评论丨美联储降息路径或已基本清晰

孙长忠（清华大学全球私募股权研究院研究员）

美国劳工部9月6日公布8月份就业数据显示：美国8月新增就业14.2万人，失业率从上月的4.3%降至4.2%；劳动参与率保持在62.7%；每周平均工时小幅增加0.1小时至34.3小时；平均时薪环比增加0.4%，高于上月的0.2%，同比也从上月的3.6%上升至3.8%。同时7月和6月新增就业数据分别由11.4万、17.9万下修至8.9万、11.8万，两月合计下修8.6万。

在距离美联储9月议息会议不到两周之时，上述数据备受期待和关注，在美联储决策中的重要性超过了平时月份，对市场的影响也更大，甚至超过上月公布的7月份就业数据。表面上看，这个数据喜忧参半、模棱两可，但多数认为新增就业人数不及预期，特别是6、7两个月数据大幅下修，经济衰退风险加大，也有分析认为就业状况有所改善，形势较为乐观。

其实只要了解美联储的决策逻辑就可判断，“不明确”就是很明确：就业没有恶化，通胀还高于2%目标，因此没有必要激进降息，本月大概率将按惯例降息25个基点；如无重大意外，今年此后的11、12月两次会议也将分别降息25个基点，明年将视经济金融状况继续且降且观察，逐次会议决定具体政策。

从新增就业数据看，美国8月数据并不算差，甚至环比修正后的前两个月明显增加，只是与过去12个月平均每月20.2万的增幅相比没那么好。8月份的就业数据通常相对较弱，之后会上调修正。教育行业通常在这个月增加招聘，但全美各地新学年开始时间不同，可能成为统计时需要剔除的季节性因素。过去13年中，8月份的初始就业人数有10年被上调。到今年8月，过去4个月的就业数据连续被下调，且过去7个月中有6次被下调，有的修正幅度还较大。数据修正率偏高，也再次说明这个数据不太可靠，实际上也没有那么重要，相对而言，失业率从未修正，才是真正重要值得重视的，事实上也是美联储更为关注的核心指标。

从失业率看，8月份有所下降是个好消息。8月劳动力增加12万，总就业人口上升16.8万，失业人口增加4.8万，临时裁员人数减少19万人，永久失业人数170万人，基本保持不变，证明7月失业率上升确有天气因素且仍有部分延续下来。截至8月底，持有失业保险人群的失业率仍稳定在1.2%的低位，每周初请失业金人数已从7月底的25万连续降至22.7万；8月辞职率为2.1%，裁员率为1.2%，较7月均边际增加0.1个百分点，但仍处于历史较低区间，说明失业率上升主要不是由于裁员增加，而是来自劳动力供给增加，求职者增多但短时间内没找到合适的工作。萨姆法则主要反映的是过去需求减少导致的失业增加进而引发经济衰退，与目前情况恰恰相反，因此萨姆法则继续失灵。

从劳动力缺口看，7月美国总劳动力缺口（就业人数总额+岗位空缺－劳动力人口）从6月的59万降至51万，继续恢复下降态势，基本回归至疫情前水平，说明劳动力市场再平衡或已完成；8月劳动参与率保持不变，失业率变动较小，显示劳动力市场整体走势相对平稳，基本实现了充分就业，新增就业趋势性下行是正常的。进一步观察工资总额增速与就业扩散指数，不难发现当前薪资增速仍然相对较高，就业扩散指数也没有大幅低于50，均说明就业没有恶化。

从整体经济看，美国7月居民消费支出超预期增加，8月薪资增长提速，家庭财务状况较为健康，市场需求旺盛，经济继续保持增长。特别是3.8%的平均时薪同比增幅既跑赢了通胀，足以继续支撑消费支出和经济增长，又低于关键的4%，有助于通胀继续下降，符合将通胀降至2%目标所需的增速。8月周工作时长较7月略有回升，在失业率相对企稳的情况下，后续薪资增速可能会在当前水平保持稳定，这对于保持居民消费乃至整个经济韧性具有重要意义。8月ISM制造业PMI指数虽仍在收缩区间，但比7月有所回暖。Markit服务业PMI指数55.2，高于预期和前值，ISM服务业PMI指数51.4，也略高于预期和前值，作为美国经济主体的服务业景气度依然较好。消费者信心指数略有回升，8月密歇根大学消费者信心指数为67.9，均高于预期和前值。

总之，就业数据和其他各项经济数据表明美国就业及整个经济仍在逐渐地、持续地放缓降温，目前正处于平衡状态，尚未出现衰退迹象，尽管有不少传统指标有所显示。同时，8月失业率虽比7月略有下降，但仍比6月有所上升，总体仍呈上升趋势，就业及经济已经到了临界点。如果放任目前趋势持续下去，则衰退风险将会增加，甚至实质性陷入衰退。美联储降息将有助于制止这一趋势，但在没有重大意外冲击的情况下，也不必激进降息，按惯例降息25个基点或可达到目的，即在通胀继续下降直至2%目标的同时或防止衰退。