国产医疗器械巨头攻占心血管赛道，收并购是最优解吗？

·“心脏电生理领域虽然热门，但技术门槛较高，对大型企业来说，与其自己入局，不如并购一家已经在此领域有所建树的小企业，补充自己的研发管线。大企业的开发、营销策略更成熟，对小企业而言，也是件‘背靠大树好乘凉’的生意。”

自2024年1月28日的大手笔收购事件后，截至2月1日，科创板上市医疗器械公司——惠泰医疗（688617.SH）股价报390元/股，市值261亿元人民币。

1月28日晚间，国产医疗器械龙头迈瑞医疗（300760.SH）发布公告称，旗下子公司深圳迈瑞科技控股有限责任公司（以下简称“深迈控”），拟通过“协议转让+表决权”的方式，使用66.5亿元自有资金，收购惠泰医疗21.12%的股权。惠泰医疗现任控股股东、实控人成正辉同时承诺，将永久且不可撤销地放弃仍持有的惠泰医疗10%股份所享有的表决权。

在本次协议转让的同时，深迈控拟受让晨壹红启持有的珠海彤昇全部0.12%的普通合伙权益（迈瑞医疗持有珠海彤昇99.88%的有限合伙权益），珠海彤昇目前持有标的公司3.49%的股份。最终此次交易完成后，深迈控及其一致行动人珠海彤昇将掌握惠泰医疗24.61%的股份。

此次交易引起注目，与其创造的两个“第一”不无关系：这是迈瑞医疗第一次针对国内标的的并购案；其次，这是科创板第一个“现金A收A”、实现控制权转让的案例。

近日，有医药行业分析师向澎湃科技表示，从此次交易能看出，国产医疗器械巨头正准备向心血管领域发力，随着中国人口老龄化不断加剧，未来此领域的市场规模将显著扩大，在目前外资占中国医疗器械市场主要份额的情况下，此种“小吃大”的模式不失为中国企业整合资源的方法之一。

为何选择电生理行业？

公开资料显示，迈瑞医疗是中国收入体量最大的医疗器械企业，产品布局涉及到监护仪、麻醉机、血液细胞分析仪等。惠泰医疗则是中国心血管细分领域头部企业，也是中国率先获得电生理电极导管、可控射频消融电极导管、漂浮临时起搏电极导管市场准入，并进入临床应用的国产厂家，填补了心脏电生理领域国产空白。据弗若斯特沙利文数据，2020年，惠泰医疗就以约3.1%的市场份额在国产厂商中位列首位。

弗若斯特沙利文统计数据显示，2023年全球心血管领域市场规模已达到560亿美元，中国市场规模也超过500亿元人民币，在全球和国内医疗器械市场规模中均排名第二，在人口老龄化加剧的背景下，心血管领域市场增速更是显著高于其他领域。

心脏电生理手术（又称“导管消融手术”）是治疗快速性心律失常的主要非药物治疗方法。根据采用的消融能量不同，电生理导管消融可分为三大技术流派，分别是射频消融（RF）、冷冻消融（Cryoablation）和脉冲消融（PFA）。

在冠脉、外周、神经介入及电生理这四个心血管赛道中，心脏电生理的进入门槛被认为最高。

“它的门槛高主要体现在两个维度：一是产品的技术门槛；二是产品做出来后，临床医生使用的技能门槛高、学习曲线长。”山蓝资本创始及执行合伙人刘道志曾对媒体表示。

在市场份额方面，根据《中国心脏电生理器械市场研究报告》，预计到2024年，中国心脏电生理手术量将达到48.9万例，复合年增长率为23.3%。不过目前中国的心血管手术渗透率整体仍然较低，国内每百万人电生理手术量约为 130 台，美国则达到1300 台。

由于电生理器械技术壁垒高、研发难度大，美国强生（JNJ.US）、雅培（ABT.US）、美敦力（MDT.US）三家跨国企业目前仍然占据中国超过85%的电生理市场份额，国产电生理器械市场份额多集中于普通标测、消融导管，以及房间隔穿刺针、鞘等通路类产品，由于设备、耗材研发和手术配套费用高，国产品牌多未盈利。

根据上述研究报告，虽然在国产厂商中，惠泰医疗在电生理市场的占有率居首位，但与第二名上海微创电生理医疗科技股份有限公司（微电生理，688351.SH）并未拉开差距，后者的产品在中国三维心脏电生理的手术量，已经超过惠泰医疗。

此外，在外周血管介入类业务中，惠泰医疗部分导管仍处于研发中，导致其在近年来的集采中失去部分机会。而在迈瑞深耕多年的产品工程化和系统集成能力影响下，惠泰医疗的产品有望得到进一步提升。

“控股强强联合，创新与渠道先发优势引领。”德邦证券在其研报中表示，惠泰为国内心血管领域细分龙头企业，在布局电生理、冠脉通路、外周血管介入领域，拥有国内领先的技术创新能力，以及从原材料到产品的耗材研发、生产能力和工艺。而迈瑞医疗在战略、研发、营销方面具有优势，与海外渠道销售形成合力，能够迸发强势产品竞争力。

迈瑞医疗也在近期的投资者会议中表示，“收购控制权的出发点和时间点均是基于公司对于未来战略发展方向和节奏来考虑的，旨在通过并购优秀国产公司，帮助迈瑞医疗快速切入心血管赛道。”

收并购是医疗器械巨头的必经之路？

此次交易，迈瑞医疗收购综合成本达到约450元/股，相较惠泰医疗此前收盘价，溢价约25%。

在电生理领域，此前市场也不乏溢价收购的案例。2022年11月，强生医疗以每股380美元，相当于企业价值约166亿美元（约合人民币1207亿元），溢价50.7%收购了心脏泵制造商Abiomed（ABMD.US）。

强生是心脏电生理领域公认的王牌企业。强生正式进军心脏电生理行业始于1996年，其先后以18亿美元、4亿美元收购Cordis、Biosense两家公司。并将Cordis公司的部分业务——Cordis Webster与Biosense合并，结合Cordis Webster的导管消融技术与Biosense的电生理三维标测技术，组成后来闻名全球的心脏电生理巨头——Biosense Webster，强生旗下一家致力于研究、开发电生理介入诊疗产品的专业医疗器材公司。

强生并未就此止步。2022年，它瞄准了心血管领域老牌企业Abiomed。Abiomed拥有全球唯一获得美国食品药品监督管理局（FDA）认证的介入式人工心脏（VAD），而其核心产品——Impella系列在全球介入心脏泵领域也罕有对手。

除了强生，复盘全球医械之王美敦力的成长史，也是一部恢弘的并购史，过去30年时间并购了超过40家细分市场的公司。

2015年2月，美敦力以429亿美元的价格完成了对柯惠医疗（COV.US）的收购，成为当时医疗器械史上最受瞩目的并购案；2022年，美敦力宣布以9.25亿美金收购Affera。Affera是一家设计、制造心脏标测和导航系统，以及专注于心脏消融术的企业。Affera的解决方案和技术补充了美敦力现有的房性和室性心律失常疾病管理产品组合，美敦力在心脏电生理领域耕耘的决心可见一斑。

上述医药分析师向澎湃科技表示，心脏电生理领域虽然热门，但技术门槛较高，对大型企业来说，与其自己入局，不如并购一家已经在此领域有所建树的小企业，补充自己的研发管线，且大企业的开发、营销策略更成熟，对小企业而言，也是件“背靠大树好乘凉”的生意。

对于本次迈瑞医疗的收购，投资类自媒体“昆仑侠”表示：“本次迈瑞医疗花费66.5亿现金大手笔并购，我认为从短期资本市场视角看似乎付出了较高的溢价，但是长期而言，我认为是在坚持做正确的事情，坚持走海外医械巨头已经验证过的‘内生增长+并购’的成长道路。”