二、时间创造复利的价值。有些好的企业，竞争优势在今天还无法体现，在明天可能会稍露端倪，在更长期才会完全显现，并且会随着时间的推演呈现更高量级的提升，贯穿或者超过投资人的投资生涯。投资人一旦认识到时间创造复利，便不在意一时成败。

三、时间作为选择。时间不可能平均分配，把大量时间投入到怎样的问题、怎样的人身上，是决定能否成功的基础性因素。

四、时间是检验投资决策正确与否的重要标准。时间能够检验出好的商业模式，它可以穿越周期，识别出具有结构性竞争优势的好企业；时间也能检验出好的创业者和团队，看他们在不同情境中有无自我迭代、再生的能力。

动态护城河

怎样的生意和企业是好的生意和企业呢？巴菲特认为其中的关键是寻找护城河。

张磊认为，在创新层出不穷的时代，世界上只有一条护城河，就是企业家们不断创新，不断地疯狂地创造长期价值。

拥有动态护城河很重要的因素是：真正伟大的公司敢于打破自身的垄断地位，从内部打破边界，构建资源开放、互利共赢的生态系统。

张磊分享了高瓴促成腾讯与京东的合作为例。腾讯早期运用互联网工具构筑了社交生态系统，并在此系统上创造出丰富的虚拟产品。在一段时期内，封闭的生态能增加用户黏性或提高转换成本，帮助企业打造竞争壁垒。

但是，互联网的根本属性是共享、开放和包容。高瓴团队撮合腾讯与京东结盟。表面上两家公司都可以做对方的事情，但由于基因不同，很多事情成了掣肘。

张磊曾在腾讯提到过这个“掣肘因素”：一直以来腾讯本质上在做虚拟商品，并不涉及库存或盘点。但面对库存商品的时候，腾讯需要拥有一系列生产、制造及供应链管理的能力。如果腾讯要做电商，基因里却没有库存管理能力，那么很难杀出重围。

京东的突出优势在于能够创造并管理一套完整的订单生产、仓储管理、销售配送的生态系统。但是，京东的基因里缺少“移动端”，偏偏电商的入口很大程度上在于“移动端”。恰好腾讯手里有移动端，腾讯的社交、游戏等在移动端均得到了更好的发展。最终，这两家企业开放、共赢。

如何看人、生意、环境、组织

张磊说，高瓴资本“生产方式”的闭环就是人、生意、环境和组织的投资模型。他强调高维思考、低维行动，如何看是首要前提。

如何看人？

首先，要看其内心操守和价值追求。

其次，要看企业家的为人，是否能聚人，可以做到财散人聚。

再者，看一个企业家是否懂得自己的边界，能够不断学习，而且目光长远，想做大事。

如何看生意？

首先，看这个生意的本质属性，解决了客户的哪些本质需求，看生意的商业模式、核心竞争力、市场壁垒以及拓展性，看它有没有动态的护城河。

更关键的，是理解这个生意的演变可能：它从哪里来，会到哪里去，哪些前提决定了生死，

哪些转折影响了成败。

如何看环境？

要看生意所处的时空和生态，即政策、监管、供给、需求环境，还要看资源、市场、人口结构、国际政治经济形势等影响因素。

比如，有的生意在发展中国家是好生意，比如家电行业、消费品行业；有的生意在老龄化社会是好生意，比如医疗行业、宠物行业；有的生意在家庭结构的变化下，会有许多机会。

如何看组织？

要看创业者的组织能力怎样，即是否能把每个细胞的能量充分释放；组织的内在生命力能否适应经济周期、产业周期；能否孕育出优秀的治理结构、科学的决策机制等。

比如，海底捞就把服务做成了标品，其标准是根据顾客需求而动态变化的，背后靠的就是组织。

张磊分享了Zoom公司的投资案例，作为理解人、生意、环境和组织这个分析框架的切入点。Zoom的创始人袁征对视频会议这门生意有着深刻的理解，再加上他多年的技术积累，和极富激情的自我相信，都使他有很高的成功概率。张磊当时就认可他。果不其然，Zoom创造了“用科技提高效率”的典型场景，无论是需求端还是供给端变了，都可以迎来巨大的结构性机会。组织方面，袁征在公司创立的早期就建立了非常符合其产品逻辑和生意属性的组织文化——“传递快乐”。张磊认为，这家硅谷公司在创新的语境下，人、生意、环境、组织都在正确、融合的轨道上持续不断向前迈进。

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