连续三个跌停 上海贵酒能否渡劫？

独立 稀缺 穿透

麻烦不断，酱酒“新贵”何去何从?

作者：闻道

编辑：俊逸

风品：梦琪

来源：铑财——铑财研究院

城门失火，殃及池鱼。

9月11日，上海贵酒母公司岩石股份公告称，根据警方通报，海银财富管理有限公司（以下简称“海银财富”）涉嫌非法集资犯罪立案侦查，公司实控人韩啸已被采取刑事强制措施。同日，上海市公安局消息，对韩某某、韩某、王某等多名犯罪嫌疑人采取刑事强制措施。通报中表示，目前公安机关正全面搜集犯罪证据，最大限度保护投资人权益。

受此影响，9月12日、13日、18日，岩石股份连续三交易日一字跌停，最新收盘价5.31元，市值不足18亿元。Wind数据显示，公司年内股价累计下跌70.48%，排在酿酒板块年内涨幅榜最后一位。

1

产品价格倒挂、由盈转亏

带单入职质疑

LAOCAI

表面看，“海银系”的倒塌，带崩了岩石股价。

深入一度，中国酒业独立评论人肖竹青则提醒，白酒业是一个老实人行业，不是做概念、务虚就能做大的。资本市场上凭借各种概念不断推高股价的岩石股份，是需消费者和投资人以及渠道商提高警惕的一个对象。真正做酒企的，都需一种工匠精神和时间积累。

公开资料显示，海银财富始创于1989年，公司实控人为韩宏伟，韩宏伟与上海贵酒实控人韩啸系父子关系。韩氏父子以豫商集团、海银财富、五牛基金等主体，控制着多家金融公司，涉足基金、财富管理、互联网金融、担保、租赁、典当等多领域。

2015年，韩氏父子拿下岩石股份控制权。2018年4月后者发布筹划重大资产重组暨关联交易的公告，购买控股股东上海贵酒所持有的江西章贡酒业有限责任公司95%股权和赣州长江实业有限责任公司95%股权。

提起章贡酒业，在江西省内名气较大，公司创建于1952年，前身是江西赣州酒厂，白酒年产能3万吨，是江西省第二大白酒企业。2020年12月，上海贵酒再次将旗下高酱酒业52%股权无偿赠与岩石股份，一番买买买，韩氏父子迅速完成跨界，完成了白酒上市板块的最后一张拼图。

也是2020年开始，乘着白酒业“酱香”东风，岩石股份营收实现快增：2020年—2023年分别录得0.8亿元、6.03亿元、10.91亿元、16.29亿元。玩味在于，同期净利却差强人意，仅录得0.08亿元、0.62亿元、0.37亿元、0.87亿元。

要知道，虽是跨界后浪，上海贵酒起点很高、主打中高端白酒，公司核心产品53度天青建议零售价达1599元。高端白酒属于高毛利产品，营收高增，净利增速却没支棱起来，难免让外界对业绩成色、发展质量、产品核心竞争力多些审视目光。

细观低毛利背后，产品价格倒挂、激进营销策略都是考量。据本站财经，2023年上海贵酒核心产品53度天青，官方出厂价1050元，建议零售价1599元，而经销商渠道售价仅650元。

放眼高端白酒业，价格倒挂并不是什么新鲜事，产品力不足、品牌溢价低是直接原因。肖竹青认为，价格是价值的货币化表现，酒厂需培养消费者的认知和心理价位预期。建立在公众认知基础上的心理价位预期，才是被消费者需要的价值，才是高端白酒高价本质。目前，上海贵酒还没形成面子消费的载体，在千元酒认知面上无法代表社交属性，价格虚高无法形成顶级高净值人群的认同。

客观而言，为快速提高品牌影响力，上海贵酒没少努力，“砸钱”营销称得上一掷千金：2020年—2023年岩石股份销售费分别为1028.22万元、1.41亿元、4.54亿元、7.21亿元,同比增幅达1267.91%、222.48%、59.98%。强悍增长明显侵蚀了利润空间，但即便如此激进，仍没让其在中高端市场站稳脚跟，可见市场专业壁垒、时间恒力积淀的重要性。

进入2024年，公司业绩突然恶化，营收一改涨姿势，同比大降77.32%仅录得1.91亿元，归母净利更由盈转亏，录得-7737.76万元，上年同期为5351.26万元。同期销售费9674.07万元，即便同比下降72.54%，占营收比仍超50%。

烦恼不止于此，5月21日，上交所下发监管函显示，公司2023年年报被出具保留意见的审计报告，所涉事项为是否存在通过未披露的关联方提高销售业绩，审计机构未确认疑似关联方交易金额6235.09万元。

同时，媒体报道公司以“招募员工”的方式发展客户、扩大白酒销售规模，部分员工“带单入职”。对此，上交所要求上海贵酒及控股股东自查核实并披露，说明自2020年以来，实控人韩啸及其父亲韩宏伟是否通过控制的第三方平台招募员工带单入职，将其发展为上海贵酒的隐名经销商，为激励其提高交易规模，通过第三方平台以人工薪酬、销售返利、营销费用等方式予以大额返还或资助等问题。

一个个犀利追问，大有风雨欲来烟满楼之势，直到这次实控人被刑事强制措施，市场唏嘘之余，企业后续发展策略何去从成为关注焦点。

行业分析师王彦博表示，抛开海银风波的纷纷扰扰，岩石股份自身也经历行业洗牌阵痛。2023年以来，白酒业消费高光不再，去库存挤压式增长与结构性繁荣并存。头部白酒品牌业绩稳增，二三线品牌生存压力加大。伴随推新迭代加速、市场产品矩阵愈发丰富，大浪淘沙、潮起潮落中，缺乏市场积淀、品牌溢价支撑力不足者渐露裸泳姿态、经历着挤泡沫阵痛。

2

存货连增、应收账款连降

缺钱怎么解

LAOCAI

看看承压的现金流，不算多夸言。

2024年9月9日，中报业绩说明会上，资金流成为投资者关注焦点。截至2024年6月30日，岩石股份短期借款2.885亿元，一年内到期的非流动负债2125万元。货币资金仅5353.98万元，2023年期末还是2.02亿元。较大的资金敞口、快速下降的资金规模，让外界不得不审视公司的财务健康度。

同期，企业资产负债率62.85%，创下2018年转型以来的最高水平。

追其原因，除了经营业绩下滑，海银财富爆雷也是重要考量。2024年一季报就坦言，受海银财富事件影响，因集中归还控股股东借款导致出现暂时流动性压力。

2024年2月，在回复上交所监管工作函公告中，岩石股份也坦承，2023年公司累计向控股股东及其他借款人归还借款本金利息合计3.74亿元。此番大股东爆雷后，上海贵酒需向大股东偿还该笔借款。

岩石股份表示，从2023年末开始，由于资金压力，公司未能及时兑付经销商返利返货、费投、市场活动费用，经销商关系受挫；同时报告期内资金紧张情况未能得到有效改善，品牌投放和市场活动等广告宣传大幅减少；叠加上半年公司受媒体负面报道、监管问询等影响，经销商对未来发展信心不足，对于补货、备货持更加审慎观望态度。

截至2024年6月30日，岩石股份存货5.8亿元，同比增长12.63%，创下近五年同期新高。2020年—2023年度分别为1.87亿元、3.51亿元、4.74亿元、6.10亿元。应收账款则持续降低，同期分别为9147.14万元、1049.79万元、2659.58万元、480.13万元。2024年上半年进一步滑至205.68万元。

应付账款持续走高，同期分别为0.59亿元、0.61亿元、1.18亿元、4.84亿元。2024年上半年4.82亿元，同比增长217.66%，创下近五年同期新高，对现金流、经营稳定性是一个不小的考验。

屋漏偏逢连夜雨，9月7日公司公告称，被湖南灵象文化传媒有限公司起诉，要求支付广告款及违约金4089.70万元。资金本已捉襟见肘，诉讼纠纷恐进一步加剧流动紧张度。

9月3日晚，岩石股份公告称，拟出售上海市浦东新区世纪大道1500号东方大厦的两套办公房产，合计3770平方米，评估价7539.68万元。公司表示，此番出售意在盘活闲置资产，缓解资金压力，及时偿还银行贷款和供应商货款。

或许也有无奈与急迫。除了实控人被强制措施，岩石股份还公告，控股股东上海贵酒企业发展有限公司及其一致行动人合计持有的公司216,740,245股已全部被司法冻结，占公司总股本64.80%。本次股份被司法冻结与海银财富有限公司涉嫌非法集资犯罪立案侦查事件有关。

行业分析师王妍婷认为，现金流是企业血液，尤其快消业关系发展安全性、稳健度。上海贵酒卖资输血难能可贵，可从上述基本面看，这笔近8000万资金只是一时缓解危机。大股东已失去援助能力情况下，想要根本扭转困境，唯有加强自身造血能力。白酒业面临新一轮淘汰赛，能否用最短试错时间、最小试错成本，最低不确定代价，找到正确路径，关系到这次上海贵酒能否渡劫成功，也关系到长期股价走势。

3

酱酒热降温

还有多少功课要补？

LAOCAI

产品品质是一个品牌最强的背书，也是企业发展的根本。

深入产品线看，酱香酒是公司收入支柱。岩石股份2023年报显示，全年酱香型白酒营收13.64亿元，营收占比超80%，浓香型白酒与果酒等产品总计占比不足20%。

长期跟踪关注白酒业的朋友都知道，本轮市场酱香热2021年达到顶点，随着大量资本涌入，目前市场上酱香品类繁多、整体面临去库存压力。据光大证券研报，2017至2020年，酱酒收入年复合增速达13.15%，远高于白酒业整体1.78%的复合增速。而所谓物以稀为贵，一种商品一旦扎堆上市，消费热情也将一点点随着时间推移退潮。

行业分析师孙业文指出，伴随酱香酒从“遍地黄金”转向“大浪淘金”，往期饥饿营销、涨价去库存等粗放打法已是过去时，面对愈发理性务实的市场，只有讲好品质故事、兼具较好性价比的产品，从传统的品类价值输出向品牌价值输出转型，才能在市场竞争中存活下来。对于烦恼缠身、缺乏行业沉淀的上海贵酒，这些转变难度很大、却不得不为。唯有夯实产品服务基本功，才能抗住这次风浪冲击，继而蓄力深蹲、等待涅槃重生。

目前，上海贵酒已打造出囊括多品牌、多香型、多模式的产品矩阵，拥有天青系列、君道系列、高酱系列、匠于心 系列、贵八方系列、军星系列及光年系列等。浏览黑猫投诉平台，还没有检索到相关投诉，这一方面说明企业的品控力较扎实，一方面也折射了产品消费的小众性、市场规模有待提升，毕竟用户千人千面、即便强如贵州茅台，投诉总量也达1598条。

肖竹青认为，目前超过200元/瓶的白酒，需要社交属性和消费者心智资源定位认知来支撑，200元以内是一种消费体验支撑。对于上海贵酒而言，无论是消费心智还是消费体验上，均存在一定不足，上海贵酒需要补的功课还有很多。

内控方面亦有提升空间。据南都湾财社，尽管上海贵酒与海银财富股权上没有直接关联，二者实际上有着千丝万缕联系。

2023年末，海银财富发文承认“项目出现延迟”，深陷兑付危机。爆雷消息传出后，公司股价持续暴跌，2024年5月收到纳斯达克退市警示。另一厢，上海贵酒发展也陷入困境，此前被曝出欠薪、裁员等负面消息，上交所也对其下发问询函。

2024年2月，岩石股份公告披露，上交所下发纪律处分决定书，对公司及实控人、时任董事长、财务总监予以公开谴责。具体原因为，公司连续多年定期报告存在虚假记载，严重影响投资者知情权，违反证券法等相关规定。责任人方面，实控人韩啸，时任董事长、董秘、董事张佟，时任财务总监孙瑶均依法负有保证公司信披真实、准确、完整的义务，然均未忠实、勤勉地履行职责。

2024年7月，上海贵酒还被中建四局告上法庭，后者称其未如约支付4亿工程款。

4

拥抱精耕细作、否极而泰来

LAOCAI

内外忧患、波澜起伏中，岩石股份首要任务是稳字当头、优字当头。

基本面看，酱酒仍具备其他香型无可比拟的先天后天优势，在一哥茅台持续品牌引领下，其已完成品类高端化的消费认知建设。

白酒行业分析师蔡学飞认为，酱酒初级野蛮扩张阶段已经结束，目前整个酱酒品类已完成品牌格局、产能扩张、产区建设、品类品质等多维度的全国化发展，进入深度发展阶段。未来的酱酒市场，一定是产区名酒和品质名酒的竞争，酱酒较高价值认知，较好的品质创新基础，也让整个酱酒产业在全国市场依然有着不错的细分市场增长的机遇，换言之，酱酒跑马圈地的时代结束了，精耕细作的时代到来了。

这对上海贵酒而言，是挑战更是机遇。如何把酱酒生意做透做优，短期关系到眼下的渡劫生存，长期关系到行稳致远、活得多久活得多好。

首先，找准战略定位，做好品牌导向、培育导向，使之更契合消费心智。其次，灵活营销策略，比如面对消费降级，适时推出适合大众市场的产品。通过精细化运营，大区制战略思路，来更好适应市场变化，提升销售效率。‌最后，打好提质增效组合拳。通过优化内部管理流程，平台化商业模式、智能化管理等多方面努力，来尽快改善企业盈利能力、缓解资金压力，进而为优化酿造工艺、技艺、提升口感、稳住扎实基本盘等留出更多腾挪空间。

蔡学飞对铑财表示，市场对上海贵酒这样的新品牌应给予更多的包容，虽然其销售模式在行业内存在很多争议，受累资本层面的法律纠纷问题，整体表现表迥异于常规酒企。但是不可否认其一系列品牌理念、产品定位与渠道模式对于中国酒类营销模式变革具有一定的借鉴价值。

的确，企业起伏兴衰本是常态，关键是如何面对危机、化解危机，转危为机。虽然实控人韩啸陷入海银涉嫌非法集资风波，但岩石股份也表示，目前未收到有关机关要求公司协助调查的通知，其他董事、监事和高级管理人员均正常履职，董事会运作正常，上述事项不会对公司正常生产经营产生重大影响。

俗话说，该来的总会来、否极而泰来。经历了业绩变脸、监管问询处罚、实控人折戟等等风波，一次次被暴击的岩石股份品尝了至暗剧痛，不过伴随一个个“靴子”落地，磨底筑底期或也渐行渐近。若能稳住现金流、渠道端、产品端，一点点夯实根基、平稳过渡乃至新生也未可知。毕竟关键产品面还是扎实的，至少目前看是。

上升到行业视角，等待涅槃新生的又何止一个上海贵酒，从广告为王到渠道为王，再到品牌为王、品质为王、特色为王，时代变迁结束了粗放型发展，白酒业“下半场”已哨声吹响，谁能快速断舍离、高效拥抱新趋势，谁就可能安然度过此轮周期洗牌、乃至笑到最后。

他狂任他狂，清风拂山岗！此番实控人波澜，是分水岭也是试金石，上海贵酒自此开始新生起点、抑或下坠拐点，拭目以待。