国泰君安：社融全面回升仍需政策加力

12月新增社融同比延续多增，“财政式稳信用”的特征依然存在。信贷总量同比少增，尤其是居民中长贷的表现相对一般。展望未来，我们认为“财政式稳信用”将延续，社融全面回升仍需政策加力，后续关注相关政策的进一步推进。

1、12月新增社融同比延续多增，“财政式稳信用”的特征依然存在。12月新增社融为1.94万亿元，同比多增6169亿元；政府债券净融资9297亿元，同比多增约5000亿元，与市场预期相差不多；人民币贷款（社融口径）新增11050亿元，较2022年同期差了约3000亿元，是社融低预期的主要原因。存量数据显示，12月末社会融资规模存量同比增长9.5%，较11月高出0.1个百分点。

2、信贷总量同比少增，结构有待改善。新增信贷1.17万亿元，同比少增2401亿元。1）企业贷增7977亿元；2）居民贷增2221亿元。

1）企业端：12月企业中长贷表现尚可，但票据冲量特征显著。票据融资增加1497亿元，冲量特征依然明显，12月底票据利率回落已经暗示实体经济的真实内生融资需求有待改善。数据显示，短期贷款减少635亿元，中长期贷款增加8612亿元，合计比2022年同期少增大约4000亿元。

2）居民端：12月居民贷新增2221亿元，仅好于2022年同期。其中，中长贷新增1462亿元，往年同期普遍在3000-5000亿元的水平，从地产销售的“收官表现”也可以看出，尽管12月商品房销售相比11月环比改善，但弱于往年同期。不过，短贷新增759亿元，可能跟2023年“冰雪经济”热潮下居民旅游消费回暖有关。

3、货币增速回落，活化程度有所回升。12月份人民币存款增加868亿元，同比少增6374亿元。具体来看，住户存款同比少增9123亿元，企业存款同比多增2341亿元，财政存款同比少减1636亿元。居民和企业的变化主因2022年基数扰动，与历史同期相比，居民新增存款依然处于高位，企业存款明显回落。M1同比增长1.3%，M2同比增长9.7%，在资金防空转的政策逻辑下，货币总量略有收紧，但通过政府债更多投向具有预期收益的项目，货币活化程度回升。

4、我们认为，结构性的“财政式稳信用”有望延续，社融全面回升仍需政策加力。既有政策方面，增发国债、发行特殊再融资债和提前下达地方债务限额将提升广义财政周期上行斜率，中央财政加杠杆仍将继续为信用周期“保驾护航”。近期引发热议的PSL重启，我们认为存在积极意义，核心在于稳信用。PSL大概率用于“三大工程”，对居民部门加杠杆的带动作用或相对有限，鉴于当下私人部门尤其是居民部门的内生融资动能不强，我们预计本轮PSL带来的信贷增量或在万亿元级别，乘数效应或难比以往。后续关注政策组合拳的下一步跟进，首先是实际利率高企下，一季度降息的潜在可能。

5、风险提示：地产链持续低迷，修复不及预期。